La garantie de 105 milliards de dollars de Nvidia pour OpenAI : un titre de 250 milliards de dollars… mais en réalité, c’est du financement circulaire.

La garantie de 105 milliards de dollars de Nvidia envers OpenAI : un titre de 250 milliards de dollars… mais une réalité financière complexe.

Nvidia a annoncé lundi une collaboration visant à financer un centre de données de 10 gigawatts en Ohio pour OpenAI. Le chiffre clé est…250 milliardsLe montant réel à investir est de 105 milliards de dollars. Mais ces 105 milliards de dollars ne sont pas en espèces : il s’agit d’une garantie conditionnelle qui n’entre en jeu que si OpenAI ne respecte pas ses engagements. Et même dans ce cas, OpenAI couvre les pertes subies par Nvidia.

Décompose cela.

LeDéposition auprès de la SEC déposée aujourd’hui par Nvidia.Le accord se divise en trois composantes : une investissement d’actifs de 15 milliards de dollars dans SB Energy (la filiale de SoftBank qui développe le campus à Ohio), une garantie de valeur résiduelle limitée à 105 milliards de dollars, couvrant environ 4,25 gigawatts de capacité d’énergie, et une option discrétionnaire pour prolonger le soutien financier pour encore 3,8 gigawatts, au choix de Nvidia.

Le chiffre de 250 milliards de dollars qui…circulé dans les rapports de presse de juilletC’était une version exagérée de l’accord à l’époque. Dès le 14 août, ce chiffre avait déjà été divisé par deux, en raison des objections des investisseurs de Nvidia.coupé en deuxL’architecture finale, telle que documentée dans la déclaration de type 8-K, est plus précise : cette garantie couvre uniquement la capacité en phase initiale, tandis que le reste de la construction relève de la discrétion d’Nvidia.

La garantie n’est pas ce qu’elle semble être.

La garantie de valeur résiduelle est un instrument de crédit, et non une obligation d’achat. Selon la déclaration financière publiée dans le 8-K, l’obligation de Nvidia s’élève à 105 milliards de dollars, mais elle ne se met en place que si OpenAI ne parvient pas à payer les loyers. Si cela se produit, OpenAI doit couvrir les risques pour Nvidia.OpenAI indemnie les Nvidia.La garantie prend également fin automatiquement lorsque OpenAI obtient une note de crédit satisfaisante. Cela signifie que cette garantie est conçue pour cesser d’exister, et non pour persévérer.

Il s’agit d’une mesure visant à améliorer la qualité du crédit, afin que le bail soit considéré comme viable pour les intérêts bancaires, et non pas simplement une hypothèse de bilan.

OpenAI négocie un bail de 20 ans pour le PORTS Technology Campus dans le comté de Pike, en Ohio – un terrain appartenant au gouvernement fédéral des États-Unis. La phase 1 prévoit une capacité de 800 mégawatts ; les revenus devraient commencer à être récoltés en 2028. L’objectif complet est de atteindre 10 gigawatts, avec la fin de la construction prévue pour l’année 2032.

La structure est conçue de manière circulaire. SB Energy – une filiale de SoftBank – est responsable de la construction de cet établissement.Sous-traitant de SoftBankOpenAI loue cet actif pendant deux décennies. Nvidia garantit ce qui se passera si OpenAI se retire. Mais comme OpenAI verse des indemnisations à Nvidia, cette garantie n’est en réalité qu’une formalité – elle montre sa confiance envers les prêteurs et les agences de notation, sans mettre réellement en danger le bilan financier de Nvidia.

L’investissement de 15 milliards de dollars représente en réalité une véritable mise de capitaux.

Des trois composants, le15 milliards de dollars investis en capital dans SB EnergyC’est l’argent que Nvidia déploie – ou s’engage à déployer – dans une entité contrôlée par SoftBank. Le seul but de cette entité est de construire le centre de données d’OpenAI.

Comparez ce chiffre avec le bilan financier de Nvidia. L’entreprise possède 13,2 milliards de dollars en liquidités et équivalents de liquidités, avec un endettement net de -72,1 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’est élevé à 119,1 milliards de dollars, soit une augmentation de 65,2 % par rapport à l’année précédente. Le taux de marge d’exploitation est de 64 %, et celui de marge brute de 74 %. L’investissement de 15 milliards de dollars représente environ 12,6 % du flux de trésorerie libre des douze derniers mois. C’est un investissement important, mais pas insoutenable.

L’entreprise a également vendu25 milliards de dollars en obligations de haute qualité à la mi-juinL’entreprise s’attache donc à obtenir des financements à long terme à des taux avantageux, bien avant cette annonce. Nvidia n’est pas dans une situation difficile. Mais l’émission de obligations montre que l’entreprise travaille activement à se préparer pour les engagements liés aux infrastructures de l’IA.

Les 15 milliards de dollars représentent également une somme modeste par rapport au coût total annoncé pour le projet : 500 milliards de dollars pour un complexe de 10 GW. Nvidia détient donc une participation minoritaire dans un projet qu’elle ne possède pas, dans des installations qu’elle ne gérera pas, et pour des clients qu’elle ne contrôle pas. Les bénéfices dépendent entièrement de la capacité d’OpenAI à louer et à remplir le centre de données avec des puces Nvidia à un rythme suffisant pour maintenir la viabilité économique du projet.

Financement circulaire : Pourquoi Nvidia structure l’opération, et non seulement les puces

C’est là que la topologie joue un rôle important. Nvidia a passé les trois dernières années à vendre des puces pour le développement de l’IA. Elle a également passé ces mêmes trois années à observer comment les géants du cloud conçoivent leurs propres puces : les TPU de Google, Trainium d’Amazon, Maia de Microsoft, MTIA de Meta. La menace concurrentielle n’existe pas aujourd’hui ; elle apparaîtra lorsque le cycle actuel de développement des puces se termine et que ces entreprises cessent d’acheter des puces.

En s’intégrant dans le système de financement du plus grand projet de centre de données de l’histoire américaine, Nvidia crée une dépendance qui va au-delà d’une simple vente de puces. Si les conditions économiques de cet établissement impliquent que Nvidia doit fournir des composants informatiques pendant toute la durée de son bail de 20 ans, alors la période de reprise de possession des composants personnalisés devient beaucoup plus courte. Ou du moins, elle devient beaucoup plus limitée.

Le circuit circulaire est le suivant : Nvidia investit dans l’entreprise de construction, garantit les paiements du preneur de location, et assure que le matériel utilisé est du matériel Nvidia. OpenAI obtient une infrastructure dont elle ne pouvait pas financer seule la construction. SB Energy reçoit un locataire important qui reste dédié à l’entreprise. Nvidia obtient ainsi un contrôle de deux décennies sur la plateforme informatique qui pourrait devenir la plus grande plateforme d’IA au monde.

Cette structure révèle également certains aspects du état des marchés de capitaux liés à l’IA. Il y a deux mois, le montant des garanties annoncées était de 250 milliards de dollars. Le montant final est de 105 milliards de dollars – soit moins de la moitié. Cette baisse est due aux inquiétudes des investisseurs ; c’est en soi un signe que les marchés ne acceptent plus des garanties sans limites comme une pratique normale. Les marchés de capitaux deviennent donc plus sélectifs en ce qui concerne les risques liés aux infrastructures liées à l’IA.

Contrepoint : OpenAI est le point faible.

Toute cette structure repose sur une seule hypothèse : OpenAI ne fait pas cela par défaut.

Si les conditions prévues par OpenAI sont respectées, la garantie est déclenchée et OpenAI couvre les risques pour Nvidia. La question qui se pose alors est de savoir si OpenAI dispose des actifs nécessaires pour remplir cette obligation. Si la réponse est non, la garantie sur la valeur résiduelle de Nvidia devient un risque réel, en raison d’un bail de 20 ans sans aucune possibilité de résiliation, avec des coûts d’infrastructure inéluctables.

La structure financière d’OpenAI est opaque. L’entreprise est structurée comme une entité à but non lucratif avec des bénéfices limités. Des questions relatives à sa gouvernance ont été soulevées publiquement plusieurs fois cette année. L’entreprise a levé des milliards de dollars, mais n’a pas encore montré de voie permettant d’obtenir un rating de crédit de niveau investissement, ce qui permettrait de mettre fin aux obligations de garantie de Nvidia.

Le document 8-K en lui-même contient les informations les plus claires sur ce que Nvidia cherche vraiment à protéger contre :Financement circulaire entre Nvidia, SB Energy et OpenAINvidia doit indiquer que les transactions sont interdépendantes : l’investissement dans SB Energy soutient la garantie, qui à son tour soutient le bail, qui, à son tour, soutient l’installation, et qui, enfin, soutient les ventes de puces de Nvidia. La déclaration ne le précise pas explicitement de cette manière, mais l’interdépendance entre les différentes actions est clairement indiquée.C’est exactement ce que la notification 8-K alerte sur..

Quoi regarder

• Le chemin de OpenAI vers un crédit de classe investissement.C’est la plus grande variable. Une fois que OpenAI atteint un niveau de notation de crédit satisfaisant, l’obligation de garantie de Nvidia prend fin. Si le modèle de revenus et le calendrier de rentabilité d’OpenAI ne permettent pas cette évolution, la garantie reste en vigueur plus longtemps, et le risque augmente.
• Phase 1 de construction : les revenus commenceront en 2028.La première phase de construction, d’une puissance de 800 mégawatts, constitue le premier test pour voir si les principes physiques fonctionnent bien. Si les travaux de construction ou la distribution d’électricité dans le comté de Pike ne se font pas comme prévu, alors toute la construction de 10 GW sera confrontée à des retards successifs.
• Extension discrétionnaire de 3,8 GW de Nvidia.Le document 8-K laisse la deuxième partie de l’aide financière à la discrétion exclusive d’Nvidia. Le fait que Nvidia l’étende dépend de l’exécution de la Phase 1, de la trajectoire financière d’OpenAI, et du cycle général des investissements en IA.
• Le rôle de SoftBank.SB Energy est une filiale de SoftBank. SoftBank a été l’un des investisseurs les plus agressifs dans le domaine des infrastructures liées à l’IA. La relation entre le portefeuille d’activités en IA de SoftBank et ce projet en Ohio influencera la quantité de capital supplémentaire qui sera injecté dans cet écosystème.
• Réponse des concurrents.Si le modèle de financement proposé par Nvidia devient un modèle à suivre, on peut s’attendre à ce que d’autres fabricants de matériel tentent des structures similaires. La question concurrentielle réelle est de savoir si les hyperscalers accepteront ou non le financement proposé par les fabricants de matériel.

L’annonce de 250 milliards de dollars était l’histoire que le marché voulait entendre. La garantie conditionnelle de 105 milliards de dollars représente en réalité l’accord que Nvidia a mis en place. La différence entre les deux est cruciale : elle montre que même le joueur dominant dans l’infrastructure de l’IA doit organiser ses engagements avec soin. Cette garantie n’est qu’une sorte de “théâtre structurel” destiné à exploiter son pouvoir, et non une mise en jeu que Nvidia ne peut pas risquer. Mais ce “théâtre structurel” ne fonctionne que si le “locataire” ne s’en va pas.