La révision des activités commerciales de Novonesis : une croissance de 8 %, un rachat de billets d’un milliard d’euros, et un modèle qui n’a pas pu suivre le rythme des autres.

La révision des activités commerciales de Novonesis : une croissance de 8 %, un rachat d’un milliard d’euros, et un modèle qui n’a pas pu suivre le rythme des autres.

L’histoire ancienne concernant Novonesis – le géant danois des solutions biologiques issu de la fusion entre Novozymes et Chr. Hansen – était que la croissance était terminée. C’était une entreprise mature, avec un chiffre d’affaires compris entre 5 et 7 % pour l’année 2026. C’est le modèle auquel le marché s’attendait.

L’entreprise, qui publie ses résultats en euros et dont les enzymes et les micro-organismes sont utilisés dans toutes sortes de produits, allant des détergents aux fromages ou aux traitements agricoles, a réussi à rendre ce modèle obsolète en une seule matinée. Les ventes biologiques au premier semestre – sans tenir compte des fluctuations monétaires et des effets des transactions commerciales – ont augmenté de 8 %, tandis que le deuxième trimestre a vu une augmentation encore plus forte, de 9 %. La direction…Le taux de croissance organique sur l’ensemble de l’année a atteint 7–8 %.Et il a indiqué que le taux de marge EBITDA ajustée, qui représente une estimation approximative des résultats d’exploitation en termes de liquidités, devrait se situer dans la plage de 37–38 %.

Ce n’est pas un rythme bas. C’est un rythme sur une note que l’entreprise a elle-même fixée en février. Cet aspect est essentiel pour tout le commerce.

Le marché a fixé un prix pour une couleur qui ne fonctionne plus.

Revenons en février. Novonesis avait terminé l’année 2025 avec une croissance organique de 7 % et un taux de marge de 37,1 %. Ensuite, les investisseurs ont été informés que l’année 2026 se ferait sous une croissance de 5 à 7 %.Les résultats du quatrième trimestre ont été inférieurs aux attentes.L’évolution pour l’année 2026 a dépassé les prévisions, et l’action a chuté en raison de ces nouvelles.

Ces indications étaient vraies en ce qui concerne la fin de l’année 2025. L’année a commencé très bien…11 % de croissance organique au premier trimestre 2025— puis il a diminué à environ 5 % dans la seconde moitié, en termes d’arithmétique.9 % la première moitiéEt un taux de croissance de 7 % sur l’année entière. Le réajustement effectué en février a figé ce taux de croissance dans un modèle précis ; le marché l’a ensuite extrapolé : un taux de croissance à un chiffre moyen, avec la fusion derrière lui, et rien d’autre à prouver.

En tout cas, la phase de déclin est terminée. Le premier trimestre 2026 a été marqué par une croissance de 7 %, comparé à des conditions similaires antérieures. Le deuxième trimestre a quant à lui montré une croissance de 9 %. Deux trimestres consécutifs avec des résultats opposés à ceux observés en février.

Le chiffre de 8 % rapporté représente le minimum, pas le maximum.

La gestion consiste en une taille délibérée des branches. Le départ de certains pays entraîne une perte d’environ 1,5 point de la croissance rapportée pour la première moitié.Le prix ajouté est proche de 2 points.Et les synergies liées aux revenus… En supprimant les sorties, le secteur sous-jacent a augmenté de près de 9,5 %. Le domaine alimentaire et santé, qui est le plus important, a enregistré une croissance de 9 %, malgré les effets négatifs liés à ces sorties – soit environ 12 % de croissance annuelle.

La taille des arbres n’est pas gratuite – abandonner les marchés signifie abandonner les revenus. Mais cela améliore la qualité de la croissance. Cependant, le marché continue de se concentrer sur les chiffres clés qui entraînent des difficultés.

La preuve du flux de liquidités est la partie la plus importante.

Rien de tout cela n’a d’importance si cela ne se transforme pas en liquidités, et c’est là que Novonesis est la plus propre. Le flux de trésorerie libre avant les acquisitions représentait 14 % des ventes au premier semestre ; au premier trimestre, ce chiffre était déjà…74 millions d’euros, soit une augmentation de 9 % par rapport à l’année précédente.Il y a 167 millions d’euros de flux de trésorerie opérationnels. Le CAPEX représente 9,7 % des ventes ; l’entreprise fabrique ses produits avec les mêmes actifs. La dette nette par rapport à l’EBITDA est tombée à 1,8 fois, contre 2,0 à la fin du premier trimestre, après que l’entreprise…Il a refinancé le pont de fusion avec une émission de obligations d’un montant de 1,7 milliard d’euros..

