Le plan de Novavax pour le Matrix-M : les catalyseurs existent vraiment, mais l’argent est en forme de pointillés.

Au deuxième trimestre de cette année, NovavaxVendu 19 millions de produits, et enregistré une perte nette de 53 millions de dollars.Mais les actions ont augmenté d’environ 38 % cette année, et leur valeur marchande s’élève à près de 1,5 milliard de dollars. La différence entre ces deux facteurs constitue donc la question centrale pour l’investissement. La réponse de l’entreprise est une stratégie qu’elle appelle désormais « pivot sur le modèle de plateforme » : arrêter de vendre le vaccin contre le COVID aux entreprises mondiales, et plutôt licencier son adjuvant Matrix-M aux entreprises pharmaceutiques qui disposent déjà des ressources nécessaires pour la commercialisation. Les deux entreprises qu’elle cite comme exemples sont Sanofi et Pfizer.

Le pivot est réel. La question est de savoir quel type d’entreprise cela représente.

Un retraite en costume de plateforme

Il est important de préciser ce qui ne fait pas partie de cette stratégie. La vaccinée contre le COVID de Novavax a perdu face à la vaccinée à base d’ARN messager – une alternative inférieure par rapport à celles de Pfizer/BioNTech et Moderna. Ce n’est pas un concurrent qui a réussi à prendre des parts de marché aux entreprises existantes en déclin. C’est l’inverse : une entreprise qui utilise son seul atout fiable, son adjuvant Matrix-M, comme ingrédient vendu aux concurrents. Le secteur pharmaceutique est l’un des rares secteurs où vos plus gros concurrents sont prêts à acheter des produits de vous, car c’est moins cher que de créer un concurrent sur leur propre marché.

Le cadre dans lequel les choses se passent est important, car il définit les critères appropriés. Sanofi n’a pas signé cet accord pour prouver que Novavax possède un vaccin supérieur au reste du monde ; elle l’a fait parce que Matrix-M favorise les réponses immunitaires et permet de réduire la dose d’antigène utilisé, ce qui est utile dans les programmes de lutte contre l’influenza et les vaccins combinés menés par Sanofi. Quant à l’accord avec Pfizer, il faut le considérer comme une mesure de hedging, et non comme une validation de l’entreprise. Pfizer, dont sa propre marque de vaccins à ARN a perdu l’argument en faveur des vaccins combinés qu’elle cherche à défendre…Des 30 millions de dollars ont été payés à l’avance pour obtenir une licence non exclusive pour utiliser Matrix-M dans jusqu’à deux domaines de maladie. Il est possible que des frais supplémentaires de jusqu’à 500 millions de dollars soient nécessaires.En termes de jalons et de redevances, un billet de 30 millions de dollars permet d’accéder à plusieurs programmes. Ce n’est pas une affirmation que la technologie développée par Matrix-M est meilleure que celle des autres entreprises.

Les étapes clés ne constituent pas une entreprise.

L’économie de ce que recueille réellement cette société mérite une analyse approfondie. Le mot « catalyseur » dans l’annonce trompe sur la nature réelle des revenus générés. Selon l’accord conclu avec Sanofi, Novavax obtiendra…Des redevances de 20 % sur les ventes nettes mondiales de Nuvaxovid de Sanofi.— Une tendance récurrente et progressive, mais liée à un produit qui, lui-même, est en infériorité par rapport à l’mRNA sur les principaux marchés où Sanofi lance ses produits (Royaume-Uni, Allemagne, Canada et États-Unis).

Tout ce qui est plus grand est temporaire et planifié en collaboration avec des partenaires. Sanofi est en négociations avancées avec les autorités réglementaires concernant une étude de phase 3 pour un vaccin combiné contre le COVID et la grippe ;La mise en place de ce procès aux États-Unis ou dans l’Union européenne représente un objectif de 125 millions de dollars pour Novavax. De plus, il y a des objectifs supplémentaires de 350 millions de dollars liés au développement en phase 3 et à la commercialisation du produit.Disponibles dans le cadre du programme CIC. Un paiement de 75 millions de dollars sera effectué lorsque Sanofi aura terminé la transmission des technologies de fabrication, vers le milieu de l’année 2027. Il s’agit de montants réels, avec des délais précis à respecter – mais il s’agit de paiements pour…D’autres entreprises qui choisissent de déplacer…Ce n’est pas un moteur de combinaison que Novavax contrôle. L’entreprise affirme ne pouvoir donner d’indications concernant les activités des partenaires. C’est une manière polie de dire que le calendrier de ses revenus, et donc l’objectif de “rentabilité dès 2028”, sont déterminés par Sanofi et Pfizer, et non par Gaithersburg.

