Le livre de 103 milliards de dollars de Nscale est construit sur un point stratégique qu’il ne possède pas.

Nscale se dirige vers unListage aux États-Unis, selon les informations, dès ce mois-ciEt la chaîne d’information l’entoure dans un contexte favorable, sous le soutien de Nvidia. On dit que le géant du secteur des puces met en place…Environ 2 milliards de dollars pour le financement pré-IPO d’Nscale.En plus des 300 millions de dollars obtenus dans les rounds précédents…Ligne de crédit de 900 millions de dollarsIl est déjà lié à l’entreprise. C’est un livre facile à lire : Nvidia, le principal acteur dans le domaine de l’IA, mise sur cette start-up. Le livre qui est plus utile commence à un niveau inférieur, là où se trouve réellement le problème.

Parce que Nscale ne produit pas ce qui est rare. Il le loue plutôt.

L’entreprise qui fait partie de l’étage « fournisseur de calcul IA »

Nscale est une entreprise basée à Londres, d’une taille de deux ans. Elle emprunte et collecte des fonds pour acheter des processeurs graphiques NVIDIA, construire des centres de calcul autour de ces processeurs, et louer les capacités informatiques obtenues à des laboratoires de recherche en intelligence artificielle sur des contrats à long terme. Ses clients sont des entreprises comme Microsoft et Anthropic. Ses bureaux sont situés en Norvège, au Portugal, au Texas et en Caroline du Nord.

Ce qui est frappant, c’est l’écart entre les revenus qu’il a effectivement générés et les revenus qu’il prétend avoir vendus. Pour toute l’année 2025, Nscale a enregistréEnviron 33 millions de revenus.Son dernier trimestre a rapporté 100 millions de dollars. Cependant, le chiffre que Nscale présente aux investisseurs potentiels en vue d’une introduction en bourse est…Bilan contracté d’environ 103 milliards de dollars— Passant de environ 51 milliards de dollars quatre semaines plus tôt, la plupart de cette hausse provient d’un seul facteur.Accord de 45 milliards de dollars avec AnthropicSigné à la fin du mois d’août.

Ce sont deux choses différentes : porter un mot qui a la même sonorité. Les 103 milliards de dollars représentent des engagements de location à long terme, c’est-à-dire des contrats signés pour les services informatiques qui seront livrés et facturés au fil des ans si tout se passe bien. Les 33 millions de dollars représentent de l’argent réellement échangé. Il n’y a rien de mal dans le fait de vendre des capacités avant de les construire – CoreWeave a fait cela pour créer une société cotée en bourse ; elle est aujourd’hui cotée à une valeur de marché de 49 milliards de dollars, bien qu’elle continue de perdre de l’argent. Mais cela signifie que toute la théorie d’Nscale dépend de l’écart entre les engagements écrits et les revenus réels, ainsi que de la part du profit que l’entreprise peut obtenir de cet écart.

Suivez l’argent jusqu’au nœud qui compte.

Maintenant, il faut mettre en place la chaîne de manière conforme aux chiffres donnés par Nscale. Anthropic souhaite avoir des infrastructures informatiques très grandes et spécifiques ; Microsoft a le même besoin. Le rôle de Nscale est donc d’assembler ces infrastructures : assurer la sécurité des locaux et de l’énergie nécessaire, acheter des GPU, mettre en place les installations nécessaires, et transmettre les clés au client.

À chaque étape, demandez qui est difficile à remplacer.

Puissance et terres : rares, mais détenues par les opérateurs de réseau et les entreprises de services publics, et non par Nscale. De nombreux développeurs cherchent également à obtenir ces mêmes mégawatts.

Le GPU : la plateforme Vera Rubin de NVIDIA, la génération suivante de Blackwell. Nscale a signé un contrat pour…environ 194 000 GPU Vera RubinC’est le nœud insubstituable. Il n’y a pas de remplaçant rapide pour le silicium de haute qualité fourni par NVIDIA. La file d’attente pour obtenir cette allocation est la véritable contrainte dans toute cette industrie. Tout nouveau cloud sur terre concurrence pour obtenir la même allocation.

Le intermédiaire : Nscale. Il possède les contrats de location et les dettes, mais il n’a ni les puces ni le réseau de distribution. Son bénéfice provient de la différence entre ce que Anthropic paie pour l’exécution des calculs et ce que Nscale paie pour assembler ces puces – et cette différence est réduite de chaque côté par deux acteurs beaucoup plus importants.

