Nutanix : Q4 a présenté la Margin Machine, mais les plafonds de retenue à 106 % permettent la participation.

Nutanix a publié ses résultats financiers pour le quatrième trimestre après la clôture du 26 août. À la fin de la matinée, l’action a augmenté d’environ 7 %, atteignant environ 70 dollars. Les résultats du trimestre ont dépassé toutes les attentes prévues.757 millions de revenusEnregistrer un flux de trésorerie gratuit, une marge d’exploitation non GAAP de 26,2 % – et RBC Capital Markets a suivi cette tendance tôt dans la matinée.Il a augmenté sa cible de prix à 90 $ plutôt que 84 $, tout en maintenant une notation de performance supérieure.Et il est affirmé que les facteurs de croissance du cloud de l’entreprise sont solides.

Cette présentation mérite d’être testée, car les deux mots associés à cette entreprise – « croissance » et « résilient » – ont désormais une signification différente de celle qu’ils avaient il y a deux ans. Ce trimestre a prouvé que la machine de marge existe réellement. Mais cela ne prouve pas que le moteur de croissance s’est accéléré à un rythme que les prix n’ont pas encore absorbé.

Ce que le quart a réellement prouvé

Les chiffres de Nutanix étaient non seulement meilleurs que prévu ; c’était une véritable amélioration en termes de rentabilité. Les revenus du quatrième trimestre ont augmenté de 16 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 757,1 millions de dollars. Mais le point clé était la marge d’exploitation : la marge d’exploitation non conforme aux normes GAAP a atteint 26,2 %, contre 18,3 % au trimestre précédent. Le flux de trésorerie libre s’est élevé à 277,6 millions de dollars pour ce trimestre, soit une marge d’exploitation de environ 37 %.

L’année entière raconte la même histoire à grande échelle. Les revenus ont atteint 2,85 milliards de dollars, soit une augmentation de 12 %. Le flux de trésorerie libre s’est élevé à 840,7 millions de dollars, contre 750,2 millions de dollars l’année précédente – soit une marge de 29 %, alors que la marge brute est restée stable. Le indicateur de performance privilégie par la direction est le “Règle des 40” : croissance des revenus plus marge de flux de trésorerie libre.Hit de 42, troisième année consécutive en dessous de 40.C’est la partie durable de l’investissement : une entreprise de logiciels et d’infrastructure, avec un taux de marge brute d’environ 88 %, des ressources en liquidités importantes, et un taux de marge opérationnelle qui a augmenté de 2,6 points au cours de l’année.

Une précaution concernant le chiffre d’affaires annuel : les bénéfices par action selon les normes GAAP s’élevaient à 4,34 $ au quatrième trimestre, ce qui est impressionnant. Mais…Inclut une libération uniquement pour l’instant de près de 1,2 milliard de dollars, liée à une provision pour valeur comptable des impôts différés.C’est un artefact comptable, pas des opérations réelles. Le chiffre opérationnel est…Le bénéfice net non conforme aux normes GAAP est de 0,60 $, contre les 0,49 $ que les investisseurs attendaient..

Le moteur de croissance en dessous

Le cas du “bull” repose sur les revenus récurrents annuels. Nutanix a terminé l’année avec des revenus récurrents de 2,55 milliards de dollars, soit une augmentation de 16 %. Cela représente une augmentation de 1 point par rapport à la croissance de 15 % constatée au troisième trimestre. La croissance des revenus récurrents s’est alors ralentie.18 % au premier trimestreà15 % d’ici la troisième étapeAinsi, le retour à un taux de 16 % au quatrième trimestre représente l’« accélération » des ventes de RBC. Cela s’est effectivement produit de manière largement répartie : l’entreprise a ajouté environ 3 100 clients au cours de l’année (650 seulement au quatrième trimestre). Son chiffre d’affaires total est donc d’environ 32 360. On peut attribuer cette croissance aux clients qui ont déménagé de VMware après les changements de licence de Broadcom. Le PDG a dit…La vague de migration a des années à durer.Et la plupart des nouveaux logos proviennent de VMware.

Mais il y a un deuxième chiffre de rétention dans cette même sortie, qui contient plus d’informations sur la durabilité du produit. Il s’agit du produit le moins performant de l’ère des abonnements modernes. Le taux de rétention des revenus nets – c’est-à-dire le montant que les clients existants ont dépensé cette année par rapport à l’année précédente, avant l’arrivée de nouveaux clients – était de 106 % au quatrième trimestre, soit identique au trimestre précédent, après une baisse.109 % au début de la période budgétaire 2026Il s’est élevé à environ 110 % tout au long de la période fiscale 2025, et à 121 % au sommet de la période fiscale 2024.La direction attribue cette chute aux tailles plus importantes des contrats initiaux.Cela diminue mathématiquement le rapport entre les deux. Cette explication est plausible, mais son résultat est important : la base client existante n’est plus le moteur de croissance. Un taux de fidélité de 106 % signifie que les clients existants augmentent leurs dépenses seulement de 6 % par an. Ainsi, la croissance dépend de plus en plus de l’acquisition de nouveaux clients plutôt que de la croissance naturelle de la base client existante.

C’est précisément le schéma que présente une entreprise « défectueuse mais réelle ». C’est pourquoi il est nécessaire de lire attentivement les déclarations concernant la croissance de l’entreprise. Les prévisions financières de l’entreprise pour l’exercice 2027 ne prévoient aucune accélération de la croissance : les revenus estimés entre 3,18 et 3,23 milliards de dollars impliquent une croissance d’environ 12 % à mi-temps. Le taux de rentabilité opérationnelle serait entre 24 et 25 %, avec un flux de trésorerie libre de 850 à 950 millions de dollars. Les prévisions pour le premier trimestre, soit entre 755 et 765 millions de dollars de revenus, restent relativement stables par rapport au quatrième trimestre, soit un taux de croissance d’environ 13 % par rapport à l’année précédente. Il convient également de noter que la croissance de 16 % en quatrième trimestre est due à la transformation des commandes en retard, après une année où les pénuries de processeurs et de mémoire ont retardé la reconnaissance des revenus. L’entreprise affirme que les contraintes d’approvisionnement continueront jusqu’à l’exercice 2027.

Un rassemblement qui s’est déjà déroulé

Le prix représente la seconde moitié du rapport risque/récompense. Le cours de Nutanix a beaucoup fluctué. La valeur boursière de Nutanix est proche de 70 dollars, soit environ deux fois son plus bas niveau des 52 semaines, qui était de 34 dollars. Depuis six mois, le cours a augmenté d’environ 76 %. Cette hausse s’est produite après une réévaluation du cours, lorsque le cours se situait autour des 40 dollars en février. Avec une capitalisation boursière d’environ 19 milliards de dollars, le cours actuel correspond à environ 5,9 fois les revenus pour la période budgétaire 2027, et à environ 21 fois le flux de trésorerie net moyen pour cette même période. Un concurrent dans le domaine de l’infrastructure et du logiciel, comme NetApp, a un ratio de 5,3 fois les ventes récentes. Les analystes du marché se partagent l’opinion : RBC est estimée à 90 dollars, tandis que Needham est estimée à 85 dollars pour le secteur boursier positif.Wells Fargo et Morgan Stanley sont évalués à un poids égal, avec des objectifs de 65 et 63..

En février, un acheteur qui était prêt à payer environ 40 dollars par action était rémunéré pour ne pas être d’accord avec les doutes persistants sur le marché pendant une décennie. À 70 dollars par action, le marché paie maintenant le prix complet pour la qualité exacte que l’entreprise a démontrée. L’augmentation des marges, les 2,36 milliards de dollars en liquidités et investissements, ainsi que les 76 millions de dollars provenant des rachats de actions au quatrième trimestre, tout cela soutient l’argument des actionnaires. Mais pour les nouveaux investisseurs, le « prix suffisamment bas pour être erroné » est dépassé. Payer environ 21 fois le flux de trésorerie libre pour une entreprise qui connaît une croissance des revenus de près de 12 % et qui maintient un taux de fidélisation au plus bas dans l’ère des abonnements moderne, c’est une décision stratégique, et non une bonne affaire.

La prochaine fenêtre de vérification est concrète : les résultats financiers du premier trimestre, vers la fin novembre, devraient indiquer si la croissance du chiffre d’affaires reste à environ 15 %. De plus, il s’agira de savoir si le taux de rétention des revenus nets reste stable à 106 %, plutôt que de dépasser les valeurs de 104–105 %. Le deuxième test concerne la capacité des services liés à l’IA et aux stockage externe – comme le nouveau système Dell PowerStore, la collaboration avec AMD, ou encore les initiatives liées à l’IA agentique. Une réduction de près de 5 % du personnel en août a été utilisée pour financer ces projets. La direction affirme que l’IA se développe rapidement, mais représente toujours une petite part du chiffre d’affaires. Les prévisions pour le exercice 2027 ne mettent pas l’accent sur ce domaine.

Le terme « résilient » appliqué à RBC est juste dans la mesure du possible : la migration vers VMware est réelle, l’expansion des bénéfices est réelle, et le bilan financier est sain. Cependant, les preuves ne soutiennent pas le prix actuel pour les bénéfices futurs, qui doivent encore être confirmés à ce prix. Les actionnaires sont soutenus par une véritable machine à générer de l’argent. Un nouvel acheteur, à 70 $, achète une entreprise logicielle bien gérée et ayant un taux de croissance modéré, à un prix d’évaluation complet. Tout le potentiel positif repose sur la stabilisation des revenus et sur l’utilisation de l’IA au cours des deux à quatre prochaines trimestres. C’est donc une stratégie raisonnable, mais pas une entrée évidente en bourse.