Lisez les titres des articles publiés par Third Point le 13 août. On pourrait en conclure que Dan Loeb a dit au marché qu’il avait terminé avec l’intelligence artificielle. Mais les documents financiers montrent autre chose. Cette différence est importante pour ceux qui possèdent des actions de Nvidia, Amazon ou d’entreprises liées à l’intelligence artificielle. Au cours du trimestre se terminant le 30 juin 2026, la valeur du fonds principal a augmenté d’environ…2,08 milliards de dollars à 4,65 milliards de dollarsÀ la fin de chaque trimestre, Nvidia avait complètement disparu du tableau. Le poids des actifs d’Amazon avait été réduit d’environ moitié. De plus, une nouvelle société cotée sous le symbole SpaceX était entrée dans son portefeuille. En éliminant les fluctuations liées aux actions, on constate que c’est simplement une prise de profit disciplinée, ainsi qu’une rotation des investissements dans le secteur de l’IA. Ce n’est pas donc une analyse pessimiste concernant les grandes entreprises technologiques, et c’est seulement en partie dû à des facteurs spécifiques liés à cette société.
Avant toute conclusion, il est nécessaire de comprendre les définitions utilisées. Chaque valeur mentionnée ci-dessous représente une proportion du bilan de Third Point’s 13F, soit environ 2,08 milliards de dollars à la fin du premier trimestre et 4,65 milliards de dollars à la fin du deuxième trimestre. Ce chiffre ne représente pas les actifs totaux du fonds. Même ce chiffre plus élevé n’est qu’une partie du total : le fonds a déclaré que…24,1 milliards de dollars d’actifs gérésDans sa lettre aux investisseurs pour le premier trimestre, on constate que la donnée indiquée dans le 13F est en réalité 45 jours en retard par rapport à la situation actuelle. Considérez cela comme une image rétrospective d’un marché en évolution rapide, en tenant compte des questions importantes : quelles positions ont été ajustées, à quels prix, et si les actions ont été vendues ou redistribuées.
Deux issues ayant des significations très différentes.
Nvidia : l’émergence qui a commencé il y a deux trimestres
Le départ de Nvidia n’a pas été une décision prise en un seul trimestre. C’était un processus qui s’est déroulé sur deux trimestres différents. Cela modifie donc l’importance que peut avoir le titre « départ » dans cette situation. En 2026, la participation de Nvidia était proche de son niveau maximal – environ…2,9 millions d’actionsvalant environ442 millions de dollarsÀ l’époque, c’était une récompense pour quatre trimestres consécutifs d’accumulation. Au premier trimestre, Third Point a réduit cette somme de près de 94 %, soit…190 000 actionsEnviron 1,6 % du bénéfice du premier trimestre, soit environ 33 millions de dollars au niveau du chiffre d’affaires à la fin du trimestre. Ce petit excédent a été réglé au cours du deuxième trimestre. Il n’y a aucune explication fournie par Loeb pour tout cela. La lettre destinée aux investisseurs du deuxième trimestre mentionne des changements stratégiques dans Block et Flex, mais ne cite pas Nvidia, Amazon ou SpaceX. Donc, on peut dire que c’est une décision de profit, motivée par la volonté de maintenir la force de l’entreprise, en tenant compte des problèmes liés à la valeur actuelle et à la concentration des positions possédées dans une seule action.
Regardons maintenant ce que ce fonds vendait, selon les données fournies par AInvest à la mi-août. Nvidia se négocie autour de 225 dollars, soit environ 5 % en dessous de son niveau record de 236,54 dollars sur 52 semaines. Le marché est en hausse de 20,7 % depuis le début de l’année. L’RSI se situe près de 63 – cela signifie que la dynamique du marché continue, sans aucun renouvellement. La valeur actuelle du titre est importante : environ 34 fois les bénéfices récents, pour une croissance des revenus année après année de 70,7 %. Comparez cette multiple avec les valeurs fournies pour les autres entreprises du groupe : Alphabet est à environ 17 fois, Amazon à environ 21 fois, Meta à environ 22 fois, Microsoft à environ 27,5 fois, et Apple, qui est le seul concurrent de Nvidia, est à environ 34,6 fois. La logique devient alors claire : la croissance de Nvidia se situe dans une catégorie différente de celle des autres entreprises. Une multiple de 34 fois est donc défendable, même avec une croissance de 70 %. Mais il ne s’agit plus d’une offre relative par rapport au reste du groupe. Sur la base prospective, cette multiple est encore plus élevée, environ 60 fois, en fonction d’une autre base de calcul des bénéfices. C’est le cas typique où un fonds concentré prend un profit sur un actif : la théorie reste valable, l’évaluation a déjà été ajustée, et les gains suivants doivent être obtenus par des attentes plus strictes, plutôt que par une amélioration de la valeur intrinsèque.
