Le prochain événement lié à Norsk Hydro n’est pas une fermeture de l’usine, mais plutôt un problème lié au contrat de gaz.

Le cours de l’action de Norsk Hydro a chuté à nouveau la semaine dernière. Cette fois, c’est JPMorgan qui a fait cela en abaissant son notation concernant cette entreprise norvégienne productrice d’aluminium.Neutral par rapport à l’état de surpoids ; son objectif de prix a été abaissé de 116 à 97 kroners.La raison indiquée était les problèmes de fourniture de gaz à Alunorte, la raffinerie d’Hydro au Brésil. La plupart des investisseurs connaissaient déjà Alunorte – ils l’avaient surveillée depuis un mois.

Le premier détail a été révélé le 11 août : Hydro a indiqué que Alunorte, la plus grande raffinerie d’aluminium au monde, avait diminué sa production.50 % parce que son fournisseur de gaz, CELBA, n’a pas pu livrer.Cette histoire était facile à comprendre et avait déjà été évaluée. Le prochain facteur de risque est celui que JPMorgan met en avant : le coût du contrat de vente de gaz qui alimente la raffinerie. Une diminution ponctuelle de la production représente une perte distincte. Un contrat de carburant sur 15 ans, dont les conditions peuvent être modifiées, représente une modification des économies récurrentes de l’usine. C’est donc un actif différent.

Ce que Alunorte fait vraiment

L’alumine est l’élément intermédiaire entre le minerai de bauxite et le métal aluminium. Alunorte, située à Barcarena, dans le Pará, produit environ…6,3 millions de tonnes par an.Hydro exploite cette activité principalement pour nourrir ses propres fonderies norvégiennes. Par conséquent, la raffinerie se situe en amont de l’activité liée à l’aluminium, qui constitue le cœur de l’entreprise. Dans son rapport du deuxième trimestre, la section concernant les bauxites et l’alumine n’a apporté que…522 millions de couronnes d’EBITDA ajusté— à peine 6 % du total de 8,9 milliards de l’ensemble du groupe — tandis que l’Aluminium Metal a contribué avec 6,4 milliards, soit environ 72 %. Cette proportion est importante plus tard.

Le carburant de la raffinerie est un problème. Il y a une décennie, Alunorte utilisait du pétrole brut comme carburant ; Hydro a signé…Accord de fourniture d’énergie sur 15 ans avec New Fortress Energy en 2021Pour transformer la plante en gaz naturel liquéfié, afin de réduire les émissions de carbone. Selon cet accord, New Fortress a accepté de fournir environ…29,5 billions de tonnes de calories thermiques en gaz par an – soit environ un million de gallons de LNG par jour.– Il s’agit du terminal de regazification qu’il possède à Barcarena. CELBA, l’entreprise fournisseur qui a manqué à ses obligations en août, fait partie du groupe New Fortress.Possède la même infrastructure de terminus..

Ainsi, les coûts d’exploitation de la plante sont liés à un seul contrat long terme avec une seule partie prenante qui possède l’installation d’importation locale. Tout ce qui s’est passé par la suite découle de cette concentration.

Atterrir une : la réduction de la sortie

Lorsque le gaz a cessé de circuler, Hydro a réduit la production d’Alunorte à moitié et a commencé à acheter du gaz sur le marché au comptant – à des prix supérieurs aux conditions du contrat – tout en demandant un accès direct au terminal de Barcarena.Impact du troisième trimestre pour la bauxite et l’aluminium : entre 75 et 100 millions de dollarsDe deux sources : environ.100 000 à 120 000 tonnes de production perdueEt le coût du gaz à des altitudes plus élevées.

C’est le premier débarquement, et c’est la partie que le marché peut voir et modéliser. Quelques jours plus tard, Hydro a annoncé qu’elle avait reçu l’approbation nécessaire.La société brésilienne ANP pour l’importation de gaz, a conclu un accord temporaire concernant l’accès aux terminaux avec CELBA.Et la production a pu être remise à niveau pour atteindre son niveau normal. L’incident d’août semblait sous contrôle.

Atterrir deux fois : le coût qui ne s’arrête pas

Puis vint l’avertissement de JPMorgan. La banque a réduit ses prévisions d’EBITDA pour le troisième et le quatrième trimestre 2026.13 % et 24 %Remarquez que le quatrième trimestre subit une pression plus forte que le troisième trimestre. Cet ordre de priorité est un indice clé. On s’attend à ce que l’impact du troisième trimestre, causé par une diminution du volume d’activités, se soit rétabli au quatrième trimestre. La réduction plus importante au quatrième trimestre signifie que JPMorgan ne considère pas cela comme une situation temporaire, mais plutôt comme une dépense continue : Hydro achète du gaz au prix supérieur au prix contractuel ancien, tout en cherchant une source d’approvisionnement à long terme. Tout cela dans le contexte d’une relation conflictuelle avec son fournisseur de carburant.