Un adjuvant est, par nature, également un ingrédient par dose utilisé dans les produits d’autres entreprises. Même une redevance généreuse ne devient concrètement de l’argent réel que si le vaccin produit par l’entreprise concernée se vend en grande quantité – ce qui est précisément ce qui a posé des difficultés pour le produit COVID-19 de Novavax.Licences avec quatre des dix plus grandes entreprises pharmaceutiques mondiales, plus de trente domaines d’exploration.De la maladie infectieuse à l’onco-épidémiologie, c’est un portefeuille d’options. Les options ont une valeur ; elles ne constituent pas une source de revenus.

Le coussin de liquidités est en partie un calendrier des dettes.

C’est là que le bilan financier distingue l’histoire d’une « transition saine » de celle d’une « survie financée par des mesures d’austérité ». À la fin du mois de juin, Novavax détenait environ 724 millions de dollars en espèces et en titres financiers. La direction indique qu’il reste encore un certain temps avant l’année 2029 pour continuer à fonctionner. Pour une entreprise qui a perdu 53 millions de dollars au dernier trimestre, cela semble être une source de confort réelle. Mais si l’on regarde les dettes, c’est plus incertain : le bilan financier contient toujours environ 1,1 milliard de dollars en dettes.Les obligations de commande à l’avance liées à l’époque pandémique seront remboursées par la société d’ici début 2029.Et le capital équité est négatif. La durée de vie étendue dépend du fait que les 75 millions de dollars liés au transfert technologique se réalisent effectivement.

Du côté des coûts, au moins, la situation est stable. Novavax a réduit ses dépenses opérationnelles de près de 90 % par rapport à leur niveau maximal. Il vise un montant de 150 à 200 millions de dollars pour les dépenses de recherche et développement ainsi que les coûts administratifs et de gestion d’ici 2028. La rentabilité non conforme aux normes GAAP devrait être atteinte dès 2028. Le manque de motivation due à la crise liée à la COVID a entraîné une discipline réelle de la part de l’entreprise. Elle cherche donc à se rapprocher d’un état où les revenus provenant de certains projets et les redevances faibles peuvent couvrir des coûts beaucoup plus faibles.

Qu’est-ce qui changerait la lecture ?

Le jugement honnête est que cette décision stratégique est juste : il s’agit de sauver rationnellement un produit qui a échoué en en faisant un fournisseur. Et cela fonctionne bien.stabilitéhistoire. Ce que cela n’a pas encore produit, c’est des preuves qu’il fonctionne comme…croissanceHistoire. La ronde a fixé le prix de l’optionnalité ; la preuve n’est pas encore arrivée.

Ce qui distingue les deux versions de cette histoire, c’est un seul facteur observable : il s’agit de savoir si les revenus augmentent en volume ou simplement se accumulent en des périodes ponctuelles. Si les redevances provenant des franchises liées aux maladies grippales et aux maladies combinées de Sanofi augmentent de manière autonome, alors le modèle de licence est un véritable moteur de croissance. Mais si la croissance se fait par des étapes distinctes, tandis que les remboursements de l’APA épuisent le solde de trésorerie, alors “le changement de plateforme” représente une version plus financièrement viable du même phénomène d’accumulation de dettes qui a permis à Novavax de survivre depuis la pandémie. Les actions ont augmenté de 38 % cette année, en espérant voir une première rémunération. Avant de passer de cette situation à celle où les revenus augmentent de manière continue, je veux voir comment les redevances – et non les étapes – sont le moteur principal de la croissance.