Les nouvelles notes de 7,5 % d’Northern Oil and Gas sont en réalité une mesure de renforcement, et non une indication de difficultés.

Les nouvelles obligations de Northern Oil and Gas à 7,5 % ne représentent pas une situation difficile, mais plutôt une mesure de renforcement financière.

Northern Oil and Gas reste l’une des entreprises les plus intéressantes en termes de flux de trésorerie dans le secteur pétrolier. L’accord de crédit conclu cette semaine n’a fait qu’accentuer cette idée. Lorsque la société a émis des obligations à taux de 7,500 %, d’un montant de 500 millions de dollars – des emprunts sans garantie, qui sont inférieurs aux emprunts bancaires garantis –, la réaction immédiate a été de reculer : une entreprise de taille moyenne qui paie un taux d’intérêt élevé, alors que son bilan comporte déjà 3,8 milliards de dollars de dettes totales. Le marché des actions a réagi différemment : l’action a augmenté de près de 3 % suite à cette annonce, et ce chiffre correspond à une progression de près de 18 % au cours du dernier mois. Je pense que les traders ont raison : il s’agit d’un accord de type “term-debt” – où les emprunts bancaires à taux flottants sont transformés en dettes à taux fixe – et cela permet de renforcer le bilan de l’entreprise, plutôt que de provoquer des difficultés financières. De plus, le taux d’intérêt est moins élevé que celui que Northern Oil and Gas avait payé il y a un an pour obtenir le même type de financement.

Laissez-moi commencer par les mécanismes, car les détails sont plus importants que le titre. NOGPrix : 500 millions de dollars pour des obligations senior à taux de 7,500 %, échéance en 2034, au prix de base.Dans un placement privé, dont l’achèvement est prévu le 26 août 2026. Les fonds récoltés seront utilisés à des fins spécifiques.Rembourser une partie des prêts en retard au titre de sa facilité de crédit renouvelable.Avec le reste, à des fins générales liées à l’entreprise. Remarquez l’arithmétique : 500 millions représentent à peu près la même somme que les 478 millions d’argent empruntés par l’entreprise à la fin de l’année dernière, via le relevé de compte. En réalité, NOG échange sa ligne bancaire pour de l’argent à terme de dix ans.

C’est exactement ce que fait un opérateur discipliné lorsque la fenêtre de rendement élevé est ouverte et que les perspectives concernant les matières premières sont incertaines. Un révolver est réévalué à chaque changement des taux à court terme, et il doit être renouvelé ; une note datant de 2034 ne le fait pas. NOG déjàRepriced a étendu sa capacité de crédit basée sur les réserves.En novembre dernier, l’entreprise a récupéré ses billets de 2028 à prix d’achat. Cet accord permet de prolonger la durée de vie des billets, avec un taux de coupon fixé. Pour une entreprise qui opère principalement dans le domaine des acquisitions, la valeur financière de cette structure est plus importante que les points de base du coupon.

Voyons maintenant ce qu’est le coupon lui-même, car c’est le chiffre le plus mal compris dans cette histoire. Sept pour cent et demi semble être un montant élevé, et en soi, c’est vrai. Mais si l’on le compare à ce que NOG a emprunté en septembre 2025, lorsque le prix était de 725 millions de dollars…7,875 % de notes seniori à échéance 2033Un an plus tard, l’entreprise emprunte à un taux de 7,500 % – soit 37,5 points de base moins cher – sur des obligations qui auront une échéance d’un an. Le marché du crédit demande aujourd’hui moins que l’an dernier pour le NOG, et les prêts sont prolongés. Ce n’est pas le signe d’une détérioration du crédit.

Les agences de notation ont suivi la même tendance. Moody’sIl a amélioré la notation de sa famille d’entreprises, passant de B1 à Ba3.En mars 2025, Fitch a relevé sa notation.Réputation de l’émetteur : de B+ à BB-Cet été.

