Nebius subit des pertes importantes – Mais essayer de atteindre un taux de croissance de 24 % avec 15 milliards de dollars de dettes n’est pas une bonne stratégie.

Que peuvent bien donner les investisseurs à Nebius, après qu’il ait complètement écrasé les résultats du deuxième trimestre ?

Les actions ont augmenté d’environ 24 % grâce à un rapport indiquant que le BPS était…moins de 12 centimes– Un taux de réussite de 85 % par rapport au consensus – tandis que les revenus ont atteint environ 582 millions de dollars, contre une estimation de 570 millions de dollars. Michael Burry a annoncé à peu près 212 millions de dollars cette semaine, et a déclaré que le marché…Comme tirer des poissons dans un barilIl se trouve maintenant sous l’eau. Le cours de l’action a remonté au-dessus de 239 $, bien au-delà de son prix d’entrée, après que les marchés des options ont estimé que…Un swing de 12 %.

Cette célébration est compréhensible. Nebius a augmenté ses revenus de près de sept fois par an, a atteint un chiffre d’affaires annuel de 1,9 milliard de dollars, et a réalisé des résultats qui rendent les vendeurs spéculatifs stupides. Mais je suis perplexe quant à la rapidité avec laquelle le marché a changé de perspective : du fait que les prédictions négatives de Burry ont été ignorées, au fait que l’on célèbre comme si tous les problèmes structurels avaient été résolus au cours du seul trimestre écoulé.

Les chiffres clés qui se trouvent en bas de l’histoire de croissance racontent une histoire différente.

La croissance est réelle. Mais le manque de capital est trop important.

Nebius a enregistré une croissance des revenus de près de 570 % par rapport à l’année précédente, avec un taux de marge brute de 72 %. Une telle croissance est légitime, et il est clair que cet actif est très demandé. Les revenus ont augmenté…105 millions de dollars au deuxième trimestre 2025, pour 399 millions de dollars au premier trimestre 2026Et maintenant, 582 millions de dollars en Q2. Les revenus différés – les paiements anticipés des clients qui financent les activités futures – ont augmenté de 3,2 milliards de dollars rien qu’en Q1.

Mais voici ce que cette croissance coûte. Nebius a dépensé près de 6 milliards de dollars en dépenses de capital au cours des douze derniers mois. Les prévisions pour les dépenses de capital pour l’ensemble de l’année 2026 se situent entre 20 et 25 milliards de dollars. Le taux de flux de trésorerie libre est négatif à 359 %. Le taux de marge d’exploitation est également négatif à 70 %. Ce ne sont pas des chiffres approximatifs qui s’amélioreront dans le prochain trimestre – ils reflètent la réalité fondamentale liée à la construction de centres de données GPU à haute échelle. Il faut acheter du matériel, louer l’énergie nécessaire, et accumuler des dettes avant que les revenus ne puissent rattraper ces coûts.

Le montant total de la dette s’élève à 15 milliards de dollars. La dette à long terme a été doublée pour atteindre 8,4 milliards de dollars au dernier trimestre. La position en liquidités de l’entreprise, d’environ 9,3 milliards de dollars, lui permet de maintenir un endettement net inférieur à 1 milliard de dollars. Cependant, cette couverture est épuisée chaque jour par les dépenses de construction, qui dépassent les flux de trésorerie opérationnels de plus de deux fois. Nebius a réalisé…775 millions de dollars de financement en dette garantie par les actionnaires en juilletSous l’appui des actifs liés aux GPU et des revenus contractés – ce qui indique que l’entreprise a besoin de capitaux externes pour continuer à se développer.

Une croissance des revenus de 570 % semble extraordinaire, à condition de se rappeler que le dénominateur était de 105 millions de dollars. Avec un rythme de chiffre d’affaires de 582 millions de dollars au deuxième trimestre, les revenus annuels s’élèvent à environ 2,3 milliards de dollars.Cap de marché de 60,8 milliards de dollarsC’est un multiple prix/ventes supérieur à 26 fois les ventes futures ; la rentabilité n’est encore qu’à des années de l’être.

Les préoccupations de Burry n’étaient jamais liées à un quart.

La thèse de Burry n’était pas que Nebius manquerait ce quart de temps. C’était plutôt que les entreprises de infrastructure IA qui empruntent des milliards d’unités de monnaie en contrepartie de engagements à long terme courent un risque de levier structurel : dettes croissantes, obligations hors bilan, locations non conclues, et engagements d’achat qui ne figurent pas dans les états financiers standards. Il a souligné le risque de mise en œuvre lié à cela.l’installation de VinelandEt la structure de coûts inhérente au secteur des centres de données : les contrats de location longs et les coûts fixes élevés créent une situation difficile pour l’entreprise, car si le taux d’utilisation est inférieur au prévu, cela entraîne des pertes.

