Le pipeline de Novartis s’est effondré en une semaine. Ce que l’entreprise achètera ensuite déterminera les nouveaux taux d’évaluation des actions.

Novartis a vécu la pire semaine de son histoire en tant que société publique : selon certains critères, c’était même le pire jour de toute l’histoire de l’entreprise. Le mardi, le fabricant de médicaments suisse a annoncé que del-desiran, un médicament destiné à traiter une maladie rare entraînant perte musculaire, avait été acquis par Novartis.Acheté 12 milliards de dollars pour Avidity Biosciences, échoué dans le essai de phase avancéeCela s’est passé quelques jours après.Pelacarsen : des investisseurs dans les médicaments à base de cholestérol l’avaient considéré comme un produit potentiellement très rentable, mais il n’a pas réussi à atteindre son objectif.Les actions ont chuté d’environ 15 % au cours de cinq séances. La discussion s’est désormais concentrée sur une seule question : que va acheter Novartis ensuite ?

Cette question mérite une étude plus approfondie, car la réponse déterminera si cette baisse de valeur constitue un réajustement ou le début d’un problème plus grave.

Pourquoi les nouvelles liées aux pipelines ont un impact si fort

Novartis a passé des années à vendre une histoire particulière. Ses médicaments les plus anciens – dont Entresto, un traitement pour la insuffisance cardiaque – perdaient leur protection en matière de brevets. C’est là une situation difficile à gérer.Le plus long délai de validité des brevets dans l’histoire de l’entrepriseL’offset devait provenir d’une série de médicaments plus récents ; certains ont été fabriqués en interne, et d’autres ont été achetés.

Deux des meilleurs arguments en faveur de ce projet ont échoué en une semaine. Pelacarsen visait un type de cholestérol nocif appelé Lp(a). Il s’agissait d’un nouveau médicament majeur. Son échec a mis en doute toute la classe de médicaments, et non seulement ceux produits par Novartis. Del-desiran était encore plus important. L’acquisition d’Avidity pour 12 milliards de dollars devait permettre de créer une plateforme permettant la production de plusieurs médicaments contre des maladies rares. Del-desiran était donc le joyau de cette plateforme.Un analyste a attribué une probabilité de succès de 60 % et des ventes maximales supérieures à 3 milliards de dollars.Il n’a pas réussi à surpasser le placebo en termes de rigidité des muscles des mains, qui était la principale mesure utilisée dans l’étude.

C’est là que vient l’attention portée aux fusions-acquisitions. Avec la fin de la théorie du « croissance par les pipelines », le seul levier qui reste pour stimuler la croissance est l’achat d’entreprises en développement. Mais le résultat attendu est un avertissement direct à ce sujet : une acquisition n’est pas vraiment risquée tant que son actif principal ne rencontre pas des problèmes. Une mise à risque de 12 milliards de dollars, où le médicament clé a une probabilité de succès entre 50 % et 100 %, n’est pas vraiment une mise à risque petite et sûre.

Le moteur de trésorerie qui n’a pas cassé

C’est la différence que le marché ne prend en compte que partiellement. Deux choses différentes se sont produites cette semaine, et elles ne sont pas identiques.

L’histoire liée à la croissance grâce aux pipelines est terminée. C’est une réalité commerciale difficile : deux produits qui ne seront plus vendus, et des dépenses réelles pour en acquérir les droits d’exploitation. Mais le système qui finance ces transactions n’a pas été endommagé. Novartis génère encore environ 15 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits par an, soit environ 28 % des ventes, avec des marges d’exploitation proches de 30 %. Elle a augmenté ses dividendes depuis 19 ans consécutifs.Il a renouvelé son objectif de 5-6 % de croissance annuelle des ventes sur une période jusqu’en 2030.Même après les échecs.

À prix actuel, cet moteur constitue donc un levier de valeur. L’action est vendue à un prix qui correspond à environ 17 fois les bénéfices futurs, et elle offre une rendement de flux de trésorerie gratuit d’environ 6 %. Cet multiple montre clairement que le marché attribue une valeur quasi nulle à l’espoir de croissance lié à cette entreprise qui vient de faire faillite. Le profil de risque ancien est donc pris en compte, alors que la capacité à générer des flux de trésorerie stables reste intacte. Les souffrances financières se sont manifestées avant même que les problèmes opérationnels ne apparaissent.

Qu’est-ce qui rendrait l’engrenage financier plus valable ?

Le problème réel, c’est que les revenus n’ont augmenté que de environ 3 % au cours de l’année écoulée. De plus, le risque lié aux brevets persiste. La dette nette a augmenté à près de 40 milliards de dollars, en grande partie pour financer des acquisitions. De nombreux analystes doutent que Novartis puisse atteindre ses propres objectifs de croissance. Les flux de trésorerie faibles ne constituent pas en eux-mêmes une raison suffisante pour posséder une action : ces fonds peuvent également être dépensés de manière inefficace.

Donc, l’évaluation se résume à une seule chose : Novartis peut-elle transformer ces 15 milliards de dollars par an en une croissance durable, sans que des échecs cliniques n’entraînent de pertes supplémentaires ? Il reste quelques produits en cours de développement : un médicament anti-inflammatoire appelé remibrutinib, des médicaments neuromusculaires plus récents provenant du accord avec Avidity, et le domaine oncologique. Si ces produits réussissent, et si la gestion reste disciplinée en matière de prix, il y aura de la marge pour les surprises, car les normes du marché sont maintenant basses, et le flux de liquidités permet encore de compenser cela. Mais si une autre opportunité échoue, ou si le système de flux de liquidités se brise, les multiples bas indiquent bien ce que peuvent faire les multiples basses : elles signifient une dégradation permanente, plutôt qu’une opportunité.

C’est le signal d’alerte. Fixer un montant de dollars ou une date cible serait créer une certitude que les preuves ne soutiennent pas ; la vérité est que c’est une condition. Les actions de Novartis ont chuté cette semaine, car leur plan de croissance n’a pas fonctionné correctement, et non parce que l’entreprise cesse de faire des profits. Leur retour à la santé dépendra du fait que le prochain ensemble de contrats permette de relancer la croissance de l’entreprise – ou si cela reproduit les mêmes problèmes que précédemment.