Natural Grocers (NGVC) : Un trafic en baisse masque une mauvaise performance trimestrielle, les offres de valorisation offrent un soutien.

Natural Grocers (NGVC) : Un trafic en baisse masque une mauvaise performance trimestrielle ; les offres de valorisation offrent un soutien.

Note : Retenue

La valeur de l’action a chuté d’environ 13 % au cours du dernier mois, passant de 31,50 $ à 27,43 $. En troisième trimestre, les résultats semblaient positifs, mais en examinant les détails, on constate que ce n’est pas le cas. Les ventes dans des magasins similaires ont augmenté de 1,2 %, mais uniquement parce que les clients dépensent plus par visite, tandis que moins de personnes visitent les magasins en général. Le nombre de transactions a diminué.1.8%– La situation s’aggrave, avec une diminution de 1,1 % au deuxième trimestre. C’est le deuxième trimestre consécutif où les ventes diminuent. L’“accélération” des ventes par rapport au trimestre précédent est en grande partie due à une comparaison avec l’année dernière, qui était plus faible, et non à une véritable reprise économique.

Avec un ratio EV/EBITDA de 6,4 et un rendement des dividendes de 2,6 %, l’action est bon marché. Mais être bon marché, alors que le trafic diminue et qu’il n’y a pas de voie claire pour y remédier, ne signifie pas encore que c’est une bonne opportunité d’achat.

L’illusion des ventes de produits compacts

L’annonce principale indique que les ventes nettes s’élèvent à 334,7 millions de dollars, soit une augmentation de 1,8 % par rapport à l’année précédente. La direction a souligné que les ventes par jour étaient en hausse de 1,2 %, ce qui représente une amélioration par rapport à 0,5 % au deuxième trimestre. Mais cette présentation masque les mécanismes réels qui sous-tendent ces résultats.

La croissance de la production est entièrement déterminée par la taille du panier, qui a augmenté.3.1%Au quatrième trimestre, le nombre de transactions a diminué de 1,8 %. Au deuxième trimestre, la taille du panier de produits a augmenté de 1,6 %, tandis que le nombre de transactions a diminué de 1,1 %. Tant le facteur positif lié au panier de produits que le facteur négatif lié aux transactions se développent dans la même direction. Moins de clients, mais des encaissements plus élevés. Ce n’est pas une histoire de croissance… c’est plutôt une histoire de maintien des clients, déguisée en croissance au sein du même magasin.

Il y a une deuxième couche de distorsion. Le troisième trimestre de la période financière 2025 a été artificiellement réduit en raison d’un incident de cybersécurité survenu chez le distributeur principal de l’entreprise, UNFI. La direction a indiqué que cela a entraîné une baisse des chiffres d’affaires par rapport à l’année précédente.De 1,0 à 1,5 pour centEn enlevant cela, l’accélération réelle est plus proche de zéro.

Les marges s’affaiblissent, sans se stabiliser.

Le marge brute a diminué de 60 points de base par rapport à l’année précédente, pour atteindre 29,3 %. La direction attribue cette baisse à trois facteurs : un mélange des produits peu rentable, une augmentation des stocks inutilisés, et des coûts de transport plus élevés. Le facteur lié aux stocks inutilisés est le plus préoccupant. Au deuxième trimestre, la direction a indiqué que la situation s’était stabilisée. Mais ce n’est pas le cas actuellement. L’amélioration du système ERP réalisée au dernier trimestre a entraîné des interruptions temporaires dans les opérations. Cependant, cette reprise suggère des faiblesses dans la prévention des pertes, qui ne sont pas purement cycliques.

Le problème lié au mix des ventes est plus structurel. Les consommateurs passent des produits à plus faible marge, comme les compléments alimentaires, vers des produits essentiels à plus faible marge, comme les produits agricoles, les produits laitiers et la viande. La direction a noté que la part des produits de marque privée de Natural Grocers a augmenté de 110 points basiques, atteignant 9,7 % des ventes totales. Cela semble positif, mais il faut comprendre que la croissance des produits de marque privée dans un environnement où les consommateurs sont conscients des prix implique généralement des marges plus faibles que celles des produits de marque.

Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, un indicateur approximatif des revenus en espèces – est tombé de 7,6 % à 22,5 millions de dollars. Même après avoir retiré un bénéfice de 2 millions de dollars lié à un incident de cybersécurité au cours de l’année précédente, les revenus principaux diminuent toujours. Le EPS dilué s’est établi à 0,48 dollar, contre 0,50 dollar l’an dernier.