Le conflit existe depuis avant l’interruption d’électricité. La filiale d’Hydro, Alunorte, a demandé une procédure d’arbitrage contre New Fortress au premier trimestre 2025, en demandant environ…376 millions de reais – environ 69 millions de dollars – en raison des retards dans la livraison du gaz.Ce que New Fortress dit être le problème à résoudre… La perturbation d’août n’a pas causé ce problème contractuel. C’est ce problème qui est apparu ensuite.

C’est la deuxième fois que cela se produit, et il s’agit d’une situation liée au comportement des parties prenantes : le client ne fait plus confiance au fournisseur pour livrer les produits, et le fournisseur, confronté à ses propres difficultés financières, souhaite que Alunorte soit vendu aux conditions du marché. Le carburant bon marché à 15 ans de durée de vie, qui permettait à la raffinerie d’avoir un avantage coûteux, ne pourra probablement pas survivre intégralement.

L’amplificateur et le pare-feu

C’est l’amplificateur en question. Le montant de 75 à 100 millions de dollars est plus élevé que le bénéfice trimestriel normal du secteur de la bauxite et de l’aluminium, qui s’élève à 522 millions de couronnes – soit environ 49 millions de dollars. Ce secteur peut passer d’un bénéfice modeste à une perte rien qu’en raison de cet élément spécifique. De plus, comme Alunorte fournit de l’aluminium aux fonderies norvégiennes d’Hydro, les coûts plus élevés liés à l’aluminium augmentent également les coûts totaux du secteur, qui représente 72 % du EBITDA du groupe. La concentration des activités et les coûts liés aux relations verticales sont donc les facteurs qui permettent à un seul contrat de gaz de toucher tout le groupe.

Voici le pare-feu. En termes de groupe, cette part est très petite : même une année entière avec des perturbations équivalente à 100 millions de dollars représente moins de quelques pourcent du BEBDA annuel du groupe. Les prix totaux de l’aluminium ont augmenté.14 % entre le premier trimestre et le deuxième trimestreEt le secteur des métaux génère des revenus qui dépassent largement le déficit. Hydro a diversifié ses contrats de production d’électricité pour ses fonderies norvégiennes, ainsi que pour des activités de production de gaz en amont qui génèrent des flux de trésorerie. Une augmentation structurelle des coûts de gaz chez Alunorte est préjudicieuse ; elle ne menace pas le bilan financier.

Et un contrôle de la surprise partagée : le prix de l’aluminium est influencé par la demande mondiale et par la Chine, environ…2,2 % dans la consommation au deuxième trimestreCe problème lié à Alunorte est spécifique au contrat de carburant de Hydro ; il ne constitue pas un signe relatif au marché de l’aluminium. Un concurrent disposant d’un accord de fourniture de gaz plus stable ne devrait pas être affecté par ce problème, ni en baisse ou en hausse. Si vous voulez vérifier si JPMorgan s’intéresse vraiment à ce contrat, observez plutôt un concurrent dans le secteur de l’alumine qui dispose d’une source d’énergie interne ou provenant d’autres sources que celle de Hydro.

Ce que cela signifie pour votre portefeuille

Pour un investisseur américain, Hydro est évaluée en tant qu’ADR over-the-counter (NHYDY). Il s’agit donc d’une situation qui nécessite une attention particulière, plutôt que d’une simple transaction de stockage. Ce qui est important, c’est comment interpréter les deux types d’informations publiées. L’annonce principale concernant la baisse de la production d’une raffinerie était la “domino de l’événement” pour le public. Ce qui était mal évalué, c’était le contrat relatif au carburant qui se trouvait derrière cette annonce ; car celui-ci détermine si les coûts sont des charges ponctuelles ou des coûts récurrents plus élevés.

La mise à niveau proposée par JPMorgan est une estimation délimitée, et non une mise en vente forcée : même son objectif réduit de 97 couronnes ne dépasse que de quelques pourcent le niveau actuel de l’action.93 couronnesC’est d’autre manière de dire que le marché a déjà pris en compte une grande partie des mauvaises nouvelles.

La première alerte est le rapport de fin d’état des finances pour le troisième trimestre, vers la fin octobre : la société Bauxite & Alumina conserve-t-elle une certaine marge bénéficiaire ? La direction souligne-t-elle les coûts liés au gaz naturel qui continuent d’augmenter ? L’élément le plus important est de savoir si l’arbitrage avec New Fortress continue de durer, tant que les prix du gaz restent supérieurs aux prix contractuels, ce qui entraînerait une perte pour ce secteur. Tout s’arrête si Hydro signe un nouveau contrat de fourniture de gaz à des conditions raisonnables, ou si elle obtient des dommages compensatoires de l’arbitrage, ou si les prix de l’alumine restent suffisamment élevés pour absorber seuls les coûts supplémentaires. L’interruption de la production est terminée. La question qui reste en suspens, c’est celle du conflit contractuel.