Le Neocloud Whipsaw n’est pas simplement du bruit lié au Nasdaq – c’est plutôt le prix du marché qui indique la fin de la rareté des GPU.

Le Neocloud Whipsaw n’est pas simplement du bruit provenant du Nasdaq – c’est plutôt le prix de marché qui indique la fin de la rareté des GPU.

Deux des entreprises phares du secteur “neocloud” – celles qui louent des capacités de calcul d’IA à des laboratoires et des entreprises sur des contrats pluriannuels – ont réalisé des résultats exceptionnels. Les revenus de Nebius ont augmenté de 454 % par rapport à l’année précédente, et le EBITDA a été positif. CoreWeave a également connu un trimestre record : ses revenus ont plus que doublé par rapport à l’année dernière, et elle dispose d’un backlog de revenus s’élevant à 104 milliards de dollars. Les actions de ces deux entreprises ont rapidement atteint des chiffres supérieurs à dix chiffres dans la semaine suivante.

J’ai une règle de prudence : lorsque le marché se déprécie suite à un rapport d’activités vraiment bon, c’est généralement une opportunité d’achat qui se présente. Cette règle suppose que les ventes sont dues au sentiment du marché. Mais les ventes actuelles ne sont pas de ce type, du moins pas pour l’essentiel. C’est là que réside l’information réelle. Ce qui semble être une agitation sur le Nasdaq, en réalité, c’est le marché qui comprend en temps réel que le modèle de business “neocloud” repose sur une rareté des GPU, et cette rareté va bientôt disparaître. Cela est financé par le levier financier et la dilution des actions, et est contrôlé par tous les indices et ETF qui suivent le secteur de l’IA.

Les impressions étaient de bonne qualité.

Prenez les chiffres de manière froide. Nebius, l’opérateur de nuage d’IA qui a été cotée sur Nasdaq à la fin de 2024, a rapportéRevenus de Q2 : 582,3 millions de dollars, soit une augmentation de 454 % par rapport à l’année précédente.L’EBITDA ajusté – qui constitue une sorte de indicateur de la rentabilité en termes de liquidités – est devenu positif à 236 millions de dollars. De plus, le segment clé de l’IA en ligne a augmenté de 514 % par rapport à l’année précédente. L’action a grimpé en valeur.Les neoclouds ont ouvert des étages plus élevés par sympathie..

CoreWeave a rapportéRevenu record de 2,575 milliards de dollars— en hausse de 112 % année après année et d’environ 24 % sur la période suivante — soutenu parUn solde de 104 milliards de dollars en revenus non récupérés.Cela représente une augmentation de 246 % par rapport à l’année précédente. De plus, plus de 25 milliards de dollars en engagements de clients nouveaux ont été conclus au début du trimestre en cours. La direction a décrit cela comme un « point de basculement important » : la taille de l’entreprise a finalement permis d’obtenir des avantages opérationnels. Les actions de l’entreprise ont initialement augmenté en conséquence.

Cela est important, car le côté demande dans cette situation est réellement saturé. La capacité des deux entreprises est en grande partie occupée. Il n’y a donc pas de crise de demande à affronter.

Whipsaw, couche par couche

Alors, pourquoi ce mouvement de tiraillement ? Trois événements distincts se sont produits dans l’ordre suivant. D’abord, une hausse soudaine des prix du pétrole. Ensuite, un jour de la semaine, un choc géopolitique : les nouvelles indiquant que les négociations avec l’Iran n’avaient finalement pas commencé ont entraîné une forte augmentation des prix du pétrole, qui ont atteint environ 30 % de plus que le niveau d’avant la guerre. Le cours du titre de l’obligation du Trésor américain à 30 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis près de deux décennies. Le Nasdaq a chuté de 1,4 % ce jour-là.CoreWeave a chuté de 11,8 %— environ huit fois le mouvement de l’indice.

Le lendemain matin, Nebius a organisé un événement majeur pour le marché :Offre de billets convertibles d’un montant de 4,5 milliards de dollars– Une dette qui peut être transformée en actions ultérieurement – combinée à un plan de change d’actions, avec une mise en garde de la direction indiquant clairement que les détenteurs de notes pourraient vendre les actions échangées sur le marché. Nebius a chuté de jusqu’à 14 % en une journée, et CoreWeave a diminué d’environ 4 %. Ensuite, les deux actions ont retrouvé leurs minima.

C’est un signe que ce n’est pas une histoire de marché généralisée : le jour où le cours de Nebius est passé en dessous des dix chiffres, le fonds coté sur le marché de First Trust qui suit le secteur du cloud a chuté de seulement 1,3 %. Le secteur du cloud n’a pas subi de perte majeure. La vente se concentre sur les néo-cloud, et c’est lié à la structure de leurs activités.

