La normale est la perturbation : ce que le début des activités de la Fed, « entièrement conventionnel », indiqué par Kevin Warsh, signifie pour les taux d’intérêt.

Lorsque Kevin Warsh a prononcé son premier discours en tant que président de la Réserve fédérale, le jugement du marché était clair. Les traders ont augmenté leurs probabilités d’une hausse des taux en septembre à environ 60 %, contre moins de 40 % avant son discours. Le rendement des obligations du Trésor à deux ans a augmenté d’environ dix points de base ; le dollar est resté stable.Les rassemblements en or et en BitcoinCe que l’on avait construit pendant l’été s’est dénoué. C’est la réaction face à un faucon. Pourtant, Paul Krugman, lauréat du prix Nobel, a prononcé le même discours.“Tout à fait conventionnel.”Il est déclaré que la Maison Blanche a réussi à trouver un président de la Réserve fédérale traditionnel.

Les deux hommes avaient raison. C’est ce qui est important pour toute personne qui cherche à évaluer les prochaines années de politique américaine. Warsh a été nominé comme une figure qui représentait un changement par rapport à l’institution actuelle – une figure républicaine qui, selon les attentes, devrait faire plier la Fed aux besoins de l’administration, afin de permettre des coûts d’emprunt plus bas. Mais ce qu’il a accompli durant sa centième journée en fonction est, aux oreilles des banquiers centraux, une version presque parfaite de l’orthodoxie. Il a qualifié l’objectif deinflation de 2 % fixé par la Fed de…Objectif ferme, fixe.Il a dit que l’inflation était “en hausse”, et a rejeté les prévisions à long terme.“Il est resté trop longtemps.”Il a insisté sur le fait que les taux à court terme sont l’outil principal utilisé par la Fed, et il n’a pas accepté de montrer d’intention de réduire ces taux. La conventionnalité que Krugman a détectée, ainsi que l’attitude hawkish du marché, sont en réalité la même chose, mais observée sous différentes perspectives.

Un changement qui ressemble à une continuité

La distinction utile est entre la forme et l’attitude. En ce qui concerne la forme – l’objectif de 2 %, la primauté des taux courts, le rejet de l’impression de monnaie comme outil normal – Warsh est un traditionaliste, voire un revivaliste. Il a parlé pendant une partie de son discours de l’importance de la monnaie, en référence aux débats monétaristes que son domaine pensait avoir mis de côté des décennies auparavant. Il s’est inquiété du fait que la dépendance de la Fed vis-à-vis des prix du marché est devenue un “palais des miroirs”. Tout cela ressemble plus à des principes établis dans les manuels qu’à l’institutionnalisme improvisateur auquel participe Jay Powell en tant que président de la Fed. C’est probablement pour cette raison que Krugman trouve cela rassurant.

Cependant, l’orthodoxie est en soi un changement de politique, car elle entre en conflit avec les circonstances.L’inflation se situe à 3,7 % selon l’indicateur préféré de la Fed.et 4,1 % sur une période de six mois, avecLe taux de référence est de 3,50 % à 3,75 % depuis décembre 2025.— La plupart des débats pré-midi ont commencé à être considérés comme une limite à ne pas dépasser. Un dirigeant qui considère 2 % comme une règle obligatoire, et qui a déjà affirmé que des taux plus élevés seraient…“Prévu pour bientôt”Si l’inflation persiste, la politique économique indiquera une direction opposée à celle que ses partenaires espéraient. Le Deutsche Bank, par exemple, attend maintenant que la Fed…Augmenter les taux de revenus de un demi pour cent cette annéeEn septembre et en décembre. La continuité de la méthode entraîne une évolution plus stricte des politiques mises en place. C’est là le véritable sens du « sans changement » promis par le titre : un changement dans le niveau des taux d’intérêt, mais sans aucun changement dans les règles applicables.

