Nvidia à 27x, Marvell à 72x : Les mêmes résultats économiques, mais des valeurs différentes.

Marvell a dépassé les prévisions de revenus. Nvidia a également dépassé ses prévisions de revenus. Ils ont publié leurs résultats dans les 24 heures suivantes l’un après l’autre. Les deux entreprises ont également augmenté leurs prévisions de revenus, et ont partagé les mêmes explications concernant les dépenses liées à l’IA.

La réponse du marché n’était pas la même.

Les actions de Marvell ont chuté de plus de 10 % après son rapport du deuxième trimestre. Nvidia a également baissé temporairement, mais s’est remise sur la base des commentaires de Jensen Huang. Ces réactions sont logiques si l’on omet les chiffres clés liés aux revenus et si l’on se demande ce que chaque entreprise reçoit vraiment en retour.

La question que cette comparaison soulève n’est pas « quelle entreprise est meilleure ». C’est plutôt : « Quel type d’investissement est proposé par chacune d’elles à ce prix ? » – et la réponse, comme on le constate, ne correspond pas à ce que la plupart des investisseurs imaginent.

Ce que Nvidia a livré

Nvidia a publié des résultats.96,2 milliards de dollars de chiffre d’affaires pour ce trimestre.Il y a eu une augmentation de 18 % par rapport au trimestre précédent, et de 106 % par rapport à l’année dernière. Seuls les centres de données ont généré 89 milliards de dollars. Le bénéfice net était de 75 %. Le bénéfice par action non conforme aux normes GAAP s’est élevé à 2,22 $.

Sur une base continue, Nvidia a généré environ 127 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit au cours des quatre derniers trimestres. Elle possède 22,4 milliards de dollars en liquidités, contre 91 milliards de dollars en dettes, avec un ratio dette/patrimoine de 14,6 %. Le rendement sur le capital investi est de 87 %.

L’entreprise a estimé les revenus du troisième trimestre à 108 milliards de dollars, avec une marge d’erreur de ±2 %. Vera Rubin – la plateforme de nouvelle génération qui vient après Blackwell –Il est déjà entré dans la phase de production complète.Avec des systèmes en cours de développement chez CoreWeave, Google Cloud, Microsoft Azure, Oracle et Nebius. L’accélérateur d’inférence Groq 3 de Nvidia est déjà en service à grande échelle. Le PDG Jensen Huang a annoncé des partenariats avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR pour permettre la mise en œuvre de ces technologies.Plus de 500 milliards de dollars en capitaux externes pour l’infrastructure de l’IA.

Aucun de ces éléments ne constitue une feuille de route. C’est plutôt un ensemble de faits concrets relatifs à l’entreprise qui a réalisé ses résultats pour le trimestre sur lequel elle a donné des directives.

Regardons maintenant la valeur actuelle de l’entreprise. Le capitalisation boursière de Nvidia s’élève à 5,25 billions de dollars. Mais le ratio P/E – c’est-à-dire le prix divisé par les bénéfices réels générés par l’entreprise au cours des quatre derniers trimestres – est de 27. Selon presque toutes les critères utilisés dans l’histoire des technologies, une entreprise qui augmente ses revenus de 106 % et qui dispose d’un taux de marge brute de 75 % avec un ratio P/E de 27 n’est pas cher. En réalité, c’est l’une des méthodes les moins chères pour posséder des actifs de haute qualité et fiables dans le domaine de l’IA sur le marché actuel.

Ce que Marvell a livré

Marvell a rapporté2,739 milliards de dollars de revenus au deuxième trimestreEn hausse de 37 % par rapport à l’année précédente. Les centres de données représentent maintenant 79 % du chiffre d’affaires total – contre 73 % l’année dernière. La section des centres de données a augmenté de 46 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice par action non conforme aux normes GAAP s’est élevé à 0,94 $.

L’entreprise a fait grimper les revenus du troisième trimestre à 3,15 milliards de dollars, ce qui représente une croissance de plus de 50 %. Elle a également ajusté ses prévisions de revenus pour l’ensemble de l’année 2027 à environ 12 milliards de dollars.Le bilan pour l’exercice 2028 devrait s’élever à environ 18 milliards de dollars.Il s’agit d’une augmentation de 16,5 milliards de dollars. La direction anticipe que le marché des semi-conducteurs personnalisés doublera en 2028, et espère que les marges d’exploitation dépourvues de critères GAAP atteindront entre 38 et 40 %, contre environ 36,6 % en 2028.

Il y a aussi l’accord avec Google. À la mi-août, Marvell a annoncé un accord commercial étendu avec Google pour des accélérateurs d’inference d’IA personnalisés, des contrôleurs de stockage, des cartes réseau et des contrôleurs d’interface mémoire. Google a reçu une ordonnance pour pouvoir acheter jusqu’à…12,2 milliards de dollars en actions de Marvell— environ 7 % de l’entreprise — dépend des objectifs de revenus jusqu’à l’année fiscale 2033.