Où viennent 70 % des marges brutes

Pour comprendre pourquoi le marché devient soudainement si nerveux, il faut d’abord voir d’où viennent les marges bénéficiaires – car c’est tout le modèle commercial qui se résume en un seul chiffre. Neoclouds achète en gros des GPU de dernière génération auprès de Nvidia, construit rapidement des capacités de centre de données, et les loue sur le long terme, selon des contrats prédéfinis. Sur un marché où la demande dépasse largement l’offre – et c’est le cas depuis la majeure partie des trois dernières années – la revente de ces capacités permet de réaliser des marges bénéficiaires entre 70 et 80 %. Nebius atteint environ 74 %, tandis que CoreWeave atteint environ 69 %.

Cette marge n’est pas une barrière. C’est plutôt un prix de rareté : le prix que le marché paie pour le simple fait que l’on ne peut pas obtenir ces produits en grande quantité assez rapidement. Et c’est cette relation de rareté qui est en train de changer.

Cela reflète une transition dans le cycle de calcul : l’offre de GPU pour l’IA s’est déplacée…Pénurie aiguë en 2023, vers un équilibre fonctionnel en 2026À mesure que la génération Blackwell de Nvidia s’étend en taille. Lorsque l’offre ne devient plus le facteur limitant, le prix premium diminue – et l’ensemble des structures de marge du néo-cloud, y compris la valeur d’évaluation d’environ 45 fois le chiffre d’affaires que Nebius détient encore, représente en réalité une mise à risque qui ne se réalisera jamais.

Il y a également une nuance structurelle quant au lieu où ces fonds de marge sont utilisés. Nvidia elle-même finance et soutient plusieurs de ces entreprises – elle détient des participations en capital dans CoreWeave.Agissant en tant que acheteur de dernière minute.Et en recevant une part de revenus sur les revenus de location de cloud. Une partie significative des clients qui paient des frais élevés revient directement au même fournisseur qui a vendu les GPU. C’est un système de financement circulaire, basé sur la rareté ; cela fonctionne bien lorsque les GPU en pénurie sont à prix élevé. Mais ce système se brise dès que les GPU ne sont plus rares.

Le volet de financement

Maintenant, ajoutez les fonds nécessaires. C’est la partie du modèle que je considère comme un véritable signe de risque, car il s’agit d’une décision liée à l’offre, et cette décision indique autant l’ampleur de l’appétit des investisseurs que celle de la demande.

CoreWeave possède environ 72 milliards de dollars de dettes totales, contre environ 5 milliards de dollars d’actifs propres – donc un ratio de financement supérieur à 14 contre 1. Depuis les quatre trimestres récents, CoreWeave a investi plus de 20 milliards de dollars en dépenses de capital. Nebius, quant à lui, a dépensé 5,66 milliards de dollars en immobilisations et équipements en un seul trimestre. Actuellement, Nebius cherche à lever encore 4,5 milliards de dollars de dettes convertibles, sur une structure déjà très exposée aux risques liés au ratio de financement. Lorsque la demande est forte et que les engagements liés à l’offre augmentent en même temps – c’est exactement ce que font ces deux entreprises – je considère cela comme un signal double : une forte demande d’un côté, et une exposition au risque de financement élevé de l’autre.

Les retours sont également pondérés en fonction du niveau de capacité. La capacité de production atteint sa plénitude dans la seconde moitié de l’année, tandis que les dépréciations et les intérêts s’accumulent. Le taux de marge EBITDA ajustée de CoreWeave est tombé à 59 % contre 62 % l’an dernier, même si les revenus ont doublé. Les pertes conformes aux normes GAAP ont augmenté à plus de cinquante millions de dollars au cours d’un seul trimestre. L’effet de levier opérationnel promis par la direction s’est manifesté dans les revenus ; mais il n’a pas encore été visible sur le résultat net.

Le commerce est devenu financiarisé

Il y a encore une autre couche, et c’est la raison pour laquelle la volatilité est maintenant structurelle plutôt que ponctuelle.Les deux entreprises ont été inscrites à la Nasdaq 100 en juin.Ce type d’inclusion oblige les fonds indexés à acheter et à maintenir les actions qui découlent de ces mouvements.Un fonds neocloud coté en bourse spécialisé a été lancé début août.Il s’agit d’une thèse claire : la demande en IA dépasse toujours le niveau de l’offre. Les trois entreprises liées aux infrastructures d’IA inscrites à la Nasdaq 100 ont une valeur bêta moyenne d’environ 2,7.

En termes simples : tous les jours, le “broad tape” est nerveux ; ces noms se déplacent donc plusieurs fois plus que l’indice. Ce n’est pas parce que la mise en place de l’IA a échoué, mais parce que toute la question liée à l’IA est désormais regroupée dans un fonds indiciel ou un ETF. Ce phénomène est une caractéristique de la structure des transactions, et non un signe de la demande en IA. Lorsqu’une transaction est financiarisée aussi rapidement, les retours qui étaient disponibles alors qu’elle était encore un marché nouveau sont largement en retard par rapport à celui-ci.

