L’accord de 3 milliards de dollars entre Northrop Grumman et les missiles n’est pas ce qu’il en a l’air.

Les titres des articles indiquent que Northrop Grumman a réalisé des bénéfices considérables pour le Pentagone. L’action a augmenté en valeur. Passons maintenant à l’indice suivant.

Mais si on ne voit que l’annonce de contrat, on ne comprend pas ce qui se passe réellement en dessous. Les États-Unis n’ont pas simplement accordé une nouvelle commande pour les défenses. Le Pentagone a admis que ses stocks de missiles étaient presque vides, et essaie maintenant de reconstruire une base industrielle qui n’a jamais été soumise à des conditions de combat réelles depuis la Guerre froide.

Ce n’est pas une commande ponctuelle. C’est un changement structurel – et cela est important pour ceux qui cherchent à développer des portefeuilles de sociétés du secteur économique réel, afin de pouvoir augmenter les prix sans perdre de clients.

Voici ce que signifie en réalité cette transaction : pourquoi Northrop est-il vendu à un prix très bas par rapport à ses concurrents, bien qu’il bénéficie des mêmes facteurs favorables ? De plus, le bilan de Northrop nous indique si ce dividende peut se multiplier au cours du cycle économique.

Ce que le Pentagone a vraiment demandé

Le 3 août, le Département de la Défense a annoncéAccords de cadre de coopération avec Northrop Grumman et Lockheed MartinCela permet de scaler de manière significative la production des intercepteurs de missiles. Ce ne sont pas des commandes de production à prix fixe classiques. Il s’agit plutôt de contrats à long terme sur plusieurs années, qui prévoient une demande sur sept ans. Cela permet aux fournisseurs de pouvoir investir dans l’amélioration des équipements, l’expansion des installations et le développement du personnel.

L’article de Northrop est3 milliards de dollars dans deux accords2 milliards de dollars pour fournir les moteurs de fusées et les dispositifs de sécurité d’allumage pour les intercepteurs Patriot. 1 milliard de dollars supplémentaires pour augmenter les livraisons des composants du système THAAD au cours des sept prochaines années. Le contrat de Lockheed Martin – une modification de contrat sur sept ans pour un montant pouvant atteindre 53,9 milliards de dollars pour les PAC-3 Patriots – est plus important que celui de Northrop. Mais les deux entreprises sont appelées à faire la même chose qui semble impossible : produire à un rythme qui n’existe pas encore.

Les objectifs déclarés du Pentagone sont de tripler la production des intercepteurs PAC-3 et de quadrupler les produits du système THAAD. L’objectif est de maintenir une réserve de près de 14 000 intercepteurs Patriot et THAAD. Cette ambition est justifiée par le fait que les États-Unis ont épuisé environ deux tiers de leurs stocks de Patriot avant le conflit avec l’Iran, selon une analyse du Center for Strategic and International Studies. Le Washington Post a rapporté le 8 août que…Le Pentagone a classé certaines munitions comme étant en « pénurie extrême ».Et cela pousse toute la base industrielle de défense à accélérer la production et les livraisons.

Cela est important, car cela change la nature de la demande. Northrop ne doit plus concourir pour obtenir une commande fixe. On lui demande plutôt de développer des capacités que le Pentagone ne peut pas développer par lui-même.

Les actions de TOLL qui ne reçoivent pas l’attention nécessaire

Je pense aux entreprises de défense en termes du cadre TOLL : des entreprises qui fonctionnent comme des routes de péage pour la sécurité nationale. Le gouvernement a besoin de leurs produits. Il n’y a qu’une ou deux fournisseurs qualifiés. Ce ne sont pas des options secondaires ; c’est essentiel pour l’exécution des missions. C’est là que le pouvoir de tarification se manifeste dans sa forme la plus pure.

Northrop est un fournisseur de composants pour le système THAAD depuis 2002. Depuis 2019, l’entreprise a investi plus de 2 milliards de dollars dans les technologies liées aux munitions, dont plus de 1 milliard de dollars spécifiquement dans la production de moteurs à fusée solide. Depuis 2021, Northrop a doublé sa capacité de production de moteurs tactiques au sein de son laboratoire de balistique d’Allegany. L’entreprise espère tripler sa capacité de production d’ici 2027. De plus, elle double également sa capacité de production de moteurs à fusée solide dans ses installations situées en Utah, et étend sa usine de Elkton, dans le Maryland, de 25 %.

Rien de tout cela n’est optionnel. Si le Pentagone a besoin de 14 000 intercepteurs, et que seules quelques entreprises peuvent les fabriquer, ces entreprises ne perdent pas de clients lorsqu’elles augmentent leurs prix. Elles obtiennent des contrats basés sur les coûts, ce qui leur permet de protéger leurs marges.