Ce sont des nombres réels provenant d’une entreprise qui se développe rapidement. La croissance est véritablement significative.

Et puis, il y a le prix. Marvell a une capitalisation boursière de 190 milliards de dollars. Son ratio P/E est d’environ 72x – soit plus de deux fois et demi celui de Nvidia. Sur une base future, ce ratio peut dépasser 250x. L’action a augmenté…155 % en cours de l’année, et 134 % au cours des quatre derniers mois..

C’est la tension que les investisseurs ignorent le plus : la croissance qui justifie ce prix n’a pas encore eu lieu. L’objectif de revenus de 18 milliards de dollars pour la fin de l’année 2028 est une projection, et non un résultat réel. Le secteur du silicium personnalisé – dont la direction espère que cela sera le moteur de la prochaine vague de croissance – montre déjà des pressions sur les marges. Les revenus liés à l’accord avec Google pour la période jusqu’à la fin de l’année 2028 sont déjà intégrés dans les prévisions actuelles. Les bénéfices plus importants, s’ils se réalisent, viendront en 2029 et au-delà.

Marvell est une entreprise dont les revenus trimestriels s’élèvent à 2,7 milliards de dollars, avec un taux de marge opérationnelle de 36 % et un ROIC de 5,5 %. En d’autres termes, c’est une entreprise qui génère des rendements modérés sur son capital investi. Cependant, l’entreprise est évaluée comme si elle générait déjà 18 milliards de dollars de chiffre d’affaires avec un taux de marge de 40 %. Ce n’est pas que la thèse soit fausse… C’est plutôt que c’est bien ce que l’on achète.

L’architecture de la comparaison

Ces deux entreprises opèrent dans le même secteur, mais occupent des positions fondamentalement différentes dans la chaîne de valeur de l’IA.

Nvidia vend les engines de formation et d’inférence – c’est-à-dire les systèmes GPU où les modèles d’IA sont développés et exécutés. Son écosystème logiciel CUDA constitue donc un avantage concurrentiel qui facilite son adoption par les entreprises. Lorsque les hyperscalers achètent des infrastructures pour l’IA, les puces Nvidia constituent le point de départ par défaut. La société capte ainsi de la valeur au niveau du “top of the stack”.

Marvell vend les infrastructures qui permettent de connecter ces puces entre elles : des interconnexions optiques, des circuits de commutation, du silicium personnalisé, ainsi que des puces XPU qui s’intègrent aux accélérateurs. Elle ne fabrique pas de GPU. Elle produit plutôt les composants qui permettent à des milliers de GPU de fonctionner ensemble comme un système unique. De plus, elle conçoit des puces personnalisées pour les hyperscalers qui cherchent des alternatives à Nvidia. Marvell réalise donc de la valeur dans l’architecture qui sous-tend ces technologies.

Les deux positions bénéficient de l’expansion des infrastructures d’IA. Mais elles bénéficient de manière différente, avec des taux différents, et en fonction des dynamiques spécifiques des clients.

Les clients de Nvidia achètent leurs produits car les charges de travail nécessitent des solutions fournies par Nvidia. Les clients de Marvell achètent également leurs produits, car ils construisent des systèmes qui ont besoin de connectivité et de personnalisation. Ces mêmes clients, en particulier Google, peuvent décider demain si les puces personnalisées de Marvell ou celles de Broadcom sont les plus adaptées. Les revenus liés aux centres de données de Marvell représentent 79 % du chiffre total, répartis entre quelques grands opérateurs de services informatiques. Les revenus liés aux centres de données de Nvidia représentent quant à eux 93 % du chiffre total. Mais son base de clients comprend des grands opérateurs de services informatiques, des start-ups, des entreprises et des programmes d’IA publics dans le monde entier.

Cela est important, car la structure des marges dépend de la position concurrentielle. Nvidia est évaluée à 27 fois les revenus récents, avec un taux de marge brute de 75 %. Marvell, quant à elle, est évaluée à 72 fois les revenus récents, avec une marge brute non conforme aux normes GAAP d’environ 59 %. Les dirigeants ont indiqué que l’augmentation des produits personnalisés impliquera une pression sur ces marges au troisième trimestre, car les programmes personnalisés à marge faible se développeront plus rapidement que les produits à marge élevée dans les domaines de l’optique et de la connectivité.

La différence dans le taux de croissance raconte une autre histoire. Nvidia a vu ses revenus augmenter de 106 % par rapport à l’année précédente. Marvell, quant à lui, a vu ses revenus augmenter de seulement 37 %. Ces chiffres sont énormes dans n’importe quel contexte. Mais les actions de Marvell ont progressé beaucoup plus que leurs résultats réels. Par conséquent, le marché a besoin d’une accélération de la croissance – pas seulement d’une croissance normale – pour justifier ce niveau de performance. Lorsque Marvell a prévu une croissance de 50 % pour le prochain trimestre, les actions ont encore baissé. Comme l’a dit un observateur du marché, lorsque les actions progressent bien au-delà des résultats, même une croissance solide peut être décevante si elle ne dépasse pas les attentes.

