La participation de Nvidia à 9,3 % dans Nebius est un financement fourni par le fournisseur, et non une approbation.

La participation de 9,3 % de Nvidia dans Nebius est un financement fourni par le fournisseur, et non une approbation.

Le fait le plus cité dans l’histoire de la société Nebius Group (NASDAQ: NBIS) est que Nvidia détient 9,3 % des actions de cette société. Lorsque cette information a été révélée dans les documents réglementaires le 21 juillet, les actions ont augmenté d’environ 20 % en une seule séance. À la mi-août, les actions avaient plus que quadruplé par rapport au niveau le plus bas de 63,26 dollars sur 52 semaines, pour atteindre jusqu’à 299,86 dollars. Cependant, cette semaine, les actions ont chuté à environ 248 dollars – soit une augmentation de près de 200 % depuis le début de l’année, même après avoir chuté de 7,6 % le jour même, selon les données du marché Ainvest. Le marché a donc conclu que l’entreprise de Jensen Huang, en versant des fonds à cette société d’Amsterdam qui s’est séparée de Yandex en Russie…Accord de 5,4 milliards de dollars pour diviser les actifs de YandexIl l’a félicitée en tant que joueur stratégique dans la construction de l’infrastructure de l’IA. Même les services de données de marché la classent encore dans la catégorie des médias et services interactifs… C’est une héritage de son passé en tant que moteur de recherche, et non une description de ses activités actuelles.

Cette interprétation confond le comportement des fournisseurs avec un appui technologique.Nvidia vend presque tous les GPU fournis par Nebius. Elle dispose d’un intérêt financier très important pour maintenir ce canal de vente vivant et en croissance, et pour le faire dépendre de ses propres produits en matière de silicium. Lorsqu’une entreprise prend une participation en actions dans son principal fournisseur, l’hypothèse par défaut n’est pas “vérification indépendante”, mais plutôt “gestion client”.

D’abord, il s’agit de l’économie d’unité. Nvidia prend sa marge sur le produit fini, et le revendeur fixe son prix en supposant qu’il possède lui-même un de ces produits.Les livres de Nebius présentent des chiffres spectaculaires.Les revenus du deuxième trimestre, s’élevant à 582,3 millions de dollars, ont augmenté de 454 %.Il y a un an, il y a eu une performance modeste par rapport à une ligne de consensus d’environ 573 millions de dollars ; le marché a récompensé cette performance par une hausse de deux chiffres. Cette performance, soit environ 2 %, sur un chiffre qui a déjà augmenté cinq fois, montre que les acheteurs ne réagissent pas au résultat financier. Ils réagissent plutôt aux autres indicateurs clés.

L’écart entre les prévisions de la PR et les données comptables se trouve dans le tableau des marges. La marge brute est d’environ 74 %. L’administration a souligné qu’il y avait une marge EBITDA de 50 % dans le segment IA-clouds – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements. Selon les données d’Ainvest, la marge EBITDA globale est d’environ 11 %, tandis que la marge opérationnelle est négative de 50 %. L’écart entre ces deux chiffres provient de la dépréciation : l’entreprise dépense actuellement environ 800 millions de dollars par an pour couvrir cette dépréciation, alors que ses dépenses de capital annuelles s’élèvent à plus de 11 milliards de dollars. La dépréciation de ces 11 milliards de dollars de matériel ne s’est pas encore entièrement reflétée dans le résultat financier. Elle le fera. Une marge “cash” de 50 %, sans tenir compte des coûts liés aux machines, n’est qu’un indicateur, et non une preuve de pouvoir de prix. Le GPU intégré dans le rack avait déjà été vendu au prix fixé par Nvidia avant même que Nebius ne puisse facturer un client.

La structure de la dette en est la preuve.C’est, ouvertement, un revendeur qui utilise des instruments de financement. Le montant total du dette, selon les données d’Ainvest, est de 17,6 milliards de dollars, contre 8 milliards de dollars en liquidités. Les dépenses de capital s’élèvent à 11,1 milliards de dollars par an, tandis que le flux de trésorerie net est négatif de 5,9 milliards de dollars. En juillet, Nebius a levé…775 millions de dollars d’instruments de financement garantis par des dettes, avec un coût de refinancing à 2,50.En pourcentage de points – SOFR étant la référence flottante sur laquelle les banques prêtent de l’argent – ce prêt est garanti par sa propre infrastructure de GPU et par les revenus contractuels provenant d’un client de grade d’investissement. La couverture est supérieure à 100 % des coûts de construction financés par cette institution. L’entreprise qualifie cela de « conditions attrayantes ». Les dettes garanties sur des actifs propres à taux flottant ne sont pas attrayantes ; c’est le prix standard du marché pour prêter contre des équipements et des revenus contractuels. De plus, il est possible de continuer à emprunter : les revenus supplémentaires provenant des clients de grade d’investissement constituent un fonds de prêt que l’entreprise peut utiliser pour continuer à emprunter. Le modèle est le suivant : signer un partenaire clé, emprunter le coût des équipements au taux SOFR, les acheter chez Nvidia, recevoir les revenus contractuels, et recommencer. CoreWeave a développé ce modèle ; Nebius le met en œuvre en Europe.

