L’illusion de l’énergie nucléaire que tout le monde achète

L’illusion de l’énergie nucléaire que tout le monde achète

Le marché considère l’énergie nucléaire comme un thème d’investissement unique. On dirait que Cameco – le plus grand exploitant de uranium coté en bourse au monde, avec des revenus dépassant les milliards de dollars – et Oklo – une startup qui vient de réaliser 1,2 million de dollars de revenus trimestriels provenant de services de conseil acquis – appartiennent tous deux à la même catégorie.

Cette histoire fausse est la chose la plus dangereuse liée à l’essor nucléaire actuel.

Le risque structurel lié à l’uranium est réel. Les prix des contrats à long terme ont augmenté considérablement.90 dollars le livreLe niveau le plus élevé depuis 2008, dû à des années d’investissements insuffisants après Fukushima, à des contraintes géopolitiques liées aux approvisionnements en ressources, et à une demande accrue provenant des centres de données de l’IA qui nécessitent une électricité sans émission de carbone. Kazatomprom, au Kazakhstan, qui contrôle 38 % de la production mondiale, réduira sa production de 10 % en 2026. Cet acteur joue alors le rôle d’une “OPEP nucléaire” pour soutenir les prix.

Le problème est que les investisseurs confondent les entreprises qui ont des revenus et des flux de trésorerie liés à l’uranium avec celles dont les réacteurs sont en phase pré-commerciale. Ces entreprises dépensent de l’argent rapidement, mais leur phase commerciale ne commence que au mieux en 2028, voire dans les années 2030.

Je reste toujours attentif aux narrations irrationnelles et fausses qui peuvent facilement affecter le marché boursier. L’histoire selon laquelle « les nucléaires sont vraiment nucléaires » est l’une des plus complexes que j’aie jamais vu.

La réalité de l’uranium : un déficit structurel, pas de spéculation.

Avant de séparer l’argent réel du “vapeur”, établissons d’abord pourquoi l’uranium est dans une position si difficile.

L’Agence internationale de l’énergie a indiqué que la demande d’électricité des centres de données a augmenté.17 % pendant l’année 2025Cette croissance est principalement due aux installations dédiées à l’IA. Chaque gigawatt de capacité nucléaire nécessite environ 500 000 livres d’uranium par an. L’Association mondiale du nucléaire estime que les besoins en réacteurs seront d’environ 69 000 tonnes pour l’année 2025. On prévoit qu’ils dépasseront 150 000 tonnes d’ici 2040 – soit plus que doublé en 15 ans.

Pendant ce temps, la partie de l’offre est limitée sur plusieurs fronts. Les coûts de production des nouvelles mines ont augmenté à plus de 80 dollars par livre, ce qui rend les producteurs marginaux non compétitifs en dessous de ce niveau. Le Kazakhstan réduit activement sa production. Les entreprises énergétiques occidentales cherchent à se détourner de l’enrichissement russe – qui contrôle environ 40 % de la capacité mondiale – mais les nouvelles installations de centrifuges aux États-Unis et en France ne seront opérationnelles qu’entre 2027 et 2028. Cela crée donc une contrainte à court terme.

L’écart entre le prix de l’offre et le prix de vente reste élevé, ce qui indique que les entreprises de services publics ont passé d’une approche de commande différée à une approche de commande active. Ce changement de comportement est plus important que n’importe quel chiffre de prix individuel.

Il s’agit d’un déséquilibre structurel entre l’offre et la demande, et non d’une pression spéculative. La différence est que les déséquilibres structurels ont des bénéficiaires clairs : les entreprises qui produisent réellement l’uranium.

Cameco (CCJ) : Le seul qui compte en ce moment.

Cameco est le plus grand producteur de uranium coté en bourse au monde. C’est aussi le seul établissement dans ce domaine qui combine des actifs miniers de première catégorie avec une véritable génération de flux de trésorerie gratuit. En tant que professionnel du secteur pétrolier et gazier de 4ème génération, je évalue les entreprises minières selon les mêmes critères : la capacité à produire efficacement, la solide situation financière, et les flux de trésorerie gratuits.

Voyons les chiffres ensemble.

Cameco a permis de consolider les revenus.3,32 à 3,57 milliards de dollars pour l’année 2026Seule les revenus liés à l’uranium représentent 2,70 à 2,91 milliards de dollars. L’entreprise possède environ 230 millions de livres d’uranium engagé dans des contrats à long terme. Les livraisons annuelles moyennes prévues sur les cinq prochaines années dépassent 28 millions de livres. Ce portefeuille de contrats constitue la différence entre une activité commerciale cyclique et une activité qui génère des flux de trésorerie stables.

Le bilan financier est très clair : 1,1 milliard de dollars en liquidités, contre 1,0 milliard de dollars d’endettement. Le débit de dettes par rapport aux capitaux propres est donc d’environ -82 millions de dollars. Le ratio dettes/capitaux propres est de seulement 14 %, et le ratio actif/actif total est de 306 %. Cette entreprise ne va nulle part.

Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’est élevé à 405 millions de dollars, avec un flux de trésorerie opérationnel de 681 millions de dollars. Il s’agit donc de fonds réels générés par des activités réelles : entre 19,5 et 21,5 millions de livres d’uranium en 2026, provenant des mines de McArthur River, Key Lake et Cigar Lake en Saskatchewan, ainsi que de leur joint-venture Inkai au Kazakhstan.

Le rendement des dividendes est faible, à environ 0,17 %. Cependant, le ratio de distribution des dividendes n’est que de 29 %. L’entreprise a également distribué des dividendes pendant 18 ans consécutifs. L’administration a avancé d’un an le plan de croissance des dividendes l’an dernier, après avoir reçu une distribution de 171,5 millions de dollars provenant du projet nucléaire Dukovany. Le rendement futur des dividendes est encore plus bas, à 0,12 %, ce qui reflète la préférence de l’entreprise pour la réinvestissement plutôt que pour une distribution importante des dividendes. Cela est logique, étant donné que la capitalisation boursière de l’entreprise s’élève à 42,6 milliards de dollars.

C’est là que l’évaluation devient intéressante. Au prix actuel, qui se situe autour de 98 $, CCJ est évaluée à environ 74 fois les revenus futurs, avec un ratio prix/ventes supérieur à 17. Ce n’est pas une valeur bon marché, selon les critères traditionnels. Le marché a déjà pris en compte les années de pénurie d’uranium et l’augmentation des prix des contrats. Mais la question n’est pas de savoir si cette évaluation est raisonnable – c’est plutôt de savoir si le déficit structurel que j’ai décrit ci-dessus est suffisamment durable pour le supporter.

À mon avis, c’est le cas. Le contrat de 230 millions de livres, la discipline de production, et le partenariat avec Westinghouse (qui a généré environ 800 millions de dollars de revenus liés aux nouvelles constructions en 2025, ainsi que 4,3 milliards de dollars de revenus liés aux services nucléaires) créent une barrière qui les producteurs plus petits ne peuvent pas égaler. Cameco est en mesure de bénéficier de ce déficit en uranium, combiné au programme de construction de Westinghouse.

Je classe Cameco comme une valeur à acheter, mais avec la précision que l’évaluation nécessite de la patience. Les actions ont augmenté d’environ 6,8 % sur le cours annuel, mais sont tombées de 17,7 % au cours des 120 derniers jours. La théorie structurelle à long terme soutient cette position, mais il n’y a aucune garantie que les mouvements de prix à court terme récompenseront les investisseurs.

Le SMR Mirage : Trois entreprises, zéro revenu lié aux réacteurs

Maintenant, examinons l’autre côté du commerce nucléaire : les entreprises qui ont captivé l’imagination des gens, mais qui n’ont pas encore réalisé de bénéfices commerciaux significatifs.

Centrus Energy (LEU)Cette entreprise exploite la seule installation américaine de raffinage d’uranium commercialisé. Elle dispose d’un contrat totalisant 3,8 milliards de dollars, qui s’étend jusqu’en 2040. Parmi ces contrats, il y a un contrat de 900 millions de dollars pour la production d’uranium hautement enrichi, délivré par le Département de l’Énergie. Le volume de travail en attente est impressionnant, mais les flux de trésorerie révèlent une situation différente.

Le flux de trésorerie libre au cours des douze derniers mois était négatif de 164 millions de dollars. Le flux de trésorerie d’exploitation était également négatif de 55 millions de dollars. Les revenus ont été d’environ 474 millions de dollars sur une période similaire, mais la croissance du bénéfice net est passée en dessous de zéro, avec une diminution de 29 % par rapport à l’année précédente. La société est évaluée à 78 fois son bénéfice historique, et elle possède 1,7 milliard de dollars de dettes par rapport à 845 millions de dollars d’actifs propres, ce qui représente un ratio dette/actifs propres de 139 %.

Centrus dispose de revenus réels et d’un solde financier soutenu par le gouvernement. Cependant, il dépense beaucoup d’argent, ce qui rend sa capitalisation boursière actuelle de 3,8 milliards de dollars très élevée. La action est volatile : elle a chuté de 21,7 % sur la période actuelle, mais a augmenté de 22 % au cours des 20 derniers jours. Cela est typique pour une société qui oscille entre l’industrie infrastructurale nationale essentielle et les produits de consommation courants.

Oklo (OKLO)Elle a enregistré ses premiers revenus depuis le deuxième trimestre 2026.1,2 millionLa grande majorité de ces revenus provient des activités de conseil et d’ingénierie acquises, et non du programme de réacteurs avancés auquel la société était traditionnellement dédiée. Pour donner un contexte, les dépenses de R&D de l’entreprise ont triplé pour atteindre 39,5 millions de dollars au cours de ce trimestre. Les dépenses générales et administratives ont quant à elles augmenté de plus de deux fois, pour atteindre 34,2 millions de dollars. Le bénéfice net a donc diminué à 28 cents par action.

Oklo dispose d’environ 3 milliards de dollars en espèces et en valeurs mobilières pouvant être vendues. La installation isotopique de Groves a atteint le stade de la première phase de fonctionnement en août 2026. C’est un véritable jalon technologique. Mais le réacteur Aurora – qui est le produit qui permettra de générer des revenus liés à l’énergie nucléaire – ne sera mis en service que vers 2028 au plus tôt.

Le cours de l’action a augmenté de 570 % en 2025, suite à la promesse de réacteurs modulaires pouvant alimenter les centres de données utilisant l’IA. Mais depuis, le cours a chuté de 34,5 % en 2025, car le marché a dû accepter la réalité des délais respectifs aux attentes. Le marché avait évalué cette entreprise à 194 dollars par action à son apogée. En août 2026, le cours était à environ 47 dollars. C’est le “puits gravitationnel” qui ramène les illusions à la réalité.

Energies de combustibles (UUUU)C’est le plus petit des producteurs d’uranium mentionnés ici, mais il vaut la peine d’être examiné, car c’est le seul producteur national en dehors des actifs américains de Cameco. L’entreprise possède la White Mesa Mill, la seule mine d’uranium conventionnelle en activité aux États-Unis. Les revenus au premier trimestre 2026 ont atteint 35,8 millions de dollars, contre 16,9 millions de dollars l’année précédente, grâce à une augmentation des ventes d’uranium. Les objectifs de production pour l’ensemble de l’année 2026 sont de 1,5 à 2,5 millions de livres.

L’action se négocie à environ 15 dollars, et l’entreprise dispose de près de 957 millions de dollars en fonds de roulement – une quantité considérable de liquidités par rapport à sa taille de production. La direction cherche à s’étendre dans le domaine des éléments rares, ce qui permet une diversification des activités, mais aussi un risque d’exécution. Energy Fuels a une production et des revenus réels, mais ils sont inférieurs à ceux de Cameco. Il s’agit donc d’une entreprise qui opère dans le secteur de l’approvisionnement en uranium domestique, avec une grande flexibilité.

Le problème de la chronologie

Voici ce avec quoi la plupart des investisseurs ne sont pas confrontés : à la mi-2026, aucun réacteur modulaire de petite taille n’a commencé à fonctionner commercialement dans le monde occidental. La Russie a mis en service l’Academik Lomonosov en 2020, et la Chine a construit le HTR-PM en 2023. En Occident, les dates minimales pour que ces réacteurs entrent en service commercial sont 2028. Les déploiements réalistes se situent plutôt entre 2030 et 2033.

NuScale est la seule entreprise dotée d’un concept de réacteur certifié par NRC. En 2025, elle a enregistré des pertes opérationnelles de 689,6 millions de dollars, sans aucune revenu provenant des livraisons de modules. Sa centrale thermique située au Tennessee a pour date de réalisation 2030 ; le projet en Roumanie est reporté à 2033.

X-Energy a généré 109 millions de dollars en revenus provenant des services et des remboursements liés aux coûts, contre une perte nette de 390 millions de dollars. Sa première livraison commerciale est prévue au début des années 2030.

Ce ne sont pas des entreprises de classe d’investissement. Il s’agit plutôt de programmes de recherche et développement financés par les marchés publics. La demande en uranium est réelle et peut être investie via des entreprises comme Cameco, qui en produisent actuellement. Quant aux SMR, c’est une opportunité à long terme, mais elle ne rapportera rien pendant des années, voire pas du tout.

Ce que je ferais

Parmi les entreprises liées à l’uranium et aux technologies nucléaires que j’ai examinées, je préfère Cameco en raison de sa taille de production, de son portefeuille de contrats, de sa discipline financière et de la possibilité d’acquérir des options auprès de Westinghouse. Centrus Energy revêt une importance stratégique importante, étant le seul opérateur américain spécialisé dans l’enrichissement de l’uranium. Cependant, selon les valeurs actuelles, c’est une entreprise qui dépend principalement des fonds propres pour fonctionner – je l’observerais, mais je ne l’achèterais pas. Energy Fuels est une entreprise de petite taille, basée sur l’uranium, avec suffisamment de fonds de roulement pour gérer ses activités, ainsi qu’une opportunité intéressante liée aux matériaux rares. Oklo et ses concurrents en matière de technologies nucléaires sont des investissements de type startup, présentés comme des projets d’infrastructure génératrice de revenus.

Le marché de l’uranium est entré dans une période de croissance structurelle, qui est fondamentalement différente des pics spéculatifs des décennies précédentes. Les entreprises les plus importantes dans ce cycle sont celles qui produisent de l’uranium en ce moment, et non celles qui promettent de construire des réacteurs d’ici 2030.

Pour les investisseurs qui peuvent tolérer la volatilité inhérente aux actions liées aux matières premières, Cameco représente une excellente option pour constituer une exposition nucléaire dans un portefeuille diversifié. La valeur actuelle de l’entreprise est élevée, mais son contrat de 230 millions de livres et ses flux de trésorerie annuels de 405 millions de dollars constituent une base solide que les entreprises spécialisées dans le développement de SMR ne possèdent pas.

Pour les investisseurs qui cherchent une exposition plus large auuranium, sans risque lié à une seule entreprise, les ETF liés à l’extraction d’uranium – Global X Uranium (URA) et Sprott Uranium Miners (URNM) – offrent une approche diversifiée de ce secteur. Cependant, ils diluent naturellement la qualité des actions en ayant en compte certaines entreprises plus petites et moins rentables par rapport à Cameco.

L’histoire de l’énergie nucléaire est divisée en deux aspects : des revenus réels d’une part, et une perte totale de l’autre. C’est la capacité à les séparer qui permettra de distinguer ceux qui profitent de ce cycle d’investisseurs, de ceux qui restent sans rien gagner.