Fitch a confirmé cette notation, avec un pronostic stable, en juillet 2026. Il a également souligné que…1,1 milliard d’unités disponiblesSous le cadre du financement récurrent de 1,8 milliard de dollars offert par l’entreprise. Deux améliorations en un seul an, suivies d’une confirmation avec une perspective stable… La direction que les agences prévoient est clairement indiquée. Cela est important pour une entreprise dont la croissance repose sur des dettes empruntées.

Les nouvelles notes étaientNoté B+ par S&P (taux de récupération ‘4’)etB1 selon Moody’sRemarquez la structure : les notes de rang supérieur se situent un niveau en dessous des notations corporatives, car le revolving basé sur des réserves garanties est supérieur à elles dans la structure de capital. Cet avantage de rang supérieur, ajouté à un modèle dépendant des marchés de matières premières et des acquisitions, explique pourquoi le taux d’intérêt est de sept pour cent. Il s’agit d’un taux d’intérêt élevé pour un crédit à haut rendement, mais l’évolution du marché des obligations, selon les trois agences de notation, montre qu’il y a tendance vers moins de risque, et non vers plus de risque.

Du point de vue du flux de trésorerie, la capacité à rembourser ce dette n’est pas en question. Le flux de trésorerie d’exploitation sur les douze derniers mois s’est élevé à environ 1,38 milliard de dollars. L’EBITDA ajusté pour l’année 2025 – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement – s’est élevé à près de 1,6 milliard de dollars.Rémunération ajustée de 4,57 dollars par actionEt 424 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits définis par l’entreprise. Le dernier trimestre a été encore plus positif : 401 millions de dollars de EBITDA ajusté et 159 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits.Richesses nettes de 236,6 millions de dollarsLe dividende est de 0,45 dollars par trimestre ; la rentabilité annuelle est d’environ 1,80 dollar par an. Cela signifie qu’un rendement futur dépasse 6,5 %. Les coûts liés à ce dividende s’élèvent à environ 190 millions de dollars par an. Cela représente environ deux cinquièmes des bénéfices ajustés de l’année dernière, et seulement un septième du flux de trésorerie opérationnel récent. Quelle que soit l’autre valeur de ce bilan, le paiement des dividendes n’est pas en danger dans aucun scénario que je puisse imaginer à partir de ces chiffres.

Le bilan financier mérite une transparence, plutôt que des exagérations. Le passif net s’élevait à 2,68 milliards de dollars à la fin du mois de juin, contre 2,38 milliards de dollars à la fin de 2025. Le passif total approche donc de 3,8 milliards de dollars. En comparaison avec un EBITDA ajusté d’environ 1,6 milliard de dollars, le ratio de levier se situe à près de 1,7x – ce qui est bien supérieur aux normes acceptables.1,0x dette nette par EBITDAL’entreprise a longtemps considéré cela comme son objectif principal. Et selon la définition la plus large de les dépenses de capital, qui inclut les dépenses liées aux acquisitions, l’entreprise exclut ces dépenses dans son calcul des flux de trésorerie libres. Les dépenses ultérieures ont donc dépassé les flux de trésorerie opérationnels, ce qui fait que le flux de trésorerie libre rapporté est négatif à ce niveau. Il y a donc un processus d’acquisition financé en partie par de l’argent emprunté, au taux de 7,5 %. C’est le coût réel du plan de croissance. C’est ce qui distingue cette situation de celle où les revenus proviennent de frais de fonctionnement : la croissance doit surmonter un taux de rendement élevé pour créer de la valeur.