Amazon : le calcul du dénominateur a fait paraître les chiffres plus gros.
La réduction des parts d’Amazon représente une amélioration de la performance, et non une liquidation – une différence que les chiffres bruts ne permettent pas de comprendre clairement. Amazon était la plus grande partie du portefeuille au premier trimestre, avec 19,4 % des 2,08 milliards de dollars en actifs, après une réduction d’environ 10 % au début de ce trimestre. Au deuxième trimestre, le portefeuille a encore perdu 9,8 % de ses parts. Cependant, le poids total du portefeuille est tombé à 8,97 %, soit environ la moitié. La force principale dans ce calcul est le dénominateur, et non les vendeurs : la valeur des actifs de type 13F a plus que doublé. Ainsi, une réduction de dix pour cent des parts correspond à une diminution de moitié en termes de pourcentage. En calculant les montants en dollars en fonction du poids du portefeuille et des actifs, on comprend mieux la situation. Environ 19,4 % des 2,08 milliards de dollars correspondent à environ 404 millions de dollars à la fin du premier trimestre ; environ 8,97 % des 4,65 milliards de dollars correspondent à environ 417 millions de dollars à la fin du deuxième trimestre. Des montants constants ou en hausse, avec des actifs qui augmentent, représentent une amélioration de la performance. Une partie de cette augmentation du dénominateur provient de nouveaux capitaux et de nouvelles positions, avec probablement SPCX en entre.
La condition fondamentale est clairement visible sur la figure. Selon les données de AInvest, Amazon se négocie à environ 262,65 $ ; cela représente une hausse de 13,8 % depuis le début de l’année. Son multiple de valorisation est bien plus bas que celui de Nvidia, soit environ 21 fois moins élevé. Cependant, les flux de trésorerie net sont négatifs en glissement annuel, avec une augmentation de près de 186 %. Ces flux de trésorerie sont consacrés aux dépenses de capital pour la construction des centres de données, qui sont en eux-mêmes liés à l’industrie de l’IA. Il s’agit donc d’une réduction continue des investissements, et non d’une surprise au deuxième trimestre. Les investissements avaient déjà été réduits auparavant.Une baisse d’environ 57 % depuis le milieu de 2024.Avec la prise de profit, cela est mentionné comme ne faisant qu’une partie de cette histoire.
Ce que tout le livre a fait
La réorganisation des actifs est plus facile à comprendre en un coup d’œil : Amazon a été divisé de moitié en termes de valeur, Nvidia a perdu toute sa valeur, Warner Bros. Discovery est devenu le nouveau principal actif, Alphabet est passé de la position 16 à la position 3. Les deux actifs les plus importants au premier trimestre – Amazon et Telephone & Data Systems – ont chacun diminué vers des niveaux inférieurs à 10. La valeur totale des actifs est passée de environ 2,08 milliards de dollars à 4,65 milliards de dollars, avec 16 nouveaux actifs, 13 augmentations, 4 diminutions et 9 retraits. La valeur des actifs au premier trimestre était déjà faible…7,27 milliards de dollarsUn quart de temps plus tôt – donc une partie de ce quart est un livre reconstruit, et non simplement réécrit.