Ensuite vient le signal qui compte autant que n’importe quel chiffre de croissance. Novonesis commence sa première opération de rachat à grande échelle.Un programme pluriannuel d’1 milliard d’eurosPendant la seconde moitié de cette année, jusqu’en 2029, avec un dividende intermédiaire.

Permettez-moi d’être clair sur pourquoi cela est plus important que ce qu’indiquent les calculs de dividendes. Une entreprise ne s’engage dans un programme de rachat à long terme que lorsque ses propres prévisions indiquent que le flux de trésorerie libre suffit pour couvrir les dépenses opérationnelles, les intérêts du capital emprunté et les dépenses liées à la croissance, avec un peu de marge. C’est donc une sorte de pari de la direction, en se basant sur son propre modèle de flux de trésorerie. Pour une société qui a réussi à récupérer des fonds principalement par le biais des dividendes, tout en étant confrontée à une fusion, un programme de rachat de miliards d’euros représente un changement dans le profil de risque : l’ère de l’intégration est terminée, et l’ère de la restitution des capitaux a commencé. Le marché continue de payer pour les actions prédépendues.

Ce à quoi le marché est encore attaché

L’action reste à un prix raisonnable. Elle porte…Un ratio P/E d’environ 26.Près de la fin de la zone où ce nom a été échangé pendant des années, sans aucun bonus pour une nouvelle accélération. Le jour avant le rapport…Fermé autour de DKK 412Une valeur de marché d’environ 190 milliards de DKK. Ce ratio est basé sur le modèle basé sur la dégradation des données.

Les douze mois à venir ne représentent qu’un exercice simple, et c’est justement ce que j’aime. Les modèles ont été établis en fonction des coefficients de 5–7 %. L’entreprise a mis 8 % dans les comptes, a augmenté le point médian de deux points, et a placé la marge au sommet de la bande. Chaque modèle lié aux ventes est révisé vers le haut, et les revenus de l’année suivante – qui constituent le dénominateur du multiple – augmentent également dans cette même direction. La réévaluation n’est pas vraiment une modification, mais le multiple doit simplement cesser de diminuer.

Je ne vais pas ajouter de chiffres fictifs pour définir une cible de prix. Les calculs liés à cette cible dépendent d’un chiffre de résultats commun, que je n’ai pas pu vérifier avec précision pour une action cotée à Copenhague. En transformant un multiple futur, qui ne peut être associé à une base de cours de bourse précise, en un chiffre précis, c’est l’illusion du contrôle sous sa forme la plus simple. Le rapport entre les différentes variables est suffisamment clair pour pouvoir être utilisé sans aucune ambiguïté.

Carte de scores

• Ce qui s’améliore au cours des 12 prochains mois :Les estimations indiquent que les marges de 7–8 % constituent une référence, et que les marges maximales au sommet du marché alimenteront les modèles de 2027. Une reprise des actions commence à absorber les actions actuelles ; le levier net continue de diminuer.
• Voie de preuve :La croissance organique sur l’année entière est de 7 % ou plus, y compris l’effet négatif lié à l’exit ; les flux de trésorerie libres restent près de 14 % des ventes ; le ratio EBITDA ajusté se situe entre 37 et 38 %.
• Espace de temps :Une configuration de 12 mois, et non une transaction sur un quart de temps.
• Tripwire :Si la croissance organique tombe en dessous de 6 %, ou si le taux de marge EBITDA ajusté est inférieur à 37 %, alors l’état de faiblesse de février n’est pas terminé – il est simplement suspendu. Il faut couper sans égoïsme. Si les chiffres reprennent leur niveau normal et que la situation se réinitialise, il faut recommencer sans égoïsme non plus.

Le risque honnête est celui que Jürgen a signalé en février : la situation s’est détériorée. Le deuxième trimestre a été marqué par des achats de stock, et le marché final s’est retrouvé en difficulté. L’entreprise est donc revenue à un taux de croissance de 5 %. La seconde moitié de 2025 montre comment cela pourrait se passer. Pendant deux trimestres consécutifs, les chiffres étaient différents, et la direction a mis un milliard d’euros de ses propres fonds sur cette conclusion. C’est une position plus sûre que celle du marché. C’est pourquoi ce modèle devient obsolète avant que tout le monde ne l’actualise.