Résultats NCDL Q2 : La dividende est couverte, le taux de rachat est élevé, la question est de savoir s’il est opportun d’entrer dans l’action.

L’article qui parle de Nuveen Churchill Direct Lending Corp. (NCDL) cette semaine est plutôt décevant. Les revenus nets d’investissement ont été faibles.0,41 $ par action pour le deuxième trimestreEn dessous de l’estimation de 0,45 dollars par action de Wall Street. Les revenus sont tombés à 44,3 millions de dollars, soit une baisse de près de 17 % par rapport à 53,1 millions de dollars il y a un an.

Si vous détenez des NCDL pour en tirer de l’argent, respirez bien et passez à autre chose. La vraie question est de savoir si le système de génération de revenus fonctionne toujours correctement. Pour une BDC – une entreprise qui prête de l’argent aux entreprises privées du marché intermédiaire et transmet la plupart des intérêts aux actionnaires – cela signifie vérifier trois choses : les rendements du portefeuille financent-ils toujours les paiements aux actionnaires ? Les impôts non récupérés sont-ils bien répartis dans le bilan ? Et la structure de levier est-elle suffisamment stable pour permettre au système de continuer à fonctionner ?

Dans tous les cas, la réponse est oui pour ce trimestre. Le dividende de base de 0,36$ est entièrement couvert par les revenus d’investissement nets de 0,41$ par action – avec un marge de sécurité de 0,05$. C’est ce montant qui permet de financer votre salaire trimestriel. L’ajout de 0,02$ constitue un bonus, mais ne représente pas la base du dividende. Avec le prix actuel de l’action, d’environ 12,53$, les 0,36$ de dividende de base correspondent à un rendement futur d’environ 11,5%. L’ajout de 0,02$ augmente ce rendement à environ 13,4%.

Le portefeuille qui génère cette revenu est179 millions de dollars pour 244 entreprisesAvec 89,6 % de dettes à intérêt garanti pour les créanciers prioritaires, ce qui signifie que les prêts offerts par NCDL se trouvent en première position sur la liste des remboursements en cas de problèmes du emprunteur. C’est donc la position la plus conservatrice dans le domaine des BDC.

La baisse des revenus est ce qui mérite le plus d’attention. Les 44,3 millions de dollars comparés à 53,1 millions de dollars l’an dernier reflètent à la fois un environnement plus défavorable pour les taux d’intérêt et une gestion du portefeuille plus rigoureuse. L’écart entre les revenus et les dépenses s’est réduit, mais les revenus nettes ont toujours été supérieurs au seuil de 0,36 dollar.

Il y a une raison pour laquelle le rapport de distribution du TTM semble mauvais, avec un chiffre de près de 185 %. C’est parce que le dividende de base a été réduit de 0,45 $ par action à 0,36 $ par action au début de cette année. De plus, la période de calcul du TTM inclut également ces distributions plus élevées au cours des trimestres précédents. Le rapport de distribution en fin de période est trompeur lorsque le dividende a été réorganisé pendant la période de mesure. La valeur actuelle de couverture du dividende est la mesure pertinente : 0,41 $ de revenu net d’impôts pour 0,36 $ de dividende de base, soit environ 114 %. Ce n’est pas beaucoup, mais c’est bien supérieur à zéro.

Voici le contexte de l’évaluation qui influence la manière dont on considère cette action. L’action est échangée à 12,53 $, soit 0,72 fois la valeur comptable de l’entreprise ; c’est donc une dépréciation d’environ 28 %. En comparaison, Blue Owl Capital offre une rendement d’environ 13 % sur base TTM, tandis que Main Street Capital propose environ 7,4 %. NCDL offre un rendement beaucoup plus élevé et une dépréciation plus importante, mais le marché prend clairement en compte les incertitudes liées au crédit et la réduction récente des dividendes.

Si la situation financière se détériore davantage, le NII descend en dessous de 0,36 $, et le dividende de base devient donc vulnérable. Le ratio de couverture de 114 % ne permet pas de prévoir une diminution du rendement d’autre trimestre, en plus de l’élargissement des écarts non imputés. C’est le vrai risque : il ne s’agit pas de la défaillance actuelle, mais du risque pour le prochain trimestre, si cette tendance se poursuit.

Cependant, si les revenus sont toujours stables, une prix plus bas signifie simplement que vous pouvez acheter davantage de revenus futurs à des conditions plus favorables. La question pour un portefeuille est de savoir si NCDL peut trouver sa place dans une structure de revenus diversifiée. Il offre des opportunités d’emprunt direct avec garantie immédiate, un rendement supérieur à celui de la plupart des BDC, et une dépréciation du valeur nette qui constitue une marge de sécurité en cas de bonnes performances du crédit. Cependant, il ne permet pas une croissance rapide des dividendes – la base des dividendes a déjà été réduite, et les augmentations sont limitées. C’est donc un actif à rendement, mais pas un actif à forte croissance.

En termes pratiques : avec le taux de réduction et le rendement actuels, le dividende de 0,36$ est justifié, et la structure du portefeuille est conservatrice. Il est logique d’ajouter une position mesurée si l’on souhaite obtenir un rendement avec des privilèges de premier rang, en ayant déjà une allocation dans les BDCs. Les nouveaux investisseurs devraient être prudents – la tendance du crédit, bien que encore maîtrisable, se déplace dans la mauvaise direction. Une autre période de croissance non accrue pourrait encore aggraver les pertes nettes. Une position qui maintient l’allocation dans les BDCs à 5% à 10% du portefeuille de revenus est raisonnable. Tout plus grand nécessiterait plus de confiance dans le cycle du crédit, ce que les données actuelles ne permettent pas.

La condition qui pourrait changer cette situation est que le NII tombe en dessous de la base de 0,36 $ pendant un trimestre entier. Si cela se produit, le dividende de base est en danger réel, et le désavantage boursier ne constitue plus une protection – il devient alors une sorte de piège financier. Jusqu’à then, l’engrenage d’entretien reste intact. Le désavantage boursier est important. Et la volatilité des actions des BDC est, comme toujours, un facteur de reinvestissement plutôt qu’un signe de vente – à condition d’avoir vérifié les chiffres en premier.