La lutte pour le bout du tunnel

L’insistance de Warsh sur les taux courts n’est pas simplement une question de doctrine. C’est plutôt une position dans un débat avec le Trésor public. Avant Jackson Hole, les marchés des obligations étaient en état de chaos : le rendement des obligations du Trésor à 30 ans atteignait…À 19 ans, le taux est supérieur à 5%.Les inquiétudes concernant l’inflation et le déficit budgétaire ont été soulevées. Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a répondu par…Le montant des achats de dettes à long terme par le département a été plus que doublé, pour atteindre 4 milliards de dollars.Cette mesure a été interprétée par beaucoup à Wall Street comme une tentative de faire baisser les taux d’intérêt à long terme – et, sans doute, afin de réduire les coûts d’emprunt liés à un montant de dettes s’élevant à 40 billions de dollars. Cette décision représente en soi une pression sur l’indépendance de la Fed, une intervention budgétaire dans le domaine monétaire.

Warsh a répondu en refusant de laisser les marchés des dettes remplacer le rôle du Fed. En insistant sur le fait que c’est en augmentant les taux à court terme – et non en acceptant les politiques d’achat des Trésorerie publique – qu’on peut lutter contre l’inflation, il a implicitement dit à Bessent que le Fed ne soutiendrait pas cette politique de taux bas pour les obligations à long terme. Les conséquences immédiates se sont manifestées dans la différence entre les taux d’intérêt : tandis que les taux à court terme ont augmenté,Le rendement sur 30 ans a en réalité chuté de deux points de base.Les stratèges chez Invesco ont noté que le « chemin le moins difficile » est de maintenir des taux d’intérêt plus élevés, en raison de la persistance de l’inflation, de l’augmentation de la monnaie nationale, de la hausse des taux d’intérêt japonais, ainsi que de la croissance des investissements dans l’IA. Les investisseurs qui interprètent ce discours comme une victoire pour le mandat de 2 %, et une défaite pour le « commerce de dévaluation » qui a favorisé l’appétit pour l’or et les bitcoins, ont bien compris ce que signifie ce discours.

Un vanneau de vent avec bonnes manières ?

La question sérieuse que l’histoire personnelle de Krugman soulève est de savoir si cette orthodoxie survivra. Sa critique de Warsh avant sa nomination ne portait pas sur le fait qu’il était un hawk, mais plutôt sur le fait qu’il était…“Pole politique”Une monnaie serrée sous les présidents démocrates, une monnaie lâche sous les présidents républicains… Donc, le parti au pouvoir est plus disposé à accepter les conditions imposées par le parti au pouvoir que celles souhaitées par l’administration en question. Jackson Hole est un exemple de ce phénomène : c’est un exemple clair et évident. Il est difficile d’imaginer une manière plus publique de défier une administration qui veut effectuer des coupes budgétaires. Mais un seul exemple ne suffit pas pour renverser un schéma général. Les sceptiques sur le marché ont donc une hypothèse simple : un discours n’est pas une raison suffisante pour modifier les taux d’intérêt. UOB prévient que cette rigueur pourrait se révéler…Parler sans agir.Miller Tabak soupçonne que Warsh exagère les chiffres d’inflation afin de se faire attribuer la responsabilité des faits, alors que ces chiffres deviennent plus bas par la suite. Un dirigeant qui parle de manière autoritaire, mais qui ne fait jamais rien pour y remédier, est en réalité un dirigeant peu compétent.

Pour l’investisseur, donc, c’est la norme plutôt que la rupture qui doit être prise en compte. Le réajustement des prix sur le marché a annulé l’hypothèse selon laquelle le nouveau président pourrait simplement relancer la voie de désinflation par une baisse des taux d’intérêt. La question cruciale est la réunion de septembre : les chances de voir une hausse des taux d’intérêt d’environ 60 % se transformer en une véritable hausse de un point quart, et si les deux hausses prévues par Deutsche Bank se produisent. Si cela se produit, la Fed, qui agit de manière très conventionnelle, aura apporté la plus importante modification de l’année : des taux d’intérêt plus élevés, ce qui entraînera une inflation persistante, une pression accrue sur les long termes, et une Fed qui a montré qu’elle sera prête à lutter contre le Trésor public et son propre président, avant même de modifier l’objectif fixé. Sinon, l’analyse douce de Krugman – rien de vraiment important ne changera – sera la seule chose qui compte, et la peur des marchés concernant la Fed sous le pouvoir du président américain sera simplement reportée plutôt que dissipée.