Les dépenses de stockage ont été bien contrôlées, soit à 21,6 % des ventes nettes, soit 20 points de base de moins qu’en année précédente. Cette gestion rigoureuse est la seule chose qui empêche que les résultats financiers ne s’effondrent davantage.

La direction a été réduite de manière globale.

La direction a affiné chaque indicateur clé pour l’ensemble de l’année :

• Ventes de produits similaires :Passé de 1,5 %–2,0 % à 1,5 %–2,5 %
• EPS dilué :Passé de 2,07–2,15 à 2,07–2,11.
• Ouverture de nouvelles boutiques :Passé de 6–8 à 6–7
• Réinstallations/remodelages :Réduit à 2, de 2–3

Avec un EPS de 1,54 $ en neuf mois, les prévisions révisées pour l’année entière indiquent qu’il y aurait un EPS de environ 0,53 à 0,57 $ pour le quatrième trimestre. Pour que ces prévisions soient atteintes, il faudrait que les ventes quotidiennes au cours du quatrième trimestre soient de l’ordre de 2,7 % à 4,2 %. Cela nécessiterait une amélioration significative des performances commerciales au cours de ce trimestre, qui traditionnellement bénéficie des dépenses liées aux fêtes de fin d’année – et qui dispose maintenant de moins un jour de vente, car Le Jour du Travail tombe un jour où les magasins sont fermés.

Le problème de la circulation est réel.

La vision de la direction était que les clients les plus fidèles restaient fidèles, tandis que « certains clients marginaux » réduisaient leurs dépenses en raison des coûts de vie courants comme le carburant et les services publics. Dans le secteur du commerce de détail alimentaire, cela correspond en réalité à une situation de churn. Le programme de fidélité NPower Rewards a atteint un taux de pénétration de 84 % sur les ventes, soit une augmentation de 2 points par rapport à l’année précédente. C’est une bonne nouvelle pour les clients fidèles, mais cela ne explique pas où se trouvent les clients marginaux.

La collaboration avec DoorDash, lancée à la mi-juillet avec des prix dans les magasins partout dans le pays, constitue la solution de la société pour atteindre plus de consommateurs sans avoir besoin d’augmenter le trafic de piétons. C’est une décision logique pour une chaîne de supermarchés spécialisés qui cherche à étendre son marché cible. Mais les économies liées aux livraisons sont très limitées, et l’intégration avec le programme de récompenses et les services de retrait à domicile est encore en phase initiale. C’est encore trop nouveau pour être considéré comme un facteur motivant, et il n’est pas suffisamment testé pour justifier l’optimisme.

Des nouvelles ouvertures de magasins se poursuivent à un rythme satisfaisant : six magasins ont été ouverts au cours de l’année, et les ventes le jour de l’ouverture se classent parmi les meilleures de l’histoire de l’entreprise. La succursale du Wisconsin a établi un record avant d’être dépassée par celle de Rapid City, dans le Sud-Dakota. Cela montre bien la qualité de la choix des emplacements et la force de la marque sur les nouveaux marchés. Mais l’ouverture de nouveaux magasins ne résolve pas le problème de circulation aux magasins existants.

Cas d’évaluation

C’est là que les actions obtiennent une note de « Hold », plutôt que d’être révisées à la baisse. Les chiffres sont indéniablement bas.

• Capitale boursière :632 millions
• EV/EBITDA :6.4x en arrière-plan
• P/E :13.3x en arrière-plan
• Ratio prix/ventes :0,47x
• Répartition du flux de trésorerie libre :3,5 % sur 22,2 millions de flux de trésorerie gratuits récents
• Rendement des dividendes : 2.6%

Pour un magasin spécialisé qui continue de générer des revenus à un taux d’environ 2 %, et qui ouvre entre 6 et 7 magasins par an, ces chiffres reflètent le scepticisme du marché quant aux flux de clients et aux marges bénéficiaires. Le flux de trésorerie libre a diminué de 35 % par an, s’étant établi à 22,2 millions de dollars. Cette diminution est due aux dépenses de capital importantes, s’élevant à 48,5 millions de dollars. Le bilan financier est intact : 17,5 millions de dollars en liquidités, aucune dette en suspens, et 67,3 millions de dollars disponibles grâce à la facilitation de crédit revolving. Cependant, l’intensité des dépenses de capital nécessaires pour favoriser la croissance des magasins entraîne une diminution de la génération de trésorerie.

Le taux de rendement des dividendes de 2,6 % est sûr. Le ratio de distribution des dividendes représente environ 26 % des résultats récents, ce qui se situe bien dans les limites du viable. Mais le taux de rendement seul ne constitue pas une justification valable, lorsque les indicateurs commerciaux sous-