Le poids d’Amazon a été divisé de moitié, et Nvidia a quitté l’entreprise. Quant à Warner Bros. Discovery, qui a été achetée, elle est devenue la principale actionnaire. Alphabet, quant à lui, a été valorisé.
| Ticker | Poids en 2026, % | Poids en 2026 (%) |
|---|---|---|
| AMZN | 19.4 | 8.97 |
| WBD | 0 | 11.46 |
| GOOGL | 2.4 | 7.88 |
| CRH | 9.6 | 5.05 |
| TDS | 13.3 | 4.99 |
| NVDA | 1.6 | 0 |
Ce n’est pas une construction qui a été réduite de risques. Le fonds a remplacé une participation de 19,4 % dans Amazon par une nouvelle acquisition de Warner Bros. Discovery à un prix…11,46 % du poidsAlphabet a augmenté sa part de marché à 7,88 % grâce à une augmentation de son chiffre d’affaires de près de 486 %. Live Nation a gagné environ 144 %, Taiwan Semiconductor environ 67 %, et CRH environ 16 %. Telephone & Data Systems, qui occupait la deuxième place dans le premier trimestre avec 13,3 %, a vu sa part de marché diminuer à 4,99 %. Il s’agit donc d’une réduction de la concentration des actifs et d’une expansion sur de nouveaux marchés – en supprimant les investissements les plus importants et en se concentrant sur des marchés plus petits. Ce n’est pas une déclaration macroéconomique négative, comme on pourrait l’attendre, car cela ne se reflète pas par des dépenses en liquidités ou des sorties d’actifs.
Pourquoi la disparition d’Nvidia ne signifie pas l’abandon du marché de l’IA
La raison pour laquelle cela ressemble à un abandon est que l’entrée est le produit le plus important de ce secteur. Mais les mêmes deux périodes de reporting ont également permis à Third Point d’acquérir les autres entreprises du secteur. Au premier trimestre, Third Point a investi dans des entreprises spécialisées dans les équipements pour semi-conducteurs : KLA, Lam Research et ASML.VanEck Semiconductor ETFComme un panier. Au deuxième trimestre, cela a augmenté de environ 67 % pour Taiwan Semiconductor et d’environ 486 % pour Alphabet. La lettre aux investisseurs du deuxième trimestre a donné…7,7 % de rendementEt l’infrastructure IA est considérée comme un moteur de croissance. Dans son rapport du premier trimestre, Loeb a même mentionné des positions courtes contre certaines entreprises liées à l’IA – ce qui montre qu’il cherchait à se protéger contre les risques liés à ce sujet, plutôt que d’abandonner complètement cette thématique. En résumé, le plan est clair : vendre le fabricant de puces sans assemblage à un prix élevé, et alimenter les différents éléments de la chaîne qui profitent directement de ce développement, à des prix plus bas.
Cette chaîne constitue le cœur de l’argument « pas une sortie ». Elle nécessite donc un certain investissement. À mesure que les dépenses en IA augmentent, la valeur investissable se divise en quatre catégories : les fabricants de puces, les fabricants d’équipements dont les commandes arrivent avant que la capacité de fabrication ne soit disponible, les usines de fabrication qui produisent les composants de pointe, et les plateformes qui consomment le silicium. Le mécanisme décrit ci-dessous montre comment un fonds peut éliminer la catégorie la plus rentable, tout en restant pleinement aligné sur ce thème.
Une lecture selon la valeur relative produit exactement les traces documentaires que montre ce livre : il est possible de vendre les titres jusqu’à un multiple de 34x, et d’acheter des titres qui sont encore cotés à des multiples plus bas, avec une exposition directe à la capacité de production. Si le gestionnaire avait perdu confiance dans le sujet de l’IA, les acquisitions ne seraient pas été KLA, Lam, ASML, TSM et Alphabet. Ce ne sont pas des instruments négociables visant à se protéger contre l’IA ; c’est plutôt des actions liées à l’IA, mais avec des profils d’évaluation différents.
SpaceX ajoute : une nouvelle opération de risque, avec une taille non définie.