Ce que signifient les réactions liées aux bénéfices

Les différentes réactions du marché aux deux rapports d’éarnings positifs ne sont pas contradictoires. C’est le marché qui vous indique ce qu’il pense que chaque valeur actuelle devrait faire par la suite.

La baisse initiale des actions Nvidia après les résultats financiers reflétait quelque chose de familier : l’entreprise a dépassé les estimations de la presse pendant huit trimestres consécutifs. Or, “dépasser” est désormais le prix à payer pour continuer à progresser. Les actions ont retrouvé leur valeur uniquement après que Jensen Huang a déclaré que l’IA était en train de atteindre un “point de inflexion”. Cette reprise ne concernait pas les chiffres eux-mêmes – c’était plutôt la conviction que ces chiffres n’allaient pas atteindre leur maximum. Avec un ratio de 27 fois les bénéfices historiques, il y a encore de la place pour que le marché accepte cette conviction.

La chute de Marvell était le contraire du problème mentionné précédemment. L’entreprise a enregistré une hausse des bénéfices, mais les actions ont augmenté de 48 % au cours du mois précédant le rapport financier. Depuis le début de l’année, elles ont augmenté de 155 %. L’accord avec Google, qui a contribué à cette hausse, a été annoncé le 19 août, huit jours avant le rapport financier. Les revenus liés à cet accord jusqu’à la fin de l’exercice 2028 sont déjà inclus dans les prévisions. Les investisseurs qui ont acheté après l’annonce concernant Google, et à nouveau avant le rapport financier, ont payé deux fois plus pour la même information. Marvell a réussi à dépasser les attentes des analystes en six des sept derniers trimestres. La variation moyenne des prix par jour pendant cette période était de -2 %. Les actions n’ont pas besoin seulement de bonnes nouvelles ; elles ont besoin de nouvelles informations qui dépassent ce que le ratio P/E de 72x permet déjà d’accepter.

C’est là la leçon pratique : une action qui augmente de 37 % et qui se négocie à un prix de 72x ne est pas évaluée en fonction de ce qu’elle est aujourd’hui. Elle est évaluée en fonction de ce qu’elle pourrait devenir d’ici 2028 ou 2029. Chaque trimestre, entre maintenant et cette date, Marvell doit pouvoir augmenter rapidement ses ventes et maintenir des marges suffisantes pour justifier un prix qui prend déjà en compte les résultats futurs.

Alors, lequel est la bonne choix ?

C’est là que la comparaison devient personnelle, et non mécanique – car la réponse dépend du type d’investisseur que vous êtes, et de ce que vous pensez que les 12 à 36 prochains mois apporteront.

Si vous cherchez une position dans le secteur de la croissance en IA où les bénéfices, les flux de trésorerie et les marges sont déjà réels, Nvidia représente un excellent choix : son multiple de cours à 27 fois les bénéfices historiques est très intéressant. L’entreprise génère 96 milliards de dollars de revenus trimestriels, 127 milliards de dollars de flux de trésorerie libre, et devrait atteindre 108 milliards de dollars au prochain trimestre. Le risque n’est pas que la croissance s’arrête, mais plutôt que elle ralentisse suffisamment pour rendre ce multiple de cours insatisfaisant. De plus, la concurrence dans le domaine de l’inference ou sur le plan des puces spécialement conçues pour cet usage pourrait progressivement diminuer la valeur ajoutée de CUDA. Mais ces risques sont pris en compte pour une entreprise qui génère actuellement des bénéfices record.

Si vous cherchez une opportunité dans le domaine des investissements en infrastructure AI à venir – en particulier en matière de connectivité, de semi-conducteurs personnalisés et d’interconnexions optiques, qui augmentent avec l’augmentation des clusters GPU – Marvell possède la position et la trajectoire adéquates. Le contrat avec Google est un contrat marquant. Le secteur des semi-conducteurs personnalisés pourrait générer 10 milliards de dollars de revenus d’ici 2029. Le secteur des interconnexions optiques croît à un taux de plus de 60 %. Mais aux prix actuels, on achète donc les résultats pour 2028-2029. Il faut donc être prêt à accepter que l’exécution ne corresponde pas aux prévisions, que les marges sur les semi-conducteurs personnalisés restent inférieures aux objectifs fixés par la direction, ou que les cycles d’investissement des grands opérateurs diminuent avant que les projections ne se réalisent.

La discussion ne porte pas sur le fait que l’une ou l’autre entreprise reste importante dans le développement des infrastructures de l’IA. Les deux sont essentielles. La discussion se réfère plutôt au fait que vous êtes payé pour attendre, et si le rendement de la participation dans ces conditions incertaines correspond à celui qu’on pourrait trouver ailleurs.

Pour la plupart des investisseurs, le cas qui est plus intéressant, c’est celui où les bénéfices justifient le prix du titre aujourd’hui, plutôt que dans deux ans. Cette distinction est beaucoup plus importante que le fait de savoir quelle entreprise présente une plus grande croissance en un seul trimestre.