Le marché du pouvoir nucléaire est confronté à un problème de dettes.

J’ai été très surpris par la rapidité avec laquelle le marché a accepté cette fausse histoire concernant les actions liées à l’énergie nucléaire. L’histoire est suffisamment simple pour être inscrite sur une tasse de café : les centres de données dépendants de l’intelligence artificielle ont besoin d’électricité, et l’énergie nucléaire est la seule source d’énergie sans émission de carbone disponible 24h/24. Par conséquent, les deux plus grands opérateurs nucléaires aux États-Unis sont des valeurs sûres à acheter. Le problème, c’est que cette histoire omet de mentionner que ces entreprises sont chères, que leurs dividendes ne couvrent presque rien, et qu’elles portent des dettes qui pourraient empêcher même quelqu’un comme moi, un employé du secteur pétrolier, de dormir la nuit.

Mais c’est là que l’opinion contraire devient intéressante. Malgré les valeurs surévaluées, la théorie structurelle n’est pas fausse. Les centrales nucléaires restent la seule source d’énergie sans émission de carbone capable de répondre aux besoins continus que les grands opérateurs exigent. De plus, les deux entreprises les plus importantes – Constellation Energy et Vistra – ont déjà signé des accords de vente d’électricité sur 20 ans avec Microsoft et Meta. Ces contrats ne sont pas seulement des objectifs éventuels ; ils sont réels, avec des prix définis et des obligations claires.

La question n’est pas de savoir si la thèse est valable. C’est plutôt de savoir quelle des deux entreprises vaut la peine d’être possédée, alors que toutes deux ont déjà absorbé une somme énorme liée au coût de l’intelligence artificielle.

La réalité du nucléaire et du gaz

Avant de commencer la comparaison, il est utile de déconstruire un autre élément de l’histoire du consensus. Ce ne sont pas des investissements nucléaires purs. Constellation Energy gère la plus grande flotte nucléaire aux États-Unis, mais…Acquisition de 22 milliards de dollars pour CalpineDébut 2026, environ 21 000 mégawatts de capacité liée au gaz naturel et à la géothermie ont été ajoutés. Ce accord fait de Vistra le plus grand producteur de électricité privé au monde – et une compagnie de gaz bien plus importante qu’il y a six mois. Vistra est encore plus transparente sur ce sujet.62 % de ses 44 gigawatts.La moitié de la capacité totale de production provient du gaz naturel. Sa flotte nucléaire – le réacteur Comanche Peak en ERCOT et Beaver Valley au PJM – est réelle et importante, mais elle ne représente pas toute la partie du secteur.

La combinaison entre les énergies nucléaires et les énergies gazeuses est en réalité une caractéristique positive, et non un défaut. Les énergies gazeuses offrent flexibilité et marge de manœuvre pendant les périodes de pics de demande, tandis que les énergies nucléaires fournissent la puissance nécessaire pour les centres de données en permanence. Le marché, cependant, ne a pas encore trouvé comment évaluer ce produit financièrement.

Les chiffres qui comptent

Permettez-moi de commencer par les indicateurs que je vérifie toujours en premier : le flux de trésorerie gratuit, le taux de distribution des dividendes, et l’état du bilan. Ce sont ces chiffres qui restent valables, malgré les changements de stratégie commerciale.

Constellation Energy est actuellement cotée à 282,50 dollars, soit une baisse d’environ 20 % par rapport au plus haut niveau atteint depuis 52 semaines, qui était de 412,70 dollars. Le ratio P/E est de 28,9x pour les données récentes, et de 52,3x pour les prévisions à long terme. Ce ratio est très élevé : cela signifie que le marché anticipe des revenus inférieurs de moitié l’année prochaine, ce qui serait absurde. Ou bien, cela reflète des estimations de analysts obsolètes qui ne correspondent pas à la réalité après l’acquisition Calpine. En tout cas, cette valeur actuelle montre que beaucoup de succès futurs sont déjà réalisés dans le prix de l’action. Du côté positif, le bilan est en meilleure forme que ce que l’on pourrait attendre après une telle transaction : le montant total du passif s’élève à 65,9 milliards de dollars, avec 32,3 milliards de dollars en actions, soit un ratio passif/actions de 76 %. Les flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois ont atteint 309 millions de dollars, soit une augmentation de 113 % par rapport à l’année précédente. Les flux de trésorerie opérationnels se sont élevés à 4,2 milliards de dollars, contre 3,9 milliards de dollars de dépenses de capital. C’est donc un rapport de marge correct.

L’aspect lié aux dividendes est le point le plus intéressant dans l’affaire Constellation. Les distributions trimestrielles ont augmenté de 0,141 dollars en 2022, lorsque la société a été séparée en entité indépendante, pour atteindre 0,4265 dollars aujourd’hui. La direction ambitionne une croissance annuelle de 10 %. Cela correspond à un taux de croissance annuel composé d’environ 38 % sur quatre ans. Le taux actuel de rendement, de 0,55 %, n’est pas très attractif, mais c’est la trajectoire de croissance qui compte pour les investisseurs en revenus à long terme. La direction a montré qu’elle est prête à augmenter les dividendes, même en investissant beaucoup d’argent. C’est une volonté de s’engager qui me convient mieux que les rachats d’actions effectués lorsque la valeur de l’entreprise est élevée.

Vistra présente une situation complètement différente. À 148,13 $, le cours de l’action est en baisse d’environ 8 % par rapport au plus haut niveau de 52 semaines, qui était de 219,82 $. Le cours de l’action est également inférieur à 24,5 fois les bénéfices récents : c’est moins cher que celui de Constellation, mais ce n’est pas vraiment un bon prix. La véritable question est la levier utilisé par Vistra. Vistra a une dette totale de 37,1 milliards de dollars, contre seulement 5,5 milliards de dollars en capitaux propres. Ce qui donne un ratio dette/capital de 357 %. Ce n’est pas une gestion financière prudente. C’est plutôt une entreprise industrielle fortement endettée. Le rendement sur le capital propres est de 75,7 %, mais si l’on considère ce chiffre dans le contexte d’un ratio dette/capital de 3,57, on comprend pourquoi : le levier financier joue un rôle important dans la performance de l’entreprise.

Le flux de trésorerie libre de Vistra est plus important en termes absolus : 1,07 milliard de dollars au cours des douze derniers mois, soit une augmentation de 36 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie opérationnel atteint quant à lui 5,1 milliards de dollars. Cependant, le rendement des dividendes de l’entreprise n’est que de 0,62 %. Au lieu de augmenter les dividendes, Vistra a choisi de ne rien faire pour les augmenter.Environ 6,3 milliards de dollars grâce aux rachats d’actions depuis novembre 2021.Cela réduit sa part de marché d’environ 30 %. En tant qu’ingénieur, je respecte les rachats d’actions lorsqu’ils sont effectués à des prix raisonnables. Mais lorsque ces rachats sont utilisés comme substitut au développement des dividendes pour une entreprise qui se négocie déjà à un ratio de 24,5 fois ses bénéfices, je suis moins convaincu. Le principe du développement des dividendes par rapport aux rachats est donc applicable ici : un dividende en croissance représente une obligation difficile à remplir, car il est irréversible et se multiplie annuellement. Les rachats d’actions peuvent être suspendus à tout moment si les prix des matières premières changent ou si la demande décline.

Les contrats avec les hyperscalers

C’est là que la thèse trouve son sens. Les deux entreprises ont dépassé le rôle de simples consommateurs de prix dans les marchés d’électricité de base. Elles ont signé des contrats à long terme avec les partenaires les plus fiables au monde.

L’architecture commerciale de Constellation Energy est plus complexe. En plus de son accord d’achat de électricité sur 20 ans avec Microsoft, elle possède également des accords importants avec Meta afin de soutenir les objectifs d’sécurité environnementale de l’entreprise grâce à la production nucléaire.Le Clinton Clean Energy Center bénéficie d’un accord de partenariat public-privé de 20 ans avec Meta.En février, Constellation a signé un accord de 380 mégawatts à sa usine de Freestone. Il y a également une exclusivité pour 380 mégawatts supplémentaires sur le même site. De plus, l’entreprise a conclu un contrat de partenariat avec l’opérateur de centres de données CyrusOne. L’entreprise prévoit une augmentation des revenus de plus de 20 % jusqu’en 2029, grâce aux crédits fiscaux liés à l’inflation – des subventions fédérales qui se adaptent à l’inflation, offrant ainsi une base de revenus réelle stable. Ces contrats à long terme avec les centres de données complètent ces efforts. La plateforme commerciale de l’entreprise dessert aujourd’hui plus de 80 % des entreprises figurant dans la liste Fortune 100.

Le catalogue de contrats de Vistra est plus restreint, mais il est réel. L’entreprise a signé des accords de vente d’énergie à long terme avec Meta pour environ 2 600 mégawatts sur les sites nucléaires de PJM. De plus, elle acquiert le portefeuille de production de gaz naturel de Cogentrix, d’une capacité de 5 500 mégawatts. Le président-directeur général Jim Burke estime que la croissance de la demande d’énergie dans l’ERCOT sera de 5 % à 6 % par an jusqu’en 2030, ce qui représente une estimation conservatrice. Il note que les courbes de production prévisionnelles ne reflètent pas encore cette croissance. C’est ce genre de commentaire stratégique que j’accorde de l’importance : non pas parce qu’il garantit des résultats, mais parce qu’il montre que l’entreprise croit que le marché n’a pas encore pris en compte pleinement la courbe de la demande.

L’argument contraire

Le argument le plus fort contre ces deux actions est simple : elles sont trop chères. Constellation a perdu 20 % depuis le début de l’année, mais elle est toujours en dessous de son sommet historique sur 52 semaines, avec un prix d’environ 130 dollars par action. Vistra est à 32 % en dessous de son pic. Ces deux actions ont connu une hausse incroyable grâce au marché de l’IA et de l’énergie. Mais cette baisse pourrait ne pas être suffisante.

Il y a également un risque lié aux demandes légitimes. Le département de l’énergie des États-Unis prévoit que les centres de données pourraient consommer…Entre 6,7 % et 12 % de l’électricité totale des États-Unis d’ici 2028Mais c’est une plage de prix si étendue que les entreprises ne connaissent pas exactement le nombre de unités à vendre. Si l’efficacité des serveurs IA augmente plus rapidement que prévu, ou si les dépenses de construction des hyperscalers diminuent, la courbe de demande en électricité devient plate. Les contrats de 20 ans sont utiles, mais ils imposent aux deux entreprises des prix spécifiques pour la période moyenne. Si les prix au grand marché augmentent encore plus, ces entreprises participeront moins que les acteurs purement commerciaux.

Dans ce cas, aucune des deux entreprises ne est une bonne investissement à n’importe quel prix. Le retrait des actions est important. La question est de savoir quelle entreprise on possède lorsque la théorie continue d’être valable au cours des cinq prochaines années.

Le Verdict

Des deux, je préfère Constellation Energy pour trois raisons : sa capacité à maintenir une bonne situation financière, son engagement en faveur de la croissance des dividendes, et l’étendue de son portefeuille de contrats avec des hyperscalers. L’acquisition de Calpine était un investissement risqué, mais elle a déjà montré ses bénéfices.Les revenus trimestriels ont été doublés, atteignant 11,1 milliards de dollars.Et environ 2 dollars par action ont été ajoutés à l’augmentation des bénéfices. Le ratio dette/patrimoine de 76 % permet d’investir davantage ou de faire face à une diminution de la demande. Les dividendes ont augmenté chaque année depuis la séparation de l’entreprise, et l’objectif de croissance annuelle de 10 % fixé par la direction est une véritable engagement, et non une promesse liée aux prix des matières premières.

Vistra est une version avec un risque plus élevé de la même théorie économique, mais dont le profil de risque est difficile à ignorer. Le ratio dette/actif de 357 % signifie que l’entreprise est très sensible aux fluctuations des prix du courant électrique, aux variations des prix des matières premières ou aux pressions liées aux taux d’intérêt. Le ROE de 75,7 % est impressionnant en apparence, mais il est en grande partie dû à l’utilisation de leviers financiers. C’est un chiffre qui semble bon jusqu’à ce que le cycle économique change. Je respecte ce que Vistra a construit et la manière dont elle gère ses activités, mais en tant qu’investisseur, je crois davantage au modèle de croissance des dividendes qu’au modèle de rachat de titres. De plus, je crois en un bilan financier capable de surmonter les difficultés.

Je considère Constellation Energy comme une entreprise à acheter. Le retrait de 20 % sur le cours depuis le début de l’année est une réaction irrationnelle face aux incertitudes liées à l’intégration dans le cadre de l’accord avec Calpine. La flotte nucléaire constitue le principal actif d’énergie propre dans le réseau électrique américain. Les contrats avec les hyperscalers sont réels et à long terme. De plus, la trajectoire de croissance des dividendes reflète un engagement sincère des actionnaires, qui se manifeste de manière discrète tandis que le marché cherche des explications narratives pour justifier ses décisions. Je considère Vistra comme une entreprise à maintenir. La théorie est valide, le profil de marge est attrayant, et l’acquisition de Cogentrix apporte une possibilité de croissance. Mais le levier utilisé est trop élevé pour justifier une conviction à ce niveau. Pour les investisseurs qui peuvent accepter des risques significatifs sur leur bilan et qui souhaitent avoir un plus grand levier opérationnel dans le domaine de l’énergie intelligente, Vistra est une bonne option. Pour ceux qui privilégient la sécurité des dividendes et la préservation du capital, en même temps que la croissance, Constellation Energy est la meilleure choix.