Ensuite, il y a l’ajout qui brise le pattern dans l’autre direction. SpaceX est inscrite sur la Bourse Nasdaq le 12 juin 2026.La plus grande offre publique initiale de l’histoire– L’élévationenviron 75 milliards de dollarsLe valeur de l’action est d’environ 1,75 billions de dollars ; elle a augmenté vers environ 2,1 billions de dollars peu après son introduction en bourse. Pour Third Point, c’est une situation nouvelle : les actifs pré-IPO accumulés via des sociétés à but spécial et des achats indirects ont été transformés en actions publiques comptables. De plus, étant donné que SpaceX est maintenant cotée en bourse, SPCX constitue donc une valeur mobilière conforme aux règles de la section 13(f). Le mécanisme de conversion explique pourquoi une position qui était privée au début du trimestre peut apparaître dans les documents financiers de mi-août.
C’est là la limite de ce que les documents fournis nous permettent de savoir. Il convient de le dire clairement : le nombre de actions et la valeur en dollars des actions de SPCX n’ont jamais été divulgués dans aucun rapport que je puisse vérifier. Ce article ne tentera donc pas d’estimer ces chiffres. Ce qui est indiqué par les preuves, c’est une inférence : SPCX ne figure pas sur la liste des cinq principaux actifs du fonds. Cela signifie que toute participation est inférieure à environ 5 % des 4,65 milliards de dollars de actifs du fonds – soit moins de 232 millions de dollars, si tantôt il y a bien une participation quelconque. Pour comparer, BlackRock a divulgué…Environ 51 millions d’actions SPCX, pour un montant de plus de 6,7 milliards de dollars.Il existe donc de gros investissements publics sous ce nom. C’est important, car la contribution de SpaceX représente une partie importante de l’activité de l’entreprise pour ce trimestre : c’est une investment dans les technologies de l’IA et de l’espace, à haute visibilité, dans une société dont le cours de action est peu diversifié en termes de capital libre.
Le terme « Thin float » représente précisément le signe de risque associé à ce nom. La lettre de David Einhorn publiée la même semaine que l’enregistrement de cette action, qualifiait la valeur de 1,75 billions de dollars pour cette introduction en bourse de « une grande spéculation ».Moins de 5 % de valeurs flottantes et inclusion précoce de l’indice.…et remet en question le classement de grade d’investissement d’une entreprise qui dispose d’un pronostic de flux de trésorerie négatifs sur plusieurs années. Le Wall Street Journal a documenté les investisseurs avant l’offre publique de titre, dont…Les actions de l’SPV “ont disparu” dans le cadre du processus d’émission des valeurs.La date d’expiration du lock-up correspond à l’événement de fourniture prévue : lorsque les détenteurs avant l’IPO deviennent libres de vendre leurs actions, le calcul du cours des actions et la valeur de l’action sont réajustés.
Alors, comment les trois interprétations possibles de ce trimestre se distinguent-elles les unes des autres ? Elles ne sont pas exclusives l’une de l’autre, et les preuves soutiennent toutes en différentes proportions. Il s’agit d’une valorisation qui s’inscrit dans une logique de profit pour Nvidia, et d’une réduction des coûts pour Amazon. Il s’agit donc d’une valorisation sélective : Alphabet et Taiwan Semiconductor ont vu leurs multiples augmenter, tandis que ceux des deux entreprises les plus riches ont diminué. De plus, il ne s’agit pas d’une valorisation individuelle, car des fonds hedger y participent également.Éliminer les plus grands noms technologiques américainsDans les jours qui ont précédé le lancement de SpaceX, selon une note de JPMorgan. C’était, en quelque sorte, une construction particulière : une nouvelle position de Warner Bros. en tête du tableau, ainsi qu’une nouvelle participation dans SpaceX dont la taille nous est inconnue. Aucun de ces trois éléments ne nécessite que le fonds ait quitté le secteur de l’IA. Si c’était le cas, les achats d’équipements et de matériel qui soutiennent ce secteur ne auraient aucun sens.
Signaux de surveillance
Le calendrier de soumission nous indique les prochains points de vérification. Chacun d’eux teste une partie différente du processus de lecture.
- Le dossier Q3 13F a été soumis vers la mi-novembre.Les positions des équipements, des fonderies et d’Alphabet persistent-elles, ou sont-elles réduites progressivement une fois qu’elles ont été utilisées ? La persistance indique que c’est bien une rotation ; une réduction générale au sein de chaque niveau marque le début de l’élimination.
