Le plan stratégique de NextEra de 68 milliards de dollars : un rendement de 4 %, gelé, transformé

Le communiqué de presse promettait un « package de avantages pour la Virginie qui met les clients au premier rang ». C’est une manière diplomatique de décrire ce qui est en réalité l’une des plus grandes acquisitions d’entreprises électriques de l’histoire des États-Unis : l’achat de Dominion Energy par NextEra Energy pour environ 68 milliards de dollars. Ce accord permettrait à NextEra Energy de devenir la plus grande entreprise de distribution d’électricité réglementée au monde, en termes de valeur marchande. Mais il y a quelque chose que les investisseurs doivent noter avant de décider de ce que cela signifie : ce « package axé sur les clients » n’est pas gratuit. Quelqu’un paie pour cela… Et pour un portefeuille basé sur les dividendes, la situation change complètement.

Quelle est vraiment la situation ?

Annoncée en mai, cette fusion combine NextEra, le géant de l’énergie propre basé en Floride, avec Dominion, la société d’électricité et de gaz de Virginie, pour former une entreprise dont la valeur d’entreprise est d’environ…420 milliardsLes actionnaires de Dominion reçoivent une somme fixe.0,8138 actions de NextEraPour chaque action de Dominion, il y a aussi une partie en espèces de 0,41 $, ainsi qu’un paiement unique en espèces d’environ 360 millions de dollars à la clôture. Les banquiers qui ont évalué l’opération ont estimé que Dominion valait environ…76 dollars par actionqui le valeur à environ68 milliards.

Après la clôture, les détenteurs actuels de NextEra posséderaient environ74,5 % de la société combinéeEt les détenteurs de dominion représentent environ 25,5 %. La logique stratégique est celle qui définit cette époque : les data centers et l’IA augmentent la demande en électricité plus rapidement que tout le monde ne l’avait prévu. Construire le réseau électrique capable de les soutenir est une tâche extrêmement coûteuse en capitaux. La base de revenus réglementée de cette entreprise combinée – c’est-à-dire la base d’actifs sur laquelle elle obtient des rendements – est d’environ…138 milliardsEt les projets NextEra devraient augmenter de 11 % par an jusqu’en 2032.

C’est la structure de la « route à péage » dans sa forme la plus littérale. Une entreprise de services publics ne vend pas des produits de mode ; elle vend de l’électricité dont l’économie ne peut pas se passer, et c’est grâce aux actifs que les régulateurs permettent qu’elle obtienne un rendement. C’est exactement le profil de l’économie réelle : pouvoir de tarification. La question est de savoir quel est le coût de posséder cette entreprise.

Un rendement de 4 % congelé est transformé en un rendement de 3 % qui augmente.

Si vous considérez Dominion comme une source de revenus, voici ce que cette fusion vous fait réellement. Aujourd’hui, Dominion offre un rendement d’environ 4,1 % – un rendement plus élevé, en apparence. Mais regardez sous le capot : le ratio de distribution des bénéfices de Dominion est de près de 78 %, son flux de trésorerie libre est négatif au cours de l’année écoulée, et la croissance des dividendes annuels est nulle – les dividendes sont immobilisés, sans aucune croissance. Un rendement élevé qui ne croît pas, avec une distribution de bénéfices qui représente presque tous les bénéfices, n’est pas durable. C’est simplement un chiffre qui attend une décision.

En revanche, NextEra produit environ 3,0 % de profits, et a augmenté son dividende depuis plus de deux décennies. Il dispose également d’une politique de croissance engagée.6 % par an jusqu’en 2028Et l’objectif est de maintenir le ratio de remboursement inférieur à 55 % d’ici 2030.

C’est l’ensemble de la thèse, en version condensée. Il vaut la peine de rendre les calculs plus visibles. Un rendement statique de 4,1 % vous rapporte donc le même montant chaque année, sans aucun changement. Un rendement de 3 % qui augmente de 6 % par an se multiplie : après environ six ans, le revenu obtenu sur votre coût initial atteint le niveau de 4,1 %, et continue d’augmenter depuis then. La logique du « courbe du rendement » indique qu’il est préférable d’avoir un rendement modéré avec une croissance forte, lorsque le marché ne paie pas suffisamment pour cela. En abordant ce point de manière inverse : transformer un rendement élevé et fixe en un rendement en croissance est justement le stratagème qui permet de générer des revenus à long terme – à condition que la croissance soit réellement financée.