Parlons maintenant du mauvais prix de l’action, car c’est là ce qui est le plus important. Le marché des actions valorise encore NOG comme si le risque de crédit était plus élevé que ne le suggèrent les coupons d’intérêt. À un cours de 26,06 dollars, la valeur d’entreprise – c’est-à-dire le chiffre d’affaires marché plus le dette nette – était d’environ 5,45 milliards de dollars. Par rapport aux revenus d’exploitation ajustés de l’année précédente, qui étaient d’environ 1,6 milliard de dollars, cela représente environ 3,4 fois EV/EBITDA. Les autres entreprises du même secteur pratiquent des prix bien plus élevés : SM Energy à environ 4,6 fois, Matador à environ 4,8 fois, Permian Resources à environ 5,4 fois, Comstock à environ 5,6 fois, et Ovintiv à plus de 10 fois. En ce qui concerne les bénéfices, la situation est la même : environ 5,8 fois pour NOG par rapport à une fourchette de 7,8 fois à presque 20 fois pour le même groupe de concurrents. Même par rapport aux bénéfices ajustés de l’année dernière, le cours de l’action se situe à environ 5,7 fois. Et le rendement futur de NOG, qui est d’environ 6,9 %, par rapport à 2 % à 3 % pour le groupe, n’est pas une erreur de frappe. Par rapport aux autres entreprises du même secteur, les actions de NOG sont vendues à un prix inférieur de 30 % à la valeur d’entreprise, tout en offrant des dividendes suffisants. Or, le marché des actions exige un prémier de risque bien plus élevé que celui que les acheteurs de obligations peuvent accepter.

Cela dit, le prix d’entrée et la dépendance du modèle envers les acquisitions sont les deux facteurs qui m’aident à rester discipliné. L’action a déjà gagné une partie de sa valeur basse : environ 21 % depuis le début de l’année, en dessous d’un niveau bas de 52 semaines autour de 17 dollars, et toujours inférieur au plus haut niveau de 31 dollars. Un coût de capital de 7,5 % signifie que chaque acquisition ou transaction commerciale doit générer plus que cela pour augmenter la valeur actionnaire, plutôt que de la détruire. La direction envisage 2026 comme un plan à deux scénarios : les dépenses de capital seront compris entre 850 millions et 1,1 milliard de dollars, en fonction des prix des matières premières. C’est une flexibilité nécessaire, car les dépenses de capital se adaptent avant les dividendes. Néanmoins, si les prix du pétrole diminuent, la dette nette augmentera, la distance par rapport à l’objectif de 1,0x de levier augmentera, et le marché de la crédit pourrait réévaluer les notations qui soutiennent les coupons actuels. Et notez comment cette entreprise se finance : des notes senior…Une réouverture possible, et mêmeUne offre d’actions ordinaires de 200 millions de dollars, en mars dernier.En plus d’un programme de rachat de actions, c’est le profil d’une entreprise en croissance qui paie des prix élevés pour ses combustibles. Ce n’est pas le profil d’une entreprise en difficulté.

En somme, je considère cette note comme une bonne nouvelle, car elle réduit le risque spécifique qui m’inquiétait le plus dans un contexte incertain lié aux matières premières : la dépendance envers des dettes bancaires à taux flottants à court terme. En investissant 500 millions de dollars à un taux de 7,5 % pendant dix ans, avec un coupon inférieur à celui d’il y a un an, les entreprises augmentent leur bilan sans effort. Les dividendes sont plusieurs fois supérieurs au prix d’achat du titre, et la valeur actionnelle est bien inférieure à celle du groupe d’entreprises concernées, en termes de valeur d’entreprise, de bénéfices et de rendement. Le marché de la crédit se porte bien pour NOG depuis un an et demi. Je maintiens une recommandation “Acheter”, mais avec une condition : il s’agit d’une action à haut beta, exposée aux matières premières, dont la marge de sécurité dépend du prix que vous payez. Le titre a déjà perdu une grande partie de sa valeur due à son faible prix. Je préférerais accumuler des actions lorsque le cours est faible, plutôt que de chercher à acheter juste avant un pic de cours. Le taux de 7,5 % n’est pas l’essentiel. C’est le prix honnête du plan de croissance. Ce qui est important, c’est que le marché de la crédit paie moins pour ce plan chaque trimestre, tandis que le marché boursier continue de le valoir comme si le plan était en difficulté.