Le fonds pétrolier de la Norvège est devenu une cible pour les transactions technologiques.

Le fonds de pension gouvernemental de la Norvège a rapporté une croissance de 11,5 % au deuxième trimestre 2026, ce qui représente sa meilleure performance depuis 2020. Ce chiffre est déduit des données publiées.Le rendement semestriel du fonds était de 9,4 %.Après le premier trimestre, il y a eu une perte de 1,9 %. En d’autres termes, au deuxième trimestre, les performances ont été excellentes : une valeur de 1 900 milliards de NOK a été ajoutée, ce qui a permis d’atteindre un montant de 22,7 billions de NOK, soit environ 2,3 billions de dollars. Les bénéfices pour l’année entière ont atteint 1 753 milliards de NOK (184 milliards de dollars). C’est une somme considérable. Cela montre également comment le plus grand fonds souverain du monde est passé d’un réservoir de capitaux liés au pétrole à quelque chose de beaucoup plus dépendant des fluctuations du marché technologique mondial.

La raison est facile à comprendre. Les actions, qui représentent 72,1 % du fonds, ont rapporté 13 % au premier semestre 2026. Les obligations fixes, l’autre catégorie principale, ont rapporté 0,9 %. L’immobilier non coté a contribué avec 3 %. L’infrastructure énergétique renouvelable non cotée a perdu 0,2 %. Presque chaque couronne du rendement semestriel provient des actions. Parmi ces actions, Nicolai Tangen, le directeur général du fonds,Les actions des entreprises technologiques asiatiques ont été sélectionnées.Le fonds détient une participation de 1,7 % dans Taiwan Semiconductor Manufacturing, la plus grande usine de fabrication de puces au monde ; une participation de 1,28 % dans Nvidia, évaluée à 62 milliards de dollars ; et une participation de 1,24 % dans Apple, valant 52 milliards de dollars. Récemment, le fonds a également acquis une participation de 0,05 % dans SpaceX, évaluée à 1,2 milliard de dollars. Ce ne sont pas des participations aléatoires. Avec les participations dans Alphabet, Microsoft et autres, ce groupe technologique représente une part disproportionnée tant des bénéfices que des vulnérabilités du fonds.

L’écart au deuxième trimestre est vraiment important, car le premier trimestre a été très mauvais. Au cours de ces trois mois…Les investissements en actions du fonds ont chuté de 2,6 %Le fonds a été affecté par les mêmes géants technologiques américains dont la reprise a permis une amélioration entre avril et juin. La monnaie a également été touchée négativement. L’appréciation de la couronne norvégienne a entraîné une perte de 427 milliards de NOK sur la valeur du fonds au cours de cette période, dont 646 milliards de NOK ont été pertes au premier trimestre. En conséquence, le fonds n’a gagné presque rien en termes nominaux avant que les actions ne se redressent. Le rendement global du fonds pour la première moitié de l’année est de 9,4 %, ce qui est respectable. Mais les fluctuations internes de ce chiffre révèlent un risque lié à la concentration des actifs dans le fonds.

Cette concentration n’a pas eu lieu par hasard. Le mandat du fonds est de investir aussi largement que possible, en détenant en moyenne 1,5 % d’actions dans chaque entreprise cotée dans le monde. C’est une approche basée sur des règles et des pondérations selon le capital marché. C’est également une caractéristique qui fait du fonds un reflet passif des marchés mondiaux. À une époque où les entreprises technologiques dominent les indices boursiers, ce “reflet” reflète cette domination avec une fidélité mécanique. Le fonds ne choisit pas les entreprises gagnantes… Il choisit plutôt les entreprises qui gagnent dans le monde, en fonction de leur taille. Lorsque les entreprises gagnantes dans le monde sont des fabricants de puces ou des monopoles technologiques, c’est aussi le cas pour le fonds.