Le problème pour les investisseurs de Northrop n’est pas le secteur d’activité. C’est la perception des investisseurs. La valeur action a été fortement affectée cette année, et la valorisation des actions en parle.

Pourquoi Northrop est-il bon marché alors qu’il ne devrait pas l’être ?

Northrop Grumman est cotée à un multiple de 18,3 fois ses bénéfices récents. Lockheed Martin, qui bénéficie des mêmes facteurs géopolitiques et du même client, est cotée à un multiple de 22,1. RTX (Raytheon) est cotée à un multiple de 39 – plus que doublé par rapport au multiple de Northrop Grumman. Boeing, avec ses propres problèmes internes, est cotée à un multiple de 88, car ses bénéfices ont été considérablement réduits en raison de l’arrêt des avions 737 MAX.

Le ratio EV/EBITDA de Northrop est de 15,4 fois, soit légèrement inférieur à celui de Lockheed, qui est de 14,4 fois. Cependant, son ratio EV/Sales, qui est de 2,2 fois, montre une situation plus favorable par rapport au ratio de RTX, qui est de 2,2 fois. Or, RTX est cotée à un prix qui reflète des attentes de croissance bien plus élevées. Le ratio PEG, qui est de 1,13, indique que l’action est à peu près alignée avec sa taux de croissance, et n’est donc pas cher en termes de ratio PEG.

Alors, pourquoi cette différence ? Trois raisons, toutes réparables.

Premièrement, les problèmes liés aux flux de trésorerie. En avril, les actions…Une baisse de 17 % après les résultats du premier trimestre.Les revenus ont augmenté, mais les flux de trésorerie libres ont été décevants. Les dépenses de capital plus élevées liées au programme de missiles nucléaires Sentinel, ainsi que les coûts liés au secteur des systèmes spatiaux, ont effrayé les investisseurs. Le marché a réagi comme si ces problèmes de flux de trésorerie étaient structurels et non cycliques – des coûts qui devraient diminuer à mesure que la production s’intensifie.

Deuxièmement, le risque lié aux contrats à prix fixe. Le programme Sentinel est un contrat de développement à prix fixe ; par conséquent, Northrop doit prendre en charge les surcoûts. C’est une préoccupation légitime, mais il s’agit d’un seul programme au sein d’un portefeuille diversifié, où la majeure partie des revenus provient de structures basées sur un coût plus ou d’autres modalités de paiement financées par le gouvernement.

Troisièmement, la direction a indiqué qu’elle préférait réinvestir les liquidités plutôt que de racheter des actions. Dans un marché habitué au retour de capitaux, cela signifie prudence. En réalité, c’est plutôt une manifestation de discipline : l’entreprise investit donc des fonds dans l’expansion de ses capacités, comme le demande le Pentagone.

Le accord de cadre de 3 milliards de dollars traite directement deux des trois problèmes mentionnés. Les flux de trésorerie devraient s’améliorer à mesure que la production augmente. Les accords de cadre permettent également une vision à long terme de la demande, ce qui réduit les incertitudes liées à la mise en œuvre des engagements contractuels.

Vérification du bilan

C’est là que vous distinguez la conviction de la confort. Northrop a une dette totale de 32,9 milliards de dollars, contre 17,9 milliards de dollars en actifs propres. Le ratio dette/actifs propres est donc de 80,7 %. Cela est élevé. La dette nette s’élève à 12,1 milliards de dollars, après déduction des 2,3 milliards de dollars en liquidités.

Mais le ratio de couverture des intérêts et la génération de liquidités sont plus importants que le seul ratio d’endettement. Le flux de trésorerie libre s’est élevé à 3,65 milliards de dollars au cours des douze derniers mois – soit une augmentation de 179 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie opérationnel était de 5,08 milliards de dollars. Le ratio actuel est de 116,8 %, et le ratio rapide est de 106,2 %. Cela signifie que l’entreprise peut remplir ses obligations à court terme sans avoir de problèmes de liquidité.

L’image des dividendes renforce l’argument en faveur de la sécurité financière de l’entreprise. Northrop a versé des dividendes pendant 24 ans consécutifs, et a augmenté les montants versés sur 21 de ces années. Le ratio de distribution des dividendes est de 28,9 % : cela signifie que l’entreprise conserve près de 71 % de ses bénéfices pour les réinvestir, rembourser les dettes ou restituer des capitaux. Ce n’est pas un dividende excessif destiné à impressionner les investisseurs, mais plutôt un dividende suffisant pour permettre à l’entreprise de continuer à fonctionner.

