La « perte » avant impôts de Navan n’est qu’une illusion selon les normes GAAP ; la vraie question est le multiple de 8,6.

Navan a enregistré une perte avant impôts de 26,3 millions de dollars pour son deuxième trimestre financier. Si l’on se contente de ce titre, on a l’impression que c’est toujours la même histoire : un autre trimestre, encore une couche de pertes pour une entreprise qui n’est pas publique depuis moins d’un an. Le reste du rapport devrait vous faire réfléchir avant de conclure quoi que ce soit.

Navan (NAVN) est une plateforme alimentée par l’IA que les petites et grandes entreprises utilisent pour réserver des vols et des hôtels, mettre en œuvre des politiques de voyage, et gérer les rapports de dépenses ainsi que les cartes d’entreprise. Elle a été cotée en bourse sur la Nasdaq à la fin du octobre 2025.25 dollars par action, une valeur de 6,2 milliards de dollars… Mais la valeur boursière a chuté de 20 % dès le premier jour de cotation.Depuis ce début difficile, le titre a plus que triplé par rapport à son niveau bas. Il a atteint un sommet récent autour de 31 $, avant de repasser en dessous.

La raison pour laquelle les pertes trimestrielles méritent une attention particulière est le décalage entre deux définition de la profitabilité que l’entreprise indique côte à côte. Au premier trimestre de l’année fiscale en cours, qui s’est terminé le 30 avril, Navan a rapporté…Perte nette conforme aux normes GAAP de 21 millions de dollars— et en même temps, 22 millions de dollars en chiffres non conformes aux principes GAAP.Richessement netUn chiffre d’affaires d’environ 43 millions de dollars. Ces deux montants ne désignent pas des entreprises différentes ; ils représentent la même entreprise, mais selon des principes comptables différents.

Les normes GAAP représentent le système de comptabilité utilisé par les comptables. Elles tiennent compte des coûts réels. Pour une jeune entreprise de logiciels, deux des principaux coûts sont les avantages en actions – c’est-à-dire que les employés reçoivent des actions plutôt que de l’argent – et l’amortisation des actifs intangibles liés à une acquisition ou à une levée de fonds sur le marché boursier. Ce sont des dépenses réelles, mais une grande partie de ces coûts est non monétaire : l’argent ne quitte jamais l’entreprise. Une fois ces éléments pris en compte, les activités opérationnelles de Navan ne génèrent plus de pertes. Au premier trimestre, le taux de marge opérationnelle non GAAP était de 11 %, contre 8 % de pertes opérationnelles selon les normes GAAP. Pour l’exercice 2026 (un exercice budgétaire en janvier), l’entreprise a réalisé…C’est le premier année entièrement positif en termes de flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles et de flux de trésorerie disponible.On dit qu’il a réussi à atteindre son objectif un an avant l’échéance. C’est pourquoi un chiffre de pertes conforme aux normes GAAP peut être affiché par une entreprise qui en réalité ne dépense pas d’argent.

Les pertes avant impôts rapportées doivent également être comparées au niveau des différents secteurs avant qu’elles ne soient significatives. La structure de Navan semble saine, en ce qui concerne les facteurs importants pour une entreprise en croissance. Les revenus ont augmenté.Croissance de 31 % en 2026àLe chiffre d’affaires au premier trimestre a augmenté de 40 %, atteignant 220 millions de dollars. Le volume total des réservations a quant à lui augmenté de 50 %, pour atteindre un record de 3,1 milliards de dollars.Le taux de marge brute est d’environ 72 %. Sur la bilan, l’entreprise détient environ 518 millions de dollars en liquidités, face à des dettes modérées. Le ratio de liquidités par rapport aux dettes est supérieur à 400 %. C’est le facteur de sécurité que recherche une entreprise en croissance, récemment cotée en bourse : suffisamment de ressources pour financer sa croissance sans aucune dilution supplémentaire. La direction…Les prévisions pour l’ensemble de l’année ont été relevées à environ 30 % de croissance des revenus.Avec un bénéfice d’exploitation non conforme aux normes GAAP de près de 9 %, la tendance tant en termes de croissance que de rentabilité est positive.

Maintenant, c’est la partie que l’annonce publique masque, et pour laquelle Navan doit payer un multiple élevé. Avec un multiple d’environ 8,6 fois les ventes récentes, Navan est considéré comme une entreprise qui se développe, plutôt que comme une entreprise en phase de reprise. En comparaison, Expedia – un marché de voyages mature et rentable – se négocie avec un multiple d’environ 2 fois les ventes. Ce décalage ne signifie pas que le marché a tort ; c’est plutôt que le marché estime que la croissance de Navan est suffisamment significative pour justifier un multiple élevé. Cette différence est double : si la croissance reste dans la fourchette de 30 % ou plus, et si les marges hors GAAP continuent à augmenter vers ce niveau de 9 %, alors un multiple de 8,6 peut sembler raisonnable pour une entreprise de logiciels dont les marges brutes sont de 72 %. Si la croissance ralentit vers les 20 %, ou si l’expansion des marges s’arrête, le même multiple devient beaucoup moins attractif.

Le facteur de timing fait ce qu’il doit faire. Navan a augmenté d’environ 186 % au cours des quatre derniers mois. Mais sa dynamique s’est calmée récemment : elle se trouve en dessous de sa moyenne mobile sur 50 jours, avec une variation de environ -10,5 % sur 20 jours. Le score de force relative est d’environ 40. Pour une action qui a progressé autant, c’est plutôt une pause, et non une chute majeure. Après une baisse de cette ampleur, il y aura une consolidation saine avant que le cours ne continue à croître.

Les indicateurs globaux d’AInvest indiquent que l’action est à acheter, avec une évaluation fondamentale très positive. Cependant, les chiffres propres à la société ont plus de poids que toute évaluation complexe. Il faut comprendre le tableau dans son ensemble : une croissance accélérée, des résultats financiers qui sont déjà positifs sur base de valeurs monétaires, un bilan financier propre, et des prévisions qui s’améliorent – c’est donc une situation encourageante, plutôt qu’une situation préoccupante.

En termes de portefeuille, cela signifie que Navan doit faire partie d’un portefeuille de valorisation croissante, et non d’un portefeuille axé sur les revenus ou la défense des actifs. De plus, sa taille dans le portefeuille ne devrait pas être aussi importante que si le multiple de 8,6x était le principal facteur de valeur. Cet action représente donc une mise en jeu à forte leverage : on suppose qu’une entreprise qui gagne environ 1 milliard de dollars par an, avec une croissance de plus de 30%, continuera à croître. C’est une mise en jeu raisonnable – le ensemble des facteurs permettrait cela. Mais le prix de l’action suppose déjà beaucoup de succès. Les pertes conformes aux normes GAAP signifient que le marché doit continuer à financer l’investissement, même lorsque les activités de trésorerie atteignent un niveau équivalent à zéro. Le déroulement spécifique qui pourrait changer la situation est la trajectoire du taux de marge : tant que le taux de marge opérationnelle ne diminue pas, tout en restant supérieur à 9%, et que les revenus augmentent de plus de 30%, alors il est possible de garder cette entreprise. Si l’expansion de la marge ralentit, tandis que la croissance diminue, alors c’est le multiple, et non l’entreprise elle-même, qui devient un risque.