Northrop Grumman Q2 : Pas une histoire liée à des avantages compétitifs – Une opportunité liée à la courbe des rendements actions

Le titre d’un article récent publié par Wall Street Journal sur Northrop Grumman indiquait que « le fossé stratégique s’élargit ». Mais cette façon de voir les choses ne fait pas honneur au véritable problème. Les fossés stratégiques ne s’élargissent ou ne se rétrécissent pas lors des réunions annuelles d’annonces financières. Les fossés stratégiques existent ou non. Ce qui s’est vraiment passé au deuxième trimestre, c’est quelque chose de plus utile pour les investisseurs à comprendre : une entreprise de défense à mission critique.Encombrement record de 105 milliards de dollarsEt le pouvoir de fixation des prix réel a été temporairement puni en raison des coûts de développement et du bruit politique. En revanche, les actions de cette entreprise étaient évaluées à la valeur la plus basse parmi les quatre grands entrepreneurs principaux.

C’est là la courbe de rendement de l’équité en action. Ce n’est pas une histoire de “moats”. C’est plutôt une histoire d’achat de produits de qualité lorsque le marché est effrayé.

Les chiffres sous le bruit

Northrop Grumman a rapporté10,88 milliards de dollars en ventes au second trimestre 2026Les revenus ont augmenté de 5 % par rapport à l’année précédente, et ce chiffre dépasse les prévisions communes. Le bénéfice par action a atteint 7,68 $, soit 12,3 % de plus que la prévision moyenne de 6,84 $. L’entreprise a également ajusté ses prévisions pour l’ensemble de l’année.Des ventes sont maintenant attendues dans la fourchette de 43,75 milliards à 44,25 milliards de dollars.Le point médian signifie une croissance organique supérieure à 5 %. De plus, les prévisions pour l’EPS ont augmenté de 1,20 $, atteignant une fourchette de 28,60 $ à 29,10 $ par action.

Le rapport entre les nouveaux contrats conclus et les revenus réalisés s’est élevé à 1,84 pour ce trimestre. L’entreprise anticipe qu’à l’échelle de l’année entière, ce ratio sera d’au moins 1,25. Le backlog a également augmenté.Un record de 105 milliards de dollars+17 % par rapport à l’année précédente.

Tout cela ressemble au titre « Widening Moat ». Alors pourquoi les actions ont-elles chuté de 18,6 % au cours des 120 derniers jours, et sont-elles restées pratiquement stables sur l’année, bien en dessous de leur niveau record de 774 $ sur 52 semaines ?

Marges.Le bénéfice opérationnel consolidé est réduit à 10,6 %Il était de 11,8 % l’année précédente. Le secteur des systèmes de défense, qui inclut le programme Sentinel ICBM, a présenté un bénéfice de 7,5 % au cours du trimestre suivant, après avoir dû faire une correction de -68 millions de dollars liée à l’estimation des coûts lors de la finalisation du projet Stand-in Attack Weapon. Le secteur spatial a quant à lui atteint 8,6 %, contre 11,0 % l’an dernier, en raison des coûts supplémentaires liés au programme de moteurs de roquettes solides GEM 63XL, suite à une anomalie lors du lancement.

Voici le point crucial que les rédacteurs de titres ont omis de mentionner : en excluant ces deux impacts sur les coûts de développement, le portefeuille des systèmes de défense a généré un bénéfice de 11 %. Le portefeuille spatial, quant à lui, affiche un bénéfice supérieur à 11 %. Le portefeuille principal n’est donc pas sous pression. Les programmes de développement absorbent simplement des augmentations temporaires des coûts. Cette distinction est très importante.

Le pouvoir de tarification que l’on ne peut pas simuler

Le test de pouvoir de fixation des prix – peut une entreprise augmenter les prix sans perdre ses clients ? – est le seul critère qui permet d’éliminer la plupart des entreprises candidates à recevoir des dividendes. Dans le secteur de la défense, ce test ne concerne pas l’augmentation des prix sur les contrats existants. Il s’agit plutôt de savoir si le Pentagone dispose de fournisseurs alternatifs.

Le Sentinel est le remplaçant des missiles balistiques intercontinentaux Minuteman III américains. Les ogives de ces missiles sont en fin de vie, et les silos où elles sont stockées sont également sur le point de se terminer leur durée de vie. Northrop Grumman est le fournisseur unique pour ce projet.L’entretien annuel du deuxième trimestre a confirmé une augmentation de 7,6 milliards de dollars dans le stock de production de Sentinel.Il reste à procéder à une définition et à une autorisation complètes du programme. Les tests acoustiques visant à vérifier la capacité de survie du missile sont terminés. Les cinq premiers moteurs de roquettes solides destinés aux tests en vol sont en cours de production. Le premier vol du missile intégré est prévu pour l’année 2027.