Le rendement actuel est de 1,63 %, ce qui ne permettra pas à personne d’être placé sur la liste des personnes à revenus élevés. Mais la courbe des rendements actions ne se soucie pas du rendement actuel. Elle se soucie plutôt de ce que sera ce rendement dans cinq ans, si l’entreprise continue à augmenter ses dividendes à un rythme de deux chiffres. Un rendement de 1,6 % qui augmente à un taux annuel de 10 % deviendra un rendement de 3,5 % en termes de coûts dans cinq ans, et dépassera 6 % d’ici dix ans. La mécanique de la multiplication des rendements fonctionne uniquement si les distributions sont durables – et avec un rapport de distribution de 29 %, c’est le cas.

L’argument contraire

Le problème n’est pas que les dépenses de défense diminueront. C’est plutôt que le chemin entre l’accord de base et les revenus réels est long, nécessite beaucoup de capitaux et est sujet aux risques d’exécution. Le retard de travail chez Northrop s’élève à 95,6 milliards de dollars ; cela permet toutefois de voir les choses clairement. Mais les retards de travail ne garantissent pas des marges bénéficiaires. La structure de prix fixe du programme Sentinel reste un problème majeur. Space Systems fait face également à des réorganisations de programmes et à la perte de contrats. De plus, le ratio dette/equité de 80,7 %, bien que acceptable aujourd’hui, limite la flexibilité financière en cas de changement dans l’environnement macroéconomique.

Je ne néglige pas ces risques. Un fournisseur de systèmes de défense ayant une grande influence sur les marchés, et qui exécute des projets à prix fixe dans un environnement inflationniste, représente une situation qui nécessite une analyse approfondie. Mais cette analyse devrait conduire à une conclusion, et non à une paralysie. La question n’est pas de savoir si ces risques existent. La question est plutôt de savoir si le multiple de revenus de 18 fois reflète un pessimisme trop grand par rapport aux facteurs fondamentaux.

Ce que cela signifie pour votre portefeuille

Je ne pense pas que la question soit de savoir si Northrop réussira à remporter le prochain contrat. Le Pentagone leur a déjà indiqué ce dont il a besoin et leur a donné sept ans pour livrer les produits demandés. La question est plutôt de savoir si vous êtes payé pour diriger une entreprise de défense essentielle, alors que ses bénéfices ne représentent que moitié ceux d’un concurrent qui serve les mêmes clients.

Ce n’est pas une stratégie de compétition sur le rendement. Le taux de rendement de 1,6 % n’est pas le point important. L’important, c’est qu’il s’agit d’une entreprise ayant vu son dividende augmenter sur 21 ans, avec un ratio de distribution des dividendes qui permet aux dividendes de se remettre de les années difficiles. De plus, le modèle commercial de l’entreprise permet aux clients de ne pas aller ailleurs. Le segment de Defense Systems de Northrop représente environ 23 % du portefeuille. Cette exposition est donc structurelle, et non cyclique.

Je pense que la théorie générale qui s’applique ici va au-delà d’un seul contrat. Si l’inflation reste en dessous des objectifs traditionnels – comme le suggèrent les facteurs structurels liés à la déglobalisation, au changement énergétique et aux pressions budgétaires – alors les entreprises ayant un pouvoir de tarification et des activités basées sur des actifs solides méritent une part plus importante dans le portefeuille d’investissements que le marché leur accorde actuellement. Les entreprises de défense sont parmi les bénéficiaires les plus négligés de ce régime, car les investisseurs les considèrent encore comme dépendantes du gouvernement et sans intérêt. En réalité, ce n’est pas le cas.

Northrop Grumman n’a pas besoin d’un autre contrat pour valider sa position. Il a besoin que les investisseurs reconnaissent que les accords annoncés le 3 août ne sont pas la véritable priorité. La vraie histoire, c’est ce qu’ils révèlent : un pays qui a épuisé ses ressources, un gouvernement qui a admis qu’il faut reconstruire sa base industrielle, et une entreprise dont la valorisation indique que aucune de ces choses ne se produira. C’est là que se trouve l’opportunité.

Du point de vue des revenus et du risque/récompense, ce n’est pas une action que je considérerais comme une solution rapide pour obtenir des rendements. Elle appartient plutôt à la catégorie des actions qui permettent d’obtenir des revenus en croissance. La capacité de fixer les prix, la visibilité sur les commandes en attente, ainsi que la stabilité des distributions, permettent une croissance continue tout au long du cycle. Le fait qu’elle correspond ou non à votre allocation dépend de votre horizon temporel, de votre tolérance face aux fluctuations du secteur défensif, et de votre confiance dans un régime macroéconomique où les flux de trésorerie de l’économie réelle surpassent les rendements obtenus par des méthodes financières.

Je n’ai pas besoin d’une autre guerre en Iran ou d’une escalade géopolitique pour que cette thèse fonctionne. Les stocks ont déjà été épuisés. Les commandes de production ont déjà été signées. Le travail commence maintenant.