C’est la première préoccupation sérieuse. Le dividende d’une entreprise de services publics est financé par les flux de trésorerie, mais ces entreprises investissent également des fonds dans les projets de construction qui leur permettent de croître. Le flux de trésorerie libre de NextEra est faible par rapport au dividende qu’elle promet de augmenter chaque année. La réponse de l’entreprise est que sa croissance, à environ 11 % par an, ainsi que le ratio de distribution du dividende, qu’elle souhaite maintenir en dessous de 55 %, suffiront à financer le dividende via l’expansion de l’entreprise, plutôt que de sacrifier ce dernier. C’est un plan plausible, mais pas une garantie. C’est la chose la plus importante à surveiller dans les années à venir.

« Les clients avant tout » est une ligne sur la feuille de budget des actionnaires.

Maintenant, le package de avantages qui fait l’objet de cet accord. NextEra et Dominion offrent…2,25 milliards de dollars en crédits de factureAux clients en Virginie, en Caroline du Nord et en Caroline du Sud, au cours des deux premières années suivant la fermeture. Il a été convenu que les coûts liés à cette fusion ne seront pas transmis aux clients.10 millions de dollars par an, en contributions caritatives supplémentaires, pendant cinq ans.Et une promesse de conserver environ 15 000 employés de Dominion.

Lisez cela en tenant compte du bilan financier. Ces crédits liés aux factures sont clairement financés par les actionnaires. L’argent qui permet de mettre les clients au premier rang provient des poches des propriétaires, et non des contribuables. C’est le prix politique courant d’une fusion géante dans un secteur réglementé : pour obtenir l’approbation de la Commission des Sociétés Publiques de Virginie ainsi que des autres autorités réglementaires provinciales et fédérales dont l’approbation est nécessaire pour conclure l’accord, l’acquéreur doit utiliser son propre capital des actionnaires pour acquérir du goodwill. Cela nous rappelle que les « bénéfices pour les clients » et les « bénéfices pour les propriétaires » ne sont pas des choses identiques, quel que soit le manière dont les informations soient présentées.

Cela vous indique également pourquoi l’accord n’est pas conclu. La clôture est prévue pour…12 à 18 moisCette transaction dépend de l’approbation des régulateurs fédéraux chargés des questions énergétiques et nucléaires, ainsi que des commissions étatiques en Virginie, en Caroline du Nord et en Caroline du Sud. Les actionnaires de Dominion ont voté pour oui, mais c’est face aux obstacles réglementaires que ces transactions peuvent réussir ou échouer. L’opposition des fonctionnaires de Virginie et des défenseurs des consommateurs est réelle, et l’examen des documents réglementaires est en cours. Si vous possédez des actions aujourd’hui, une partie de ce que vous payez est le risque d’une approbation qui peut durer jusqu’à un an et demi, tandis que l’intérêt d’arbitrage (la différence entre la valeur indiquée sur le marché et la valeur réelle de l’action) reste à être déterminé.

Que faire de ça ?

Pour les investisseurs en revenus, cette fusion peut être comprise comme une transformation du rendement en croissance, sur la base d’une construction de actifs réels. Les détenteurs de actions Dominion reçoivent un rendement élevé mais immobilisé de 4 %, ainsi qu’un paiement de dividendes insuffisant. En revanche, les détenteurs de actions NextEra obtiennent un rendement plus faible, mais avec un mécanisme de croissance des dividendes qui devrait surpasser celui de NextEra dans quelques années. De plus, ils reçoivent aussi le bonus lié à l’achat de leurs actions. Les détenteurs de actions NextEra héritent alors d’une entreprise plus importante, mais aussi plus réglementée, dont les besoins en capital et les contraintes de paiement de dividendes sont désormais à leur charge. Dans les deux cas, le résultat en termes de revenus dépend d’une condition : que les retours réels obtenus grâce à la construction de l’infrastructure informatique permettent vraiment une croissance de près de 11 %, sans compromettre les dividendes. De plus, les régulateurs doivent approuver cette transaction, dont les “bénéfices pour les clients” ont été financés avec l’argent des actionnaires.

Je ne pense pas que les investisseurs soient payés pour chercher le taux de rendement le plus élevé actuellement. La stratégie patiente est celle sur laquelle l’opération elle-même compte : un taux de rendement de 3 %, en croissance constante, financé par des infrastructures essentielles, est bien meilleur qu’un taux de 4 %, stagnant et qui ne pourrait jamais augmenter. Achetez cette entreprise pour bénéficier des intérêts composés ; envisagez sa taille à court terme, dans un cadre de 12 à 18 mois, et en tenant compte du coût politique impliqué dans le prix de l’action. Gardez également le financement gratuit provenant de ces dividendes en croissance, car c’est ce qui peut vous faire changer d’avis.