L’érosion de Novartis après la crise est-elle une opportunité à saisir, ou un piège de valeur ?

Le 8 septembre, Novartis a chuté d’environ 13 % en une seule session – c’est son pire jour historique.effaçant environ 30 milliards de dollars de valeur du marchéDeux médicaments en phase finale ont échoué en moins d’une semaine :Pelacarsen, autrefois considéré comme un film de divertissement cardiovasculaire à succès.Et la thérapie de déshydratation, une méthode qui entraîne une perte de masse musculaire.Le cœur de cette acquisition de 12 milliards de dollarsLe verdict du marché sur tout cela est simple : c’est une réévaluation équitable. Le prix actuel reflète donc les médicaments qui ont disparu. Mais cette soustraction ne résout rien. C’est plutôt la partie de l’histoire qui nécessite une analyse plus approfondie.

Le cas de réévaluation est réel.

Commencer par la version la plus forte du consensus, car elle est pour l’essentiel vraie. Del-desiran et pelacarsen n’ont jamais été nécessaires pour atteindre les objectifs de croissance que Novartis promet.Son taux de croissance annuel composé de 5 à 6 % jusqu’en 2030 repose sur huit médicaments commercialisés qui ont été “dérisqués”.— Kisqali, Cosentyx, Kesimpta, Pluvicto, Scemblix, Leqvio, Fabhalta et Rhapsido… Aucun d’eux n’a échoué cette semaine. La direction a renforcé ses prévisions de ventes, même alors que les résultats des essais étaient mitigés. Ainsi, le déclin des ventes a éliminé toute possibilité de choix, mais pas le plan lui-même. Les analystes décrivent ce qui s’est passé comme une…Évaluation des prix précise, sous l’impulsion du pipelineD’un activité principale qui reste rentable et en croissance.

Acceptez cela. C’est tout le problème, et c’est toute la foule.

La baisse n’a guère affecté le prix de la croissance.

Le problème n’est pas aussi dramatique, mais il est plus important : l’effondrement de la valeur boursière ne a eu que peu d’impact sur la valeur de l’entreprise. Au prix actuel, près de 139 $, Novartis est évaluée à environ 17 fois ses revenus futurs. Avant l’effondrement, ce ratio était plutôt de 20. 17 fois n’est pas un ratio approprié pour une entreprise sans croissance. Les activités pharmaceutiques se trouvent dans une situation difficile, avec des brevets expirant rapidement. Ainsi, 17 fois signifie que le marché paie encore pour les 5-6 % de croissance et le bénéfice de plus de 40 % que la direction avait promis cette semaine… Une situation qui s’avère donc insatisfaisante.

Remarquez ce que signifie réellement « la direction a été confirmée ». La direction ne se déplace que lorsque la direction de l’entreprise décide de le faire. Elle reste stable après une mauvaise période économique, par définition, et non parce que le plan fonctionne toujours. Il s’agit donc de maintenir un taux de croissance de 5–6 %.Après avoir manqué deux des trois indicateurs clés liés aux pipelines au cours de l’année.C’est le résultat stérile d’un modèle qui contient une “trou” dans son fonctionnement ; ce n’est pas une preuve que le “premium de croissance” soit mérité.

L’hypothèse cachée que le creux implique

Ainsi, l’opération “buy-the-dip” repose sur une hypothèse implicite : que le pipeline restant “dérisqué” est vraiment dérisqué. Mais la semaine dernière, cela n’est pas le cas. Deux des trois rapports importants publiés par Novartis cette année ont échoué. Le terme “dérisqué” était toujours une affirmation concernant les probabilités futures. Les sept derniers jours ont été une épreuve pour le marché… et cette épreuve a échoué. Ce pipeline représentait la réponse de Novartis face à la pire situation liée aux brevets qu’elle avait jamais connue.Un déficit de 4 milliards de dollars en revenusLes produits Entresto, Promacta et Tasigna prennent le marché américain. Ce n’est pas seulement deux produits qui ont été perdus cette semaine… La crédibilité du mécanisme utilisé pour remplacer ces revenus a également été compromise.

Cela laisse donc une seule molécule qui peut être utilisée pour trois indications : le remibrutinib, l’inhibiteur de BTK oral vendu sous le nom de Rhapsido. Son usage autorisé pour les réactions allergiques est limité : seulement environ 2 milliards de dollars dans les principaux marchés développés. Donc, l’opportunité significative se situe dans le traitement de la sclérose en plaques.Bank of America estime que les ventes maximales s’élèveront au maximum à environ 3 milliards de dollars.Dans une catégorie orale à forte efficacité et très peuplée.

Quel prix réel cela pourrait être…

Le prix est déterminé de manière honnête, et la situation de piège devient évidente. Si le marché avait déjà pris en compte les risques possibles – une réduction des prévisions de croissance, une croissance plus lente, l’impact complet de l’effet des brevets – Novartis aurait été cotée à des prix bas, comme une entreprise innovante sans croissance. Une réduction des prévisions de croissance se serait produite sans aucun dommage supplémentaire, car cela avait déjà été anticipé. Mais ce n’est pas là que se situe cette action. Avec un cours de 17 fois les prévisions futures, en dessous des moyennes des 50 et 200 jours, avec un rendement des dividendes d’environ 2,8 %,…La cible moyenne du côté vendeur se situe à quelques pourcent seulement au-dessus du prix.Le public continue de miser sur cette croissance future. Une seule semaine mauvaise est considérée comme une raison pour que l’action soit jugée moins chère.

Aucun de ces facteurs ne signifie que Novartis est une entreprise en difficulté. Le respect qu’elle reçoit est mérité.Kisqali se dirige vers l’objectif de 10 milliards de dollars., Les investissements liés aux pluies s’élèvent à environ 2 milliards de dollars, et cette valeur augmente rapidement.Les marges nettes dépassent 75 %, le rendement sur les capitaux investis est proche de 18 %, et les dividendes restent intacts. Le cas d’achat ne nécessite jamais de considérer ces éléments comme déficients. Il suffit que aucune des autres stratégies n’échoue, et que Remibrutinib puisse entrer dans un marché compétitif sans problèmes – tout en affrontant une perte de revenus de 4 milliards de dollars. Ce n’est pas un prix élevé ; c’est plutôt un multiple de croissance payé pour les aspects qui n’ont pas déçu jusqu’à présent.

Le signal qui en décide.

L’événement qui confirmerait une baisse de cours ne fait que commencer : c’est une réduction des objectifs de gestion. Les dirigeants admettent enfin que une croissance de 5–6 % et un profit marginaire de 40 % ne sont plus réalisables. Cela n’est pas encore arrivé. Le jour où cela se produira, les analystes qui ont encore des objectifs supérieurs au prix actuel les baisseront. L’action en question, qui était déjà “côtée à ce prix”, tombera à nouveau. Le signe que la baisse est vraiment terminée, c’est l’inverse : une réduction des objectifs et l’action ne changeant pas de prix, car le avantage lié à la croissance a finalement été éliminé par le prix actuel.

C’est une mise en garde : deux échecs signifient la fin, et non le début. Cela signifie que ce pipeline ne présente plus aucune surprise. Les gens font cette mise en garde en utilisant les mêmes termes qui ont été erronés hier. L’accord protège une carrière… Mais il n’a jamais protégé un portefeuille d’investissements.