C’est cette symétrie désagréable qui se trouve au centre de l’histoire. Nscale se trouve entre un vendeur concentré (NVIDIA) et un acheteur concentré (environ 45 milliards de dollars de ses stocks en stock, soit environ 44 %, appartiennent uniquement à Anthropic). Un nœud du chaîne d’approvisionnement est aussi fort que sa capacité à exercer une influence sur l’une des deux parties concernées. Un locataire qui a existé il y a deux ans n’a aucun pouvoir sur aucun des deux. L’actif rare dont parle le titre – c’est-à-dire celui que Nvidia bénit… Eh bien, Nvidia possède cet actif, et Nvidia est son propriétaire légal sous tous les aspects.

Pourquoi Nvidia paierait-il tout cela ?

Cela revient à ce fait étrange qui mérite une attention particulière. NVIDIA n’a pas besoin d’argent provenant de Nscale, et elle n’a pas non plus besoin de payer quiconque pour obtenir ses GPU. La demande a dépassé l’offre depuis des années. Alors pourquoi la société serait-elle censée ajouter environ 2 milliards de dollars supplémentaires au budget de l’entreprise avant son levée de fonds ?

Car l’intérêt de Nvidia ne réside pas dans le fait que Nscale soit insubstituable. C’est plutôt le fait que Nscale constitue un levier pour faire progresser les produits propres à Nvidia. Financer une entreprise qui s’est engagée à acheter 194 000 unités de GPU Vera Rubin, c’est en réalité Nvidia qui finance un acheteur de ses propres produits. Cela bloque la demande à l’échelle descendante et garantit que ces GPU seront livrées via cet acheteur, plutôt que vers des concurrents. Les 2 milliards de dollars représentent plus une dépense pour renforcer le seul point de bloc qu’Nvidia possède déjà, qu’un signe que Nscale contrôle uniquement la chaîne d’approvisionnement.

Regardez ce que les documents relatifs à l’IPO révèlent concernant cette intention. On dit que les fonds recueillis avant l’IPO s’élèvent à environ 3,5 milliards de dollars : environ 2 milliards de dollars provenant de Nvidia, et environ 1,5 milliard de dollars en obligations convertibles sous la direction de Third Point. Les obligations convertibles bénéficient d’un prix de rachat avec un dégré de prix de deux chiffres par rapport au prix d’IPO ; ce dégré diminue à mesure que la valeur de l’entreprise augmente, avec des limites autour de…Valuation de 30 milliards de dollarsCes termes désignent les conditions d’une institution qui cherche à obtenir une certitude quant à son placement, et non pas une transaction commerciale entre parties indépendantes. De plus, un plafond d’environ 30 milliards de dollars est fixé pour…14,6 milliards de dollars que l’entreprise a récupérés en mars.Cela vous indique combien de la réévaluation du financement est prise en compte avant même qu’une seule action de distribution n’existe.

Ce que le lecteur possède réellement dans ce domaine

Pour un investisseur ordinaire qui décide si le titre mérite d’être inscrit sur une liste de surveillance, la question n’est pas de savoir si Nscale est important. La question est plutôt de savoir si Nscale permet de tirer profit de cette opportunité, et si le prix correspond bien à cela.

La situation réaliste de pénurie dans ce secteur est celle de NVIDIA – une entreprise dont la capitalisation boursière s’élève à près de 5,5 billions de dollars, près de son plus haut niveau en 52 semaines. NVIDIA possède les puces nécessaires pour tout cloud qui cherche à acquérir des technologies. Même là, le ratio multiples est d’environ 61 fois les bénéfices ; personne ne peut acquérir la structure de NVIDIA à bas prix. Nscale représente l’application dérivée de cette même pénurie : un business où les économies sont dominées par des revenus contractuels énormes que l’entreprise n’a pas encore réalisés, ainsi que par des dettes importantes qu’elle doit rembourser. Un seul client représente près de la moitié de ses activités. Ses propres prévisions “illustratives”…18,1 milliards de revenus annuels et 13,6 milliards de bénéfices ajustésElles sont présentées comme des exemples plutôt que comme des directives ; elles ne comptent que si les 103 milliards de dollars sont convertis en actions.

La véritable évaluation se fait par l’analyse des résultats. Il s’agit de voir si Nscale transforme les contrats de location en revenus récurrents, à quel point cette capacité est importante, et quelle est la valeur de marché finale de l’entreprise ainsi que sa structure de propriété. La dépendance est réelle : le marché a vraiment besoin de ces GPU qui sont stockés et alimentés. Mais le réseau qui décide de la vitesse de production appartient à Nvidia. L’action qui représente cette décision n’est donc pas celle du intermédiaire.