- Dynamiques de flottement et de verrouillage du SPCX.Le moment de l’inclusion dans l’index et la date d’expiration du verrouillage constituent les événements de fourniture programmés pour un titre dont le nombre de titres en circulation est inférieur à 5 %. C’est le moment où les détenteurs anticipés, dont certains ont vu les créances des SPV disparaître, peuvent vendre leurs titres.
- Poids de l’Amazon.L’évolution de la situation continuera-t-elle avec d’autres améliorations, ou l’évolution récente des FCF, qui s’est dégradée fortement, pourra-t-elle se stabiliser et inverser cette diminution causée par le dénominateur ?
- Réinitialisation de Nvidia.Revenir à une évaluation à zéro serait la confirmation la plus claire que l’évacuation s’est faite en fonction des règles, et non par décision individuelle – et c’est aussi le signe le plus certain que le fonds souhaite toujours que le designeur reste dans une catégorie de participation plus basse.
- Commentaires d’investisseurs sur les évaluations des IA.Les lettres sont le seul endroit où une justification écrite pourrait finalement apparaître ; jusqu’à présent, elles qualifient l’infrastructure de l’IA de facteur de croissance, et non de risque à éviter.
Lorsque cette lecture se brise
L’interprétation selon laquelle il ne s’agit pas d’abandon des positions est fiable pour être vérifiée. Les conditions de rupture sont spécifiques. Elle se brise si les données de Q3 montrent des sorties sur l’ensemble de l’infrastructure AI – équipements, TSM, Alphabet – et non seulement chez le concepteur. Elle se brise également si les bénéfices obtenus sont en réalité le résultat de ventes déficitaires, ce que les actions ne permettent pas, mais ce n’est pas impossible. Elle se brise encore si Loeb exprime publiquement son opinion pessimiste concernant les investissements dans l’IA, ce que aucune lettre d’investissement n’a fait jusqu’à présent. Et elle se brise si l’apport dans SpaceX s’avère être bien plus important que la limite indiquée par les cinq meilleurs acteurs du marché. Car cela changerait complètement la situation : il s’agirait alors d’une rotation disciplinée plutôt qu’une prise de risque agressive. Ce dernier point mérite une attention particulière : le volume d’investissement dans SPCX est inconnu, donc une partie de l’histoire liée au “re-risk” peut être déduite. Les données de novembre pourraient éclaircir cette question.
Ce que dit l’ensemble des facteurs maintenant
Commençons par la question que cette sortie soulève pour les propriétaires d’actions Nvidia. La vente ne signifie pas que la croissance d’Nvidia est en déclin : une croissance des revenus de 70,7 %, un RSI proche de 63, et un signal d’achat de la part d’AInvest ne sont pas des indicateurs de détérioration. Cela montre que le rapport risque/rendement a changé : avec une ratio de 34x par rapport à un groupe de valeurs à haute capitalisation qui se négocient généralement entre 15 et 20 % sur la même base – avec Apple comme comparaison – l’évaluation à la baisse est facilement possible. Les gains suivants devront être obtenus grâce à une croissance de 70 %, ce qui est un standard élevé, plutôt qu’un signe de défaillance. La décision de réduire ou non dépend de la situation. Pour un investisseur concentré, avec un rendement de 442 millions de dollars, c’est une réduction disciplinée. Pour un investisseur diversifié à long terme, sans problème de concentration, une ratio de 34x avec une croissance de 70 % représente une situation plus favorable.
La leçon principale est de comprendre où se situe la valeur de l’IA. Deux quartiers des déclarations financières concernent les designers, les équipements, les usines de fabrication et les plateformes. Cela illustre bien le principe qui doit guider toute allocation en faveur de l’IA : il ne s’agit pas d’une seule entreprise, et sa valeur varie au fil du temps en fonction de l’évolution de l’industrie. Si une entreprise concentrée et bien financée obtient une valeur plus élevée par rapport à Nvidia, avec un ratio de 34 fois, alors le représentant de l’industrie de l’IA a changé – mais pas l’industrie elle-même. Regardez les déclarations financières de novembre pour voir si c’est une rotation ou le début d’un départ de cette entreprise.
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