Étoile du Nord : Le tableau indiquant « Aucune vente » qui fait attendre les acheteurs.

Étoile du Nord : Le panneau indiquant « Aucune vente » qui fait attendre les acheteurs.

Le président de Northern Star Resources, Michael Chaney, a envoyé une lettre aux actionnaires le mois dernier, dans laquelle il mentionnait une phrase qui mérite d’être soulignée : il a admis que plusieurs entreprises avaient sollicité l’entreprise pour des acquisitions.Au cours de l’année dernièreEt le conseil d’administration a refusé leur candidature, car cela ne servait pas aux intérêts des actionnaires.

L’entreprise a eu le pire des deux mondes : son cours de bourse était suffisamment mauvais pour attirer des acheteurs, mais le conseil d’administration ne permettait pas que la vente se fasse. Les actionnaires qui voulaient vendre leur part ne pouvaient pas le faire, et ceux qui voulaient rester dans l’entreprise avaient des actions dont les performances continuaient à être insuffisantes.

C’est pour cela que Elliott Management est arrivé.

Elliott, l’actionnaire activist du fonds hedge, a acquis une participation de 5,6 % dans Northern Star – soit plus de 1 milliard d’dollars australiens. Cette semaine, Elliott a désigné six candidats pour le conseil d’administration, après des mois de négociations sans résultat avec la direction. La lettre publiée par Elliott est très prudente en termes de langage. Elle ne cherche pas à avoir le contrôle. Elle ne veut pas que les employés d’Elliott soient présents au conseil d’administration. Elle souhaite plutôt “un groupe de candidats indépendants pour le conseil d’administration” afin qu’ils puissent superviser une révision stratégique.

L’étiquette respectable est “amélioration de la gouvernance”. La réalité économique est plutôt la suivante : le conseil d’administration a refusé de jouer un rôle de gestionnaire crédible dans le cadre de la vente. Ainsi, Elliott doit mettre en place un système de gouvernance de l’extérieur.

Les Six Noms

Les candidats nommés par Elliott ressemblent à une liste de dirigeants expérimentés dans le secteur minier. Mark Cutifani, ancien PDG d’Anglo American et d’AngloGold Ashanti, qui a contribué au développement de la mine Super Pit – la mine qui constitue le cœur du portefeuille d’investissements de Northern Star. Graham Shuttleworth, ancien directeur financier de Barrick Gold. Mick McMullen, qui a dirigé Metals Acquisition Corp., Detour Gold et Stillwater Mining. Aucun de ces personnes n’est un théoricien en matière de gouvernance. Ce sont des dirigeants qui comprennent ce que valent ces actifs et comment les gérer.

Elliott affirme qu’il a ajouté plus de 150 membres au conseil d’administration au cours des 15 dernières années, principalement par accord entre les parties concernées. L’espoir est que le conseil d’administration de Northern Star acceptera les candidats proposés et accepte une sorte de révision stratégique. En réalité, selon les règles du droit corporatif australien, Elliott n’a besoin que d’un soutien suffisant des actionnaires lors de l’assemblée annuelle pour faire passer les candidats au vote. Un apport de 5,6 % de parts sociales suffit pour rendre le conseil d’administration méfiant face à une élection difficile, même si cela ne suffit pas pour gagner définitivement.

Le sous-performance

Pendant ce temps, Northern Star a traversé une période difficile. L’entreprise a mal performé par rapport au VanEck Gold Miners ETF, environ de 70 points de pourcentage, au cours de l’année dernière. Cela ne relève pas d’une situation liée aux matières premières. Il s’agit plutôt d’une question de mise en œuvre des stratégies commerciales.

Le principal broyeur de Super Pit s’est brisé en décembre. Il a fallu à l’entreprise près d’un mois pour annoncer la nouvelle au marché. Les prévisions de production ont été révisées deux fois. Sept prévisions erronées sur quatre ans. Dans sa lettre initiale, Elliott a décrit ces informations comme étant « profondément insuffisantes par rapport aux concurrents mondiaux ». C’est une manière polie de dire que l’entreprise a laissé les investisseurs découvrir les faits trop tard.