Le problème est que le fonds ne investit plus de petit excédent. C’est l’épine dorsale fiscale d’un État-providence en croissance. Le budget de 2026 proposeDépenses de 579,4 milliards de NOK sur le fondsÉvalué en pourcentage du PIB de la Norvège continentale. Cela représente 13,1 % du PIB de la Norvège continentale, contre plus de 12,6 % en 2025. Ce chiffre est bien supérieur au consensus politique ancien selon lequel les dépenses ne devraient pas dépasser 3 % de la valeur nominale du fonds. Les revenus du fonds financent désormais environ un quart du budget national. Une année difficile pour les actions technologiques n’est plus une simple abstraction comptable. C’est un risque structurel pour les finances publiques.

Bien sûr, la diversification du fonds est très efficace. Il détient des actions dans environ 7 100 entreprises à travers le monde. Son portefeuille de titres à intérêts fixes, qui représente 25,8 % du portefeuille, constitue un soutien important. À long terme, les actions ont été très utiles pour ce fonds.Le rendement annuel depuis 1998 est de 6,6 %Cela est bien supérieur au rendement nominal nécessaire pour préserver la valeur réelle du fonds. Les performances passées ne constituent pas une garantie, mais elles prouvent que le modèle fonctionne bien.

Cependant, le problème plus grave est que le succès du fonds a rendu la Norvège dépendante de cette concentration du marché qui la menace.Retour annuel de 15,1 % pour l’année 2025Le deuxième meilleur rendement de l’histoire du fonds était également dû à la technologie. Le rendement de 13 % en 2024 était donc très bon. Trois années solides, trois périodes de hausse des technologies, et des budgets plus importants. Les décisions politiques concernant les dépenses sont dépendantes du chemin emprunté. Une fois que les politiciens se rendent compte que le fonds peut financer davantage, il est difficile de les convaincre de dépenser moins lorsque les marchés s’améliorent. Les tests de résistance du fonds reconnaissent également les risques négatifs. Un modèle de scénario publié indique une diminution de 37 %, ce qui équivaut à une perte de 7,8 billions de NOK. C’est un scénario hypothétique, mais pas une prédiction. Mais cela n’est pas non plus sans importance.

La structure d’incitation est en direction dangereuse. Les politiciens veulent dépenser de l’argent. Le fonds rend les dépenses plus faciles à supporter, car elles ne sont pas inscrites dans le budget et sont présentées comme un retour sur des investissements antérieurs, plutôt que comme des emprunts nouveaux. Les investisseurs dans les actions mondiales veulent que les actions technologiques continuent à augmenter, car leurs portefeuilles dépendent de celles-ci. Le résultat est un système dans lequel les finances publiques du Danemark sont de plus en plus liées à la valeur des quelques entreprises technologiques américaines et asiatiques. La fortune de ces entreprises dépend des cycles de dépenses, des conditions réglementaires et de l’enthousiasme pour l’intelligence artificielle. Si cet enthousiasme diminue, les rendements du fonds diminuent également. Si les rendements du fonds diminuent, le budget devient plus restreint.

Tout cela ne signifie pas pour autant que le fonds devrait abandonner les actions ou se tourner vers les valeurs technologiques. Un portefeuille d’actions diversifié, basé sur des règles claires, reste le meilleur moyen de préserver la richesse réelle sur plusieurs décennies. Mais cela signifie également que la règle budgétaire norvégienne mérite plus d’attention qu’elle ne reçoit actuellement. Le plafond nominal de dépenses de 3 % devrait servir de limite pour éviter les excès politiques. L’augmentation récente du déficit non-énergétique en proportion du PIB national indique que cette limite est en train de s’effondrer. La meilleure solution serait de lier les dépenses davantage au rendement moyen à long terme du fonds, et non au dernier exercice comptable. Cela permettrait de stabiliser la politique budgétaire au fil des cycles économiques, et de réduire la tentation de considérer un boom technologique comme une dot permanente.

Un fonds créé dans le but d’économiser de l’argent pour les générations futures est devenu un moyen de dépenser cet argent aujourd’hui. L’arithmétique n’a pas changé. Mais la politique, si.