Le bombardier furtif B-21 Raider se trouve dans sa zone de montage. Cela entraîne une augmentation de 13 % des ventes dans le secteur de l’aéronautique, qui affiche un taux de marge bénéficiaire de 10,3 %. L’armée de l’air analyse actuellement la possibilité d’accélérer la production, au-delà du programme initial de 100 unités. Une décision est attendue d’ici la fin de l’année.

Ni Sentinel ni le B-21 ne constituent des offres concurrentielles. Il s’agit de systèmes de sécurité nationale, sans aucun autre constructeur possible. Lorsque le client est le Pentagone et que vous êtes le seul fournisseur disponible, le pouvoir de tarification n’est pas un avantage concurrentiel – c’est plutôt une condition structurelle.

L’écart de évaluation est le point crucial.

Northrop Grumman est actuellement cotée à environ 18 fois les résultats historiques et 24,5 fois les résultats futurs. Comparez cela avec les autres entreprises du même secteur :

• Lockheed Martin : 21,6x de rendement sur les dividendes, 2,33 %
• General Dynamics : 23,6x de croissance, taux de rendement des dividendes de 1,58%
• RTX : 38,8x de rendement, 1,24% de rendement d’intérêt des dividendes

NOC est le moins cher des quatre grands acteurs de l’industrie de la défense. Ce n’est pas un hasard. Les stocks de défense ont subi une dépréciation au début de l’année 2026, en raison des craintes liées à la pression exercée par l’administration pour réduire les budgets, aux discussions relatives aux mesures de gel budgétaire et à l’incertitude politique générale. Le budget de base du DoD, estimé à 1,1 billions de dollars, a augmenté d’environ 10 % par rapport à l’année précédente. La loi sur l’autorisation de la défense nationale de 2026 a autorisé 901 milliards de dollars de financements de base.Les dépenses liées aux armes nucléaires et aux systèmes de transport des armes dans le budget du Pentagone atteignent 71,4 milliards de dollars pour l’année fiscale 2027..

Je ne pense pas que les perspectives budgétaires soient une raison pour vendre des actifs militaires. C’est plutôt du bruit qui provoque une dépréciation de la valeur des entreprises dont les revenus sont mesurés en décennies. Le montant de 105 milliards de dollars représente cinq ans de revenus actuels. Un ratio de 1,84 entre les chiffres d’exécution et les prévisions de revenus signifie que l’entreprise gagne deux dollars et demi pour chaque dollar de revenu reconnu.

Le réduction de prix est logique pour les investisseurs qui confondent les positions politiques à court terme avec la réalité budgétaire à long terme. C’est une opportunité pour ceux qui comprennent que les dépenses de défense constituent la partie la plus durable du budget fédéral, soutenue par le soutien bipartite du Congrès et accélérant la compétition entre les grandes puissances.

Le dividende ne cherche pas le rendement — il se multiplie.

Northrop Grumman offre un rendement des dividendes de 1,62 %. Ce n’est pas très élevé. En fait, ce n’est pas du tout prévu. L’entreprise a augmenté ses dividendes sur 21 ans consécutifs, avec 24 ans d’affilée de paiements de dividendes. Le ratio de distribution des dividendes pour les douze derniers mois est de 28,9 %, ce qui signifie que moins d’un tiers des bénéfices sont remboursés sous forme de dividendes.

Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’est élevé à 3,65 milliards de dollars, soit une augmentation de 178,7 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie opérationnel était de 5,08 milliards de dollars. Un tel niveau de génération de trésorerie, avec un ratio d’utilisation des ressources de 29 %, signifie que les dividendes sont financés par une marge importante. Il y a donc de la place pour une croissance continue. L’entreprise a confirmé son objectif de flux de trésorerie libre annuel entre 3,1 et 3,5 milliards de dollars, tout en augmentant son estimation du bénéfice par action de 1,20 dollar.

Le bilan financier montre une dette totale de 32,9 milliards de dollars, contre 17,9 milliards de dollars d’actifs propres. Le ratio dette/actifs propres est donc de 80,7 %. Le ratio actif/actif courant est de 117 %, et le ratio actif/actif rapide est de 106 %. Ce sont des indicateurs solides pour un entrepreneur de premier plan à forte intensité de capital. Le niveau de couverture des intérêts est satisfaisant, compte tenu de l’ampleur des flux de trésorerie opérationnels. La capacité de génération de liquidités de cette entreprise – soit 3,6 milliards de dollars de flux de trésorerie libre pour 42 milliards de dollars de revenus annuels – constitue la base pour une augmentation des dividendes qui dépasse l’inflation.