Puis l’“approbation” qui a mis le marché en feu.La position de Nvidia n’est pas une acquisition pure et simple. Elle s’est construite progressivement : participation dans…700 millions de dollars de financement stratégique en décembre 2024, puis uneInvestissement de 2 milliards annoncé en mars dernierCe qui a fait monter les actions de 16 % en une journée.

Ensuite, il y a eu une participation de 9,3 % : environ 1,19 million d’actions de classe A détenues directement.Bons de commande couvrant environ 21 millions de actions supplémentairesLes warrants – c’est-à-dire les options permettant d’acheter des actions à un prix fixé – signifient que une grande partie de ce “9,3 %” est en réalité de la valeur fictive, et non des actions réelles. Nvidia déclare sa position comme suit…Propriété bénéficiaire comprenant des actions et des warrantsEt le marché applaudit tout de même. Avec une valeur actuelle du cours de bourse d’environ 67,5 milliards de dollars, 9,3 % de cette valeur équivaut à environ 6 milliards de dollars, contre un montant de 2 milliards de dollars pour un versement modeste lors d’une autre étape de transaction. Le fournisseur est payé deux fois : une fois au taux de marge sur le silicone, et une autre fois en raison de l’appréciation des actions du client qui achète le silicone.

Il y a aussi le petit problème de l’utilisation réelle des fonds de Nvidia. Les deux entreprises collaborent pour mettre en œuvre…Plus de 5 gigawatts de puissance de calcul alimentés par NvidiaC’est une capacité équivalente à celle de six grands centres de données, mais qui n’existe pas encore. Il faut donc financer leur construction, les connecter au réseau électrique, et trouver des locataires pour eux. Les incitations de Nvidia dans cette situation ne sont pas discrètes : elle veut son matériel informatique à l’intérieur de chaque rack, c’est pourquoi elle est prête à accepter des actions plutôt que de l’argent auprès d’un acheteur qui a besoin de fonds. Tous les autres grands acheteurs de produits Nvidia – les hyperscalers, CoreWeave, les laboratoires privés de recherche en intelligence artificielle – ont reçu un traitement similaire. Le fait que Nvidia prenne des parts dans chacun de ces clients importants ne fait aucune différence parmi eux.

Maintenant, l’essai d’exécution, c’est ce qui compte vraiment.Nebius estObjectif : 7 à 9 milliards de dollars de revenus annuels.D’ici la fin de 2026, avec un rythme de trésorerie de 2,3 milliards de dollars par trimestre. Cela signifie que le trimestre de sortie doit se situer entre 1,75 et 2,25 milliards de dollars – soit environ trois à quatre fois le rythme actuel des revenus trimestriels en deux trimestres.

Le pont représente les 40 milliards de dollars ou plus d’obligations en retard, soutenus par des investisseurs de grade A.Microsoft a signé un accord pour 17,4 milliards de dollars.Et Meta a ajouté unAccord de cinq ans de 12 milliards de dollarsDébut cette année.

Mais un contrat pluriannuel représente plutôt un calendrier de livraison, et non une barrière qui empêche les autres entreprises de participer au marché. La capacité de production doit effectivement être mise en service à temps. Dans ce marché, cela signifie donc des capacités de production et de construction, et non un fonds de capital comme contrainte principale. Le parcours du titre est quant à lui déterminé par les nouvelles liées au financement : l’augmentation de 3 milliards de dollars en septembre 2025, suite à l’accord avec Microsoft.Offre convertible de 3,75 milliards de dollarsEn mars dernier, Nvidia a fait des déclarations encourageantes concernant son développement. Le marché paie environ 50 fois les ventes récentes d’une entreprise qui continue de perdre de l’argent. En outre, le multiple de valorisation est d’environ sept fois celui de CoreWeave, bien que CoreWeave réalise des ventes plus élevées que celles de Nebius.

Les courants de flux sont réels : les revenus augmentent vraiment, le stock de travail est réel, etLe EBITDA ajusté est passé à un montant positif de 236,2 millions de dollars.Au quatrième trimestre de juin. Mais les bénéfices durables dans cette chaîne appartiennent à l’acheteur des chips et aux locataires principaux – Microsoft et Meta sont les deux principaux acheteurs de capacité qui négocient sur le marché ; ils fixent donc les prix correctement. Ce qui reste pour le intermédiaire qui emprunte, c’est le reste. Le prix indique que le marché paie en avance pour une expansion de la capacité qui doit être financée, mise en service et remplie au cours des quatre prochains trimestres. Dès que les revenus ne suivent pas la tendance attendue, ou que la dépréciation arrive plus rapidement que l’objectif ARR, ou lorsque le renouvellement d’un locataire principal réajuste les contrats, alors la « narration du moteur de profit » – qui repose sur un chiffre de 50 % de EBITDA, avec 11 milliards de dollars de CAPEX annuel en dessous de celui-ci – sera révélée telle qu’elle est en réalité.

Aujourd’hui, le acheteur marginal de NBIS ne achète pas les résultats économiques d’une entreprise de cloud computing. Il achète plutôt la participation d’Nvidia dans cette entreprise, en extrapolant une augmentation qui n’est pas soutenue par les coûts de fonctionnement d’un revendeur de GPU. Les dirigeants vous diront que cette augmentation est financée par des emprunts sur les équipements et les contrats eux-mêmes. À 248 dollars, et avec un ratio de 50 fois les ventes, l’investissement est déjà entièrement couvert. Quant à l’aspect technique et aux économies d’unité, ce n’est pas le cas.