La réponse du conseil d’administration face à cette pression est une combinaison de condescendance et de efforts pour gérer la situation. Chaney a déclaré que le conseil d’administration serait “heureux de considérer” les candidats d’Elliott, mais qu’il ne ferait pas de vente. Ensuite, Chaney lui-même a démissionné, et son adjoint a pris sa place en tant que président du conseil d’administration. Le conseil d’administration a également nommé un nouveau PDG : Suresh Vadnagra, de Glencore. Il commence son mandat le 5 octobre. L’Australian Financial Review a rapporté que le package de rémunération de Vadnagra inclut un parachute de rachat de 5,6 millions de dollars, ainsi qu’un paiement en cas de changement de propriétaire si l’entreprise est vendue.

Ce n’est pas intrinsèquement une clause négative – les dispositions concernant le changement de contrôle sont courantes dans les contrats d’exécutifs. Elles visent à empêcher un PDG de bloquer une vente afin de protéger son propre poste de direction. Mais cette clause crée une tension intéressante avec la position du conseil d’administration, qui a passé des mois à dire aux investisseurs qu’ils ne voulaient pas vendre. Les incitations inscrites dans le contrat indiquent donc que l’entreprise préférerait agir de manière corporative, même si la position publique du conseil d’administration est contraire à cela.

La question liée au plomberie

Que veut vraiment Elliott que se passe ensuite ?

Le modèle le plus simple est que Elliott cherche à augmenter le coût pour le conseil d’administration de rester fidèle à sa position. Une confrontation entre les membres du conseil d’administration dans une société cotée sur l’ASX est bruyante et inconfortable. Les investisseurs institutionnels n’aiment pas être mis au centre des tensions. Si le conseil d’administration choisit certains des candidats proposés par Elliott – ou même si il accepte simplement une révision stratégique qui s’accompagne du changement de direction – alors Elliott peut obtenir des changements sans avoir besoin de conflits entre ses membres. Mais si le conseil d’administration reste ferme dans sa position, Elliott devra annoncer publiquement ses plans et demander aux actionnaires de décider eux-mêmes.

En tout cas, la pression se fait sentir au niveau de la frontière de classification qui est la plus importante dans les campagnes activistes : qui décide si les actifs valent plus ensemble ou séparément. Le conseil d’administration de Northern Star a déjà décidé de cette question, en disant qu’il était “confortable de garder les actifs que nous avons”. L’argument d’Elliott est que le conseil d’administration qui a pris cette décision est le même conseil d’administration qui a manqué à ses obligations sept fois, a mis un mois pour annoncer l’incident lié à un équipement endommagé, et a causé une baisse de performance de 70 points de pourcentage pendant que l’or atteignait des prix records. C’est là le problème de crédibilité.

L’action est cotée à environ 22,96 dollars australiens, avec une capitalisation boursière d’environ 32,7 milliards de dollars australiens. L’or a repris sa valeur après son pic en janvier, à environ 4 200 dollars par once. Northern Star a produit environ 1,5 million d’once de minerai en 2026, conformément aux prévisions révisées. De plus, il dispose de 42 millions d’once de ressources minérales et de 15 millions d’once de réserves de minerai à Kalgoorlie. Les actifs ne sont pas divisés en catégories. La mise en œuvre a été réussie.

Ce sur quoi Elliott mise, c’est que lorsque un conseil d’administration compétent en matière de minage se réunit pour effectuer une véritable analyse stratégique – sans prédire le résultat – les choses deviennent différentes. Ce n’est pas parce que les actifs valent soudainement plus cher, mais parce que le risque lié à la gouvernance commence à être pris en compte.

La question structurelle pour les actionnaires n’est pas de savoir si Elliott a raison concernant cette stratégie. C’est plutôt si le refus du conseil d’administration de mettre en place un processus formel est une décision rationnelle ou simplement une inertie masquée sous une apparence de conviction. Si c’est le premier cas, les candidats proposés par Elliott ne changeront rien. Si c’est le second cas, alors les six noms mentionnés par Elliott la semaine dernière ne sont que le début de ce qui va se passer ensuite.