C’est là que se trouve le bon point de niveau de rendement pour les actions : ni un rendement de 7 %, qui indique une situation difficile, ni un rendement de 0,5 %, qui ne donne aucun revenu. Un rendement modéré, avec des dividendes en hausse à un taux compris entre 7 et 10 %, permet d’obtenir des revenus significatifs au fil des décennies. Un rendement de 1,6 %, avec une croissance annuelle de 8 %, devient un rendement de 4 % sur le coût, en environ huit ans. C’est la logique que ceux qui cherchent des rendements élevés ne comprennent pas.

L’objection

Je reconnaîtrai directement le risque en jeu. Les programmes de développement sont intrinsèquement coûteux, et il existe un risque lié aux délais de réalisation. Sentinel doit déjà faire face à une nouvelle certification selon les critères de Nunn-McCurdy en 2024 – c’est une déclaration officielle indiquant que les coûts du programme ont dépassé les seuils nécessaires pour être examinés par le Pentagone et faire l’objet d’une réorganisation. Les nouvelles estimations de coûts ne seront disponibles qu’à la fin de l’année, selon les responsables du Pentagone. C’est un risque au niveau du programme, mais il est bien réel.

L’environnement politique introduit de l’incertitude. L’administration exige des contrats avec les entreprises de défense qu’elles réduisent leurs prix. Les débats budgétaires peuvent se dérouler très rapidement. Si les pressions financières se traduisent par des réductions réelles dans les dépenses liées aux achats, alors les travaux en retard liés à Northrop pourraient ralentir. Les revenus de l’entreprise sont concentrés dans quelques projets importants : Sentinel, B-21, défense antimissile, lancements spatiaux. Par conséquent, tout retard ou annulation d’un de ces projets aurait des conséquences importantes.

Ce sont des préoccupations légitimes. C’est aussi en partie ce qui fait que les actions se vendent à un prix de 18 fois le bénéfice, alors que le portefeuille principal offre un marge de 11%+, et que le backlog est à un niveau record. La question n’est pas de savoir si des risques existent. La question est plutôt de savoir si la valeur actuelle des actions sous-estime déjà ces risques.

Où cela s’applique

Northrop Grumman fait partie des entreprises qui contribuent à la sécurité nationale – celles qui construisent des routes payantes pour garantir cette sécurité. Ce ne sont pas des entreprises spéculatives qui cherchent à attirer l’attention. L’énergie, la défense, les industries industrielles, la logistique : ce sont des secteurs économiques réels qui sont essentiels pour le fonctionnement de l’économie. Ces entreprises ont un pouvoir de fixation des prix, car elles sont oligopolistes, souvent dépendantes d’une seule source de production, et leur activité est essentielle pour le bon fonctionnement de l’économie. Lorsque ces entreprises perdent de l’importance, comme c’est le cas pour NOC au cours des quatre derniers mois, c’est alors que la courbe des rendements boursiers offre des opportunités.

Le chiffre d’affaires de l’ISM Manufacturing s’est élevé à 55,6 en juillet 2026.C’est l’expansion la plus forte depuis mai 2022 : les commandes et la production augmentent également. Le contexte macroéconomique ne correspond pas à une situation de récession. Les dépenses de défense sont structurelles, et non cycliques – elles ne dépendent ni des consommateurs ni du marché immobilier. Elles dépendent plutôt de la réalité géopolitique, et cette réalité ne s’améliore pas.

Je pense que la compression des marges va se renverser au cours de la deuxième moitié de l’année. La direction a déjà indiqué que les marges d’H2 Defense Systems devraient dépasser 11 %, à mesure que le programme Sentinel passe de la phase de développement à une production à volume plus élevé. Les marges liées à Space devraient suivre un schéma similaire une fois que le problème lié au GEM 63XL sera résolu. Si cela se produit, alors la valeur de 18x semble plutôt une dépréciation, et non une estimation raisonnable du risque.

Cela ne convient peut-être pas à tous les investisseurs. Les actions des entreprises de défense présentent un risque politique qui n’affecte pas les produits de consommation courants ou le secteur de la santé. La concentration dans quelques projets importants signifie que les résultats peuvent être irréguliers. Mais pour un investisseur qui comprend bien les activités d’entreprise, la situation financière et l’horizon temporel, un multiple de 18x pour une entreprise de défense avec un backlog record, 21 ans de croissance des dividendes et un ratio de distribution de 29% représente un équilibre risque/rendement qui vaut la peine d’être considéré.

Le fossé ne s’élargit pas au deuxième trimestre. Il était toujours là. Ce qui a changé, c’est le prix.