Un seul résultat positif n’efface pas ce cadre. Le programme de dépenses d’investissement s’élevant à 20 à 25 milliards de dollars signifie que Nebius devra continuer à lever des fonds – que ce soit par via la dette, les actions ou les paiements anticipés des clients – pour l’avenir proche. L’entreprise dispose également d’un plan de financement en forme de actions sur un montant de 25 millions de dollars, ce qui est rassurant. Mais le fardeau de la dette est déjà élevé. De plus, les revenus différés, bien qu’étant un excellent moyen de financement, suppose que les clients continuent à payer à l’avance pour des capacités que Nebius n’a pas encore construites.

La direction a indiqué qu’elle visait un chiffre d’affaires annuel de 7 à 9 milliards de dollars à la fin de l’année – contre 1,9 milliard de dollars à la fin du premier trimestre. Cela nécessiterait une multiplication des revenus récurrents en environ neuf mois, ce qui exige une exécution parfaite sur tous les sites, dans tous les contrats de fourniture d’énergie et dans tous les calendriers de livraison des GPU. L’entreprise a également lancé un modèle de partenariat sans investissements matériels en juillet : des tiers financent l’infrastructure, tandis que Nebius fournit l’architecture et le logiciel. Cela pourrait réduire considérablement l’intensité de capital nécessaire… mais il est encore trop tôt pour savoir si cela fonctionnera ou si les clients l’adopteront.

L’histoire de l’évaluation n’a pas changé.

Nebius se négocie avec un P/E à terme d’environ 64,5 fois. Le ratio PEG est attrayant, à 0,27 ; mais les calculs du ratio PEG deviennent peu fiables lorsque les multiples sont extrêmes. Ces calculs supposent que la croissance reste constante tandis que les valeurs boursières restent stables. Or, c’est justement là où le système échoue : lorsque les besoins en investissements de développement entraînent une dilution des actions, ou lorsque l’utilisation des actifs est inférieure aux prévisions. La valeur boursière de cette action a augmenté de 184 % sur la période écoulée, et elle a presque triplé au cours des 12 derniers mois. Elle se trouve à environ 20 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, qui était d’environ 300 $.

Goldman Sachs recommande d’acheter l’action, avec une cible de prix de 286 dollars. La majorité des analyses des analystes estime la valeur à environ 252 dollars. Invest’s donne une note de 7,1 sur la base des critères fondamentaux. Mais les notes ne tiennent pas compte du risque lié à l’exécution des transactions. Le mouvement de 12 % implicite sur le marché en raison des résultats financiers a été dépassé par la hausse de 24 % aujourd’hui, ce qui indique que l’action a reçu un niveau excessif d’optimisme en une seule session.

Alors, qu’est-ce que la pièce ?

Ces résultats positifs confirment que la trajectoire de croissance de Nebius reste intacte, et que l’entreprise met en œuvre efficacement son développement de capacité à court terme. Je ne discute pas du fait que l’action soit une entreprise en baisse, ni du fait que Burry sera justifié la semaine prochaine. La croissance des revenus est réelle, le pipeline de revenus différés offre une visibilité sur les financements nécessaires, et le modèle basé sur des actifs peu importants pourrait transformer la stratégie de financement de l’entreprise.

Mais poursuivre une performance de 24 % en une seule journée pour une action qui est vendue à un prix 64 fois supérieur aux bénéfices futurs, avec 15 milliards de dollars de dettes et des dépenses en investissements de capital supérieures aux flux de trésorerie opérationnels générés… Ce n’est pas du investissement discipliné. La disjonction que Burry a soulignée – entre les promesses de croissance et les calculs liés au levier financier – n’a pas été résolue en un trimestre. Elle est simplement reportée.

Je ne pense pas que les investisseurs doivent poursuivre cette hausse des prix. La situation est encore favorable du point de vue de la croissance, mais un meilleur rapport risque/bénéfice pourrait se réaliser lors d’une baisse plus profonde des prix. Nebius a encore un chemin à parcourir pour atteindre la rentabilité ; cela nécessitera une exécution parfaite jusqu’à la fin de l’année 2026 et au cours de l’année 2027. Si la direction de l’entreprise peut atteindre l’objectif de 7 à 9 milliards de dollars en chiffre d’affaires, tout en minimisant la dilution des actions et en permettant au modèle basé sur les actifs de gagner en popularité, le prix actuel pourrait sembler bon marché dans un an. Mais l’action doit prouver ces points… Et le marché a déjà pris en compte une grande partie de ces succès.

Je reviendrais sur cette stratégie si la croissance des revenus trimestriels ralentit en dessous de 200 %, si l’usine de Vineland est en retard significativement par rapport aux prévisions, ou si l’entreprise met en œuvre son programme d’investissements en capital propres. D’un autre côté, une baisse vers la fourchette de 180 à 190 dollars pourrait offrir une meilleure opportunité pour les investisseurs qui sont prêts à prendre le risque lié au levier financier, tout en acceptant la possibilité de croissance.

Ne laissez pas la célébration d’aujourd’hui obscurcir la réalité structurelle qui se cache derrière ces chiffres. Nebius a bien gagné en importance, mais il n’a pas encore acquis cette valeur actuelle.