Le cas de l’étalon est réel – et ce n’est pas ce qui est en danger.

Je veux être juste envers l’autre partie, car elle est forte, et parce que l’objection la plus importante est aussi celle qui se présente le plus souvent. Les capacités de production sont épuisées. Le stock de commandes de CoreWeave est plus important que tout son ensemble de contrats il y a un an. Tyler Radke de Citi a écrit que…La demande en infrastructure AI reste « exceptionnellement forte ».Morgan Stanley estime qu’il y aura environ 2,9 billions de dollars dépensés dans la construction de centres de données jusqu’en 2028. De plus, les engagements liés à l’intelligence artificielle des plus grandes entreprises technologiques s’élèvent à près de 3 billions de dollars. Les budgets de dépense de ces entreprises continuent d’augmenter. Aucune des précautions que je mentionne ne vaut la peine d’être prise – la durabilité de la demande est le point le plus solide de cette situation.

Ce qui est en réalité fragile, c’est ce qui est plus étroit et plus facile à manquer. Un petit nombre de clients – Alphabet, Meta et Microsoft représentent environ 80 % des revenus de CoreWeave – tandis que de nouveaux vendeurs continuent d’arriver (SpaceX vend maintenant des services de calcul IA ; Meta prévoit également de le faire). De plus, les deux indicateurs qui déterminent si une entreprise liée aux GPU peut atteindre un équilibre financier sont non divulgués au public : l’utilisation réelle des GPU et les prix de location applicables sur les contrats pluriannuels. Les modèles de coûts indépendants montrent qu’un cluster doit fonctionner à un taux d’utilisation très élevé pour couvrir les coûts de financement et la part de revenus du fournisseur. Cela signifie que même un stock complet de GPU peut masquer les vraies conditions économiques de l’entreprise. C’est donc une véritable lacune dans ces données, et cela devrait vous empêcher de croire aveuglément en cette situation.

Deux métiers différents

Une autre différence qui mérite d’être notée : le marché considère les deux actions comme identiques, alors qu’en réalité ce n’est pas le cas. Nebius est une entreprise qui profite d’une prime liée à la rareté des actifs : elle a augmenté de plus de 200 % au cours de l’année écoulée, et ses ventes sont environ 45 fois supérieures aux précédentes. Actuellement, l’entreprise finance ses investissements par des actions en dilution. Le risque est que le marché, qui a déjà payé pour la rareté des actifs, réduise sa valeur lorsque cette rareté s’atténue. CoreWeave, quant à elle, est une entreprise qui bénéficie d’un effet de levier : son prix est beaucoup plus bas, mais son bilan est très fragile. Sa valeur a diminué d’environ 40 % par rapport à son niveau record. Le marché l’a vendue après plusieurs rapports financiers, indépendamment des chiffres themselves ; l’inquiétude porte sur les moyens de financement, et non sur la demande. Ils divergent dans ce qui pourrait les détruire, mais ils convergent autour du même modèle fondamental : une prime liée à la rareté des actifs, amplifiée par les propriétés dans des indices ou des ETF.

Pour les capitaux qui continuent d’entrer dans le cycle de l’IA, le meilleur facteur de risque adapté est plutôt la capacité à effectuer des inférences efficaces et à utiliser de la puissance à grande échelle – sans nécessairement avoir besoin de revendre des GPU à un prix élevé. Mon horizon concernant cette phase de développement se termine à la fin de la décennie ; mon horizon concernant les prix bas est beaucoup plus court. C’est là que le marché fait des réductions. La question n’est pas de savoir si les neo-cloud sont importants – ils le sont clairement, et leur capacité est déjà prise en compte depuis des années. La question est plutôt de savoir si, avec des coûts de 45 fois les ventes et une marge bénéficiaire de 14 fois, ce secteur de l’IA offre toujours les mêmes rendements qu’à l’époque où c’était un marché tout nouveau.

Ce qui pourrait changer ma opinion, c’est une réajustement réel de l’offre de GPU – par exemple, la plateforme Vera Rubin de Nvidia de nouvelle génération ne peut pas fournir assez rapidement pour satisfaire la demande contractée. C’est justement cette plateforme que CoreWeave a déjà utilisée pour commencer son développement préliminaire. Si la pénurie revient, le prix des GPU augmentera, et cette situation deviendra une opportunité d’achat en bonne et due forme. Jusqu’à ce que des preuves apparaissent, je considère cette volatilité comme le signe que le marché est en train de déterminer la fin de cette période de pénurie – et c’est exact.