Le changement de 500 milliards de dollars de Nvidia : le « roi des obligations » a raison quant au risque, mais pas quant à la hausse future.

Le changement de 500 milliards de dollars de Nvidia : le « roi des obligations » a raison quant au risque, mais tort quant à la direction à prendre.

Lorsqu’un gestionnaire de titres à revenu fixe qualifie Nvidia de « bananes », cela signifie que le marché des technologies IA a atteint un point important qui mérite attention. Ce n’est pas parce que ce gestionnaire de titres possède une connaissance particulière de l’architecture des puces – il est simplement un spécialiste des titres financiers, tandis que moi, je m’occupe des cycles de production des produits – mais le fait qu’il prenne en compte cette information indique que cette opinion est devenue consensus dans le marché. Le plus grand indicateur de contrarianité de Wall Street est un investisseur en dettes qui se prononce soudainement sur la société de semi-conducteurs la plus valuée au monde. L’arrivée de ce signal est le signe ; le graphique lui-même n’est presque qu’un bruit.

La véritable histoire qui se cache derrière la métaphore du bananier n’est pas liée à la valeur de Nvidia. Il s’agit d’une transition dans la structure du marché. La plupart des investisseurs interprètent cela comme un signal de risque, mais en réalité, il s’agit plutôt d’un changement dans le régime de financement. Voici ce qui s’est réellement passé, pourquoi le « roi des obligations » pose-t-il juste la bonne question, et comment cela affecte les fonds investis dans le secteur de l’IA.

Quelle est en réalité la mesure de 500 milliards de dollars ?

Nvidia n’a pas levé 500 milliards de dollars. Elle a signé des mémorandums d’accord – des accords préliminaires, soumis à des documents définitifs – avec six des plus grands fonds de capitaux à long terme de Wall Street : Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR. Ces accords visent à créer des plateformes de financement.Mobiliser plus de 500 milliards de dollars en fonds provenant de tiers.En ce qui concerne l’infrastructure de l’IA au fil du temps, l’objectif de tout cet investissement n’est pas les dépenses propres de Nvidia. Il s’agit plutôt de la construction des infrastructures nécessaires pour les puces : génération d’énergie, centres de données, cloud pour l’IA, ainsi que des laboratoires et entreprises spécialisées dans l’IA qui ne peuvent pas se permettre d’acheter des clusters de GPU à grande échelle.

C’est la partie qui est importante pour savoir comment présenter les informations. La plateforme existe afin que les clients d’Nvidia puissent obtenir des financements pour acheter les GPU de haute qualité, et construire des centres de données qui consomment beaucoup de puissance électrique autour d’eux.Maintenir la capacité d’électricité à long terme— Sans toucher au bilan financier de Nvidia. La composition du capital comprend des actions publiques ordinaires, des obligations de grade d’investissement, des dettes à taux élevé, du crédit privé et des structures sécurisées. En autres termes, l’infrastructure de l’IA ne relève plus d’une histoire liée aux actions des hyperscalers, mais plutôt d’une histoire de crédit sur Wall Street.

Le contexte de l’échelle est important ici. Morgan Stanley estime que les grands hyperscalers…On pourrait dépenser environ 3,5 billions de dollars entre 2026 et 2028.Apollo a indiqué que les investissements dans l’infrastructure de l’IA pourraient finir par dépasser 8 000 milliards de dollars. Lorsque les chiffres atteignent une telle taille, ils ne peuvent plus être inscrits même sur les tableaux de bord technologiques les plus importants. Les financements nécessaires sont alors transférés vers les marchés de capitaux. Ce n’est pas en soi un signe de bulle – c’est ce qui se passe toujours lorsqu’on construit des infrastructures durables. Le système de routes interétatiques des années 1950 et la expansion des télécoms ont été financés par la dette ; l’un a réussi, l’autre a entraîné la faillite de WorldCom. La différence, c’est que l’actif sous-jacent continuait à générer des profits.

Là où le Roi des Obligations a raison

L’argument réel de Gundlach mérite plus de respect que la réaction moqueuse envers lui. Sa phrase —Actifs de vie inconnue en garantie pour les dettes à long terme“?” est une question légitime concernant les crédits. Son blague sur les bananes est plus percutante qu’elle ne semble : “Pourquoi ne pas conclure un accord de 30 ans avec des crédits, soutenu par des entrepôts de bananes ? C’est acceptable, ils seront…”Bananes récemment conçues, d’une nature incertaineIl n’a pas tort de dire que les GPU sont une solution étrange pour garantir des dettes à long terme. Mais ce qu’il fait mal, c’est considérer cette méthode de financement comme un signe positif, en la mélant avec « de nouvelles catégories d’actifs » basés sur « l’innovation financière » et des « ratings douteux ». Il conclut également que Wall Street a « dénoncé ses propres problèmes ».

Le côté demande est une réfutation. Wall Street ne structure pas un pipeline de financement de cinquante milliards de dollars autour d’un produit dont elle s’attend à ce qu’il cesse de générer des revenus. La raison pour laquelle ces six entreprises ont signé un accord est la même que celle qui explique le rythme rapide de croissance de Nvidia : les contraintes liées à l’évolution de l’IA ne concernent plus le fait de savoir si quelqu’un veut ce service informatique – il s’agit plutôt de l’origine des fonds nécessaires. C’est une action qui valide la demande, et non une action qui l’épuise. Et lorsque un autre milliardaire se joint à eux… C’est ce que dit Mark Cuban.Les chips en tant que classe d’actifs deviendront la nouvelle cryptomonnaie.— Cette comparaison vous en dit plus sur le parlant que sur Nvidia. Un chip loué à un hyperscaler, en vertu d’un contrat prévoyant une garantie de prix de revente, n’est pas un titre spéculatif.

Mais voici la partie où le roi des bonds a raison, même si ce n’est pas exactement comme il l’espère. C’est cette partie qui doit changer la manière dont on occupe cette position. Il dit que la valeur de la garantie est incertaine. C’est vrai… Et c’est aussi la raison pour laquelle la cadence de développement des produits de Nvidia est telle. Chaque génération d’architecture augmente le rendement environ deux fois, et les mises à jour ne s’arrêtent jamais : Blackwell aujourd’hui, Rubin, et tout ce que Jensen Huang a annoncé par la suite. Dans le cadre de l’entraînement des modèles, la durée de vie utile d’un accélérateur est vraiment courte, car les progrès technologiques se font en environ deux ans, et la génération précédente est alors mise à l’écart sur la courbe de valeur. C’est précisément cela qui rend un GPU une chose risquée pour être sécurisé sur une décennie.

La réponse de Nvidia à cette objection est celle qui est importante pour tout le secteur : les puces ne tombent pas en panne, elles se déplacent plutôt. Jensen Huang a souligné que le matériel reste économiquement utile pendant des années, car il est utilisé dans les processus d’inférence. Là, la fiabilité, le logiciel et les coûts de fonctionnement sont les facteurs qui déterminent les revenus, et non les performances techniques. Il cite l’A100, lancée en 2020, qui est encore utilisée aujourd’hui. C’est donc une transition entre le processus de formation et celui d’inférence, en une seule phrase. La question posée par le roi des obligations ne trouve une réponse acceptable que si le niveau d’inférence permet effectivement de générer des revenus sur la base des puces installées, après que le marché de la formation se soit déplacé ailleurs. C’est là l’hypothèse fondamentale de toute cette structure valant 500 milliards de dollars.

Le risque qui devrait en réalité changer votre allocation

Maintenant, la partie de l’avertissement de Gundlach qui vaut la peine d’être prise au sérieux. Ce n’est pas une déclaration concernant le sommet du marché. C’est plutôt une indication que le levier financier entre dans un cycle dont les ressources jusqu’à présent provenaient de capitaux propres et de liquidités. Cette évolution modifie la structure des risques liés au commerce des IA, même lorsque la demande semble insurmontable – c’est exactement ce que mon propre cadre considère comme un signal double.

Pensez à ce que Nvidia a dû ajouter pour que l’accord fonctionne. Jensen Huang a confirmé que l’entreprise dispose de la possibilité de…Un backstop pour les valeurs résiduelles pouvant atteindre jusqu’à 25 % des transactions.— jusqu’à 125 milliards de dollars — ce qui signifie que Nvidia prendra en charge le risque de revente pour un quart de la demande financée. Ainsi, les prêteurs peuvent accorder des crédits en fonction des actifs semiconducteurs utilisés comme garantie. C’est le schéma classique de financement par le fabricant : le fabricant garantit la valeur de l’actif, afin que le prêteur puisse lui accorder un crédit. Il ne s’agit pas d’une menace sur le bilan financier à l’échelle de Nvidia – la position nette de dettes est très négative, ce qui signifie que l’entreprise possède beaucoup plus de liquidités et d’investissements à court terme que de dettes. Mais cela transforme une partie de la demande future en responsabilité contingente. Une telle dépense sur le côté de l’offre, combinée à environ 26 milliards de dollars d’inventaires, est précisément le type de signal que je examine attentivement, même lorsque la demande augmente.

La base des emprunteurs rend la question restante plus urgente. Les objectifs de financementStart-ups et nouveaux clouds qui ne disposent pas de ratings de niveau d’investissementComme les actifs garantis perdent de la valeur rapidement et que les défauts de paiement sont probables, certains investisseurs exigent des taux d’intérêt entre 11 % et 17 % pour prendre ce risque. La plus grande menace pour la valeur des actifs garantis n’est pas une récession – c’est la Chine. Si les fournisseurs chinois introduisent du silicium bon marché sur le marché, la valeur de revente des puces actuelles diminuera bien plus vite que les conditions du prêt. Les prêteurs qui détiennent des ordinateurs comme leur seul actif seront donc pénalisés en temps réel. C’est là que les « actifs à durée de vie incertaine » deviennent une réalité concrète, et non plus juste une formule financière. La Banque internationale de settlement a déjà prévenu que…Une défaillance de l’IA pourrait affecter les marchés du crédit aussi fortement que la crise de 2008..

Rien de tout cela ne signifie que la dette s’effondrera demain. Les spreads de crédit sur Nvidia ont en effet augmenté dans les jours qui ont suivi l’annonce – l’évolution implicite était modeste.Il a depuis diminué.Cela montre que le marché des crédits fait son travail : il détermine le prix correspondant à l’ampleur de la levier qui entre dans l’écosystème. Pour votre portefeuille, c’est plus simple. Le cycle de l’IA vient d’acquérir un appareil de financement. Les appareils de financement permettent aux cycles de ne plus être des histoires liées aux actions et au momentum, mais plutôt des histoires liées au dette et à la réduction des bénéfices.

Les principes fondamentaux ne sont pas dérangés.

Il est important de souligner clairement à quel point l’entreprise reste forte, car c’est ce qui distingue un véritable leader du marché des concurrents. Au cours du dernier trimestre rapporté par Nvidia, soit le premier trimestre de la période fiscale 2027,Les revenus ont atteint 81,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 85 % par rapport à l’année précédente.Et en baisse de 20 % sur une période continue, avec un taux de marge brute d’environ 75 %. Le taux de croissance sur les douze derniers mois reste à environ 70 %. Le flux de trésorerie net sur la même période est d’environ 119 milliards de dollars. Le bilan financier comporte des liquidités nettes, alors qu’une capitalisation boursière de près de 5,2 billions de dollars est en jeu. Avec un ratio de 20 fois le chiffre d’affaires récent, l’action se situe dans la catégorie où les technologies à forte croissance sont historiquement intéressantes, mais pas dans la catégorie où elles deviennent dangereuses.

La réaction du marché face à Banana King est évidente : les actions ont chuté de près de 5 % au cours des cinq derniers jours, et se situent à environ 9 % en baisse par rapport au niveau le plus élevé sur 52 semaines. Le cours se trouve dans une fourchette de environ 164 à 236 dollars. Il s’agit donc d’une fluctuation de sentiment, et non d’une rupture dans le cycle produit. La preuve en est le prochain rapport financier de Nvidia le 26 août : on s’attend à ce qu’il soit encore un trimestre record.Dans la région des 92 milliards de dollarsSi le chiffre atteint ou dépasse ce niveau, les titres financiers ne représentent que du bruit. Si le chiffre est inférieur, ou si la direction explique dans les rapports comment une grande partie des 125 milliards de dollars de soutien financier est utilisée, cela signifie que l’histoire liée à l’utilisation de cette financement devient une histoire liée aux résultats économiques.

Réponse à l’attribution

Alors, où va le capital ? C’est la question que le marché ne comprend pas. Ce n’est pas « devriez-vous vendre parce qu’un dirigeant de la banque a fait une blague à propos d’une banane ». À long terme, ma thèse concernant Nvidia reste valable : si le paradigme informatique se tourne vers l’inférence, les usines d’IA et les revenus liés à l’utilisation des produits, alors Nvidia se trouve au cœur de cette transition. Le niveau logiciel est précisément ce qui permet de transformer une position basée sur du matériel en une position génératrice de revenus récurrents. C’est aussi ce qui donne aux investisseurs institutionnels la confiance nécessaire pour souscrire des obligations d’une valeur de 500 milliards de dollars. Rien dans cette annonce ne remet en question cela.

Ce que cela fait, c’est changer les calculs de temps et la composition des risques associés à cette position. Les deux sont liés. Lorsqu’une transaction est suffisamment importante pour que les gestionnaires d’obligations en parlent, et lorsque le niveau de leverage est suffisant pour que le financement provienne de structures sécurisées soutenues par des emprunteurs de classe non-investisseur, les rendements deviennent moins importants. Les profits ont été réalisés lorsque le marché a souscrit aux obligations des grands acteurs du marché, et non aux produits sécurisés. Pour une position existante et importante, il est donc nécessaire de prendre des mesures de protection actives et de réduire la taille de la position, plutôt que de supposer que le profil de rendement pour 2026-2027 corresponde au profil de 2024-2025. Pour un détenteur à long terme avec une petite position, il est nécessaire d’être patient et de se fier aux indicateurs du 26 août, ainsi qu’aux preuves qui montrent que les investissements réalisés permettent de générer des revenus.

La question n’est pas de savoir si Nvidia reste un acteur central dans la transition vers l’IA. Il s’agit plutôt de savoir si le profil de retour actuel, avec l’entrée du levier dans le cycle financier et les décisions commerciales entièrement acceptées par le consensus, justifie encore une telle allocation aujourd’hui. Ce qui pourrait changer ma perception – ce qui pourrait remettre en question cette thèse plutôt que de simplement la réduire – serait une preuve concrète que les calculs économiques ne sont pas corrects : les revenus liés à l’inférence ne se manifestent pas comme il fallait, à mesure que la demande de formation mature, ou bien une série de défauts de produits cloud obligeant à utiliser le soutien financier disponible, ou encore les ordinateurs à faible coût chinois qui envahissent le marché et entraînent une réévaluation des coûts d’installation. La demande n’est pas le problème. Le problème est de savoir si l’appareil de financement nécessaire pour satisfaire cette demande a rendu la courbe des risques plus abrupte que la courbe des bénéfices. L’entretien financier dans quatre jours sera la première information honnête que nous aurons sur ce sujet.