La bifurcation nucléaire : les flux de trésorerie réels face à l’hystérie médiatique

Je reste toujours attentif aux narrations falses qui circulent sur les marchés et qui entraînent les investisseurs sérieux dans des situations dangereuses. La dernière fois, il s’agit d’une entreprise spécialisée dans les microreacteurs qui reçoit une mention dans les médias en tant que partenaire d’un projet de recherche financé par le gouvernement. Soudain, le secteur spéculatif semble être le lieu idéal pour investir. Ce que l’annonce ne vous dit pas, c’est que l’entreprise qui mène réellement ce projet – GE Vernova – est évaluée à un prix extrêmement élevé, ce qui indique que toute la renaissance nucléaire a été prise en compte avant même qu’un seul réacteur ne soit construit.

Divisons les participants des bénéficiaires, et l’excitation de la bilan.

Le Consortium et Headline

La société SHINE a récemment rejoint un consortium ARPA-E dirigé par GE Vernova, afin de moderniser le système de gestion des matériaux nucléaires dans le cadre du recyclage du combustible. L’ARPA-E est l’Advanced Research Projects Agency-Energy, une division du Department of Energy qui financent des projets de recherche en phase initiale. La participation à un consortium ARPA-E ne constitue pas une source de revenus. Ce n’est pas non plus un contrat. Il s’agit plutôt d’une opportunité de subvention de recherche gouvernementale – précieuse pour la crédibilité et le développement technologique, mais pas une ligne de revenus pour les participants.

GE Vernova, qui dirige le projet, est en réalité l’acteur industriel nucléaire principal dans ce domaine. SHINE, un développeur de microréacteurs en phase pré-vente, fait partie du consortium. La structure d’investissement montre que cette start-up n’est qu’un simple partenaire dans cette initiative.

GE Vernova : Production réelle, multiple absurde

GE Vernova génère un flux de trésorerie réel et gratuit. L’entreprise a produit 12,44 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit au cours des douze derniers mois, avec une croissance de 360 % par an. Les revenus augmentent à un taux de 13 %, tandis que le bénéfice net représente 20,2 %. Le rendement sur les capitaux investis est de 26,6 %. L’entreprise dispose donc d’une position nette en liquidités de 10,33 milliards de dollars – ce qui signifie que ses liquidités dépassent son endettement total. Le bilan n’est donc pas le problème.

Le problème est la valorisation des actifs. GE Vernova est évaluée à un P/E anticipé de 187, un EV/EBITDA de 124 et un ratio cours/bilan de 21,9. L’action a augmenté de 65 % sur le cours de l’année. Avec ces multiples, le marché a pris en compte non seulement la renaissance nucléaire, mais aussi une situation utopique où chaque petit réacteur modulaire proposé par GE Vernova serait construit à temps, dans les délais et au coût prévu, dans les cinq prochaines années. L’entreprise a augmenté de plus de 120 % au cours des douze derniers mois. Un tel mouvement nécessite une accélération des revenus qui n’a pas encore eu lieu.

Pour mettre en perspective cette évaluation : un P/E de 187 signifie que le marché paie 187 dollars pour chaque dollar des bénéfices prévues l’année prochaine. Même en supposant une croissance continue et forte, il faudrait que les bénéfices augmentent à un rythme exceptionnel pour éviter toute compression des valeurs. Le FCF est réel, la bilan est solide, et l’ordre de commande nucléaire est également crédible. Mais le prix est bien au-dessus de ce que tout calendrier réaliste peut justifier.

SHINE : Le contre-poids spéculatif

L’entreprise SHINE ne figure pas dans les données boursières standard de la NYSE ou de la NASDAQ. Cela indique soit qu’elle fait des transactions sur le marché de l’over-the-counter, soit qu’elle n’est pas cotée en bourse au sens traditionnel. La proposition de l’entreprise – fournir des microréacteurs de type nucléaire aux sites industriels et aux centres de données situés en zones éloignées – est intéressante sur le plan technique. Les microréacteurs nucléaires pourraient effectivement répondre aux besoins en électricité en situation de pénurie, là où il est impraticable d’étendre le réseau électrique. Mais la technologie est encore en phase de développement initial, les processus de validation réglementaire ne sont pas encore démontrés, et l’entreprise ne dispose d’aucun revenu ni de flux de trésorerie libre qui soient répertoriés dans les données financières standard.

Être membre d’un consortium dans un projet ARPA-E confère de la crédibilité. Mais cela ne contribue en rien aux revenus ou aux flux de trésorerie. De plus, cela ne rend pas les actions liées à ce projet une opportunité d’investissement dans l’infrastructure nucléaire, au sens qui importe pour un portefeuille d’investissements.

La Bifurcation Nucléaire

Ce projet révèle une situation extrêmement complexe dans le domaine des investissements nucléaires. D’un côté, il y a des entreprises comme GE Vernova, qui ont une production réelle, des résultats financiers réels, et des commandes nucléaires réelles. Leurs valeurs boursières supposent une exécution parfaite au cours de la prochaine décennie. De l’autre côté, il y a des développeurs sans revenus, qui possèdent des technologies prometteuses, participent à des projets de recherche gouvernementaux, mais n’ont aucune visibilité financière.

Entre eux, il n’y a presque rien qui ressemble à un point d’entrée sensé.

Pour contextualiser, Nucor est une entreprise spécialisée dans les aciers et les matériaux, avec une exposition au secteur nucléaire grâce aux aciers utilisés pour les réacteurs et les composants nécessaires à la fabrication de ces réacteurs. Son valorisation par rapport au BEVITDA est de 11,8, son P/E futur est de 41, et son taux de dividende est de 0,82 %. Nucor verse des dividendes depuis 25 ans consécutifs, avec 15 ans d’augmentation continue des dividendes. Son flux de trésorerie libre a augmenté de 511 % annuellement, atteignant 1,58 milliard de dollars. Le bilan comporte 2,48 milliards de dollars en liquidités, contre 13,7 milliards de dollars en dettes totales. La valeur de l’entreprise a augmenté de 67 % sur la période écoulée, et de 84 % sur une base annuelle continue. Nucor n’est pas une entreprise purement nucléaire, mais c’est une entreprise industrielle avec une exposition au secteur nucléaire, une histoire de dividendes solide, et une valorisation qui ne nécessite pas que vous croyiez en l’utopie.

Ce que le marché est prêt à payer

Le secteur nucléaire est pris dans un cycle narratif faux classique. Le marché a fusionné les facteurs favorables politiques, les promesses technologiques et les revenus réels en une seule théorie positive. La valeur actuelle de GE Vernova reflète les deux premiers facteurs, au détriment du troisième. Le taux de marge des flux de trésorerie de 30 % est impressionnant, mais une action qui se vend à 124 fois le EV/EBITDA nécessite que cette marge augmente davantage, alors que les revenus doivent doubler ou tripler. Or, il n’y a aucune garantie que les projets nucléaires se déroulent aussi rapidement, compte tenu des obstacles liés aux permis d’exploitation, aux contraintes de la chaîne d’approvisionnement et aux réglementations qui entravent le secteur depuis des décennies.

En même temps, les entreprises spéculatives du secteur – comme SHINE – profitent de cette situation. Les titres de presse concernant les projets nucléaires gouvernementaux sont interprétés comme une validation pour toutes les entreprises liées au nucléaire sur le marché, indépendamment du fait que ces entreprises aient des revenus, une production ou un potentiel de développement.

La perspective de l’ingénieur

J’ai été très surpris par la rapidité avec laquelle le marché est passé d’une reconnaissance du nucléaire comme actif stratégique à une évaluation des actions liées au nucléaire comme si l’avenir était déjà arrivé. Les données structurelles racontent une histoire plus complexe. GE Vernova dispose de fondamentaux solides : flux de trésorerie gratuits, solide bilan financier, capacité de production réelle, et une véritable position de leader dans le domaine de la technologie nucléaire. Mais avec un P/E futur de 187 et un EV/EBITDA de 124, l’action devient donc une opportunité qui repose sur une exécution parfaite de tout le processus lié au nucléaire.

Dans ce cas, je considère GE Vernova comme une entreprise à « retenir ». L’entreprise mérite son statut de leader dans le secteur nucléaire. Les FCF et la situation financière de l’entreprise sont donc valables. Mais la valorisation de l’entreprise ne prend pas en compte les retards dans la mise en œuvre des projets, les surcoûts ou les problèmes réglementaires qui se posent habituellement lors de la mise en service de grandes centrales nucléaires. Les investisseurs qui possèdent déjà GE Vernova ne devraient pas paniquer – les FCF suffisent pour soutenir l’activité de l’entreprise, même si la valorisation est réduite. À mon avis, les nouveaux acheteurs paient un prix plus élevé, mais cela est justifié si tout se passe bien.

Pour SHINE, l’appartenance au consortium ARPA-E représente un facteur positif en termes de crédibilité. Cependant, cela ne change pas la situation fondamentale : il s’agit d’une entreprise sans revenus avant la levée de fonds, sans flux de trésorerie, et dont la technologie est confrontée à des difficultés réglementaires non démontrées. Je dirais que SHINE est trop spéculative pour faire partie d’un portefeuille qui nécessite une visibilité claire sur les revenus financiers.

Si vous souhaitez être exposé à l’énergie nucléaire, avec une structure financière réelle et une histoire de distributions de dividendes, Nucor représente un point d’entrée plus solide, pour une valeur de marché inférieure de moitié. Parmi les trois entreprises de cet écosystème, je préfère Nucor en raison de son engagement en matière de distributions de dividendes, de 25 ans de paiements continus, et de sa valeur de marché qui ne nécessite pas que l’on croie que toute la construction nucléaire sera parfaite.

La renaissance nucléaire est réelle. La question est de savoir si on achète la production réelle ou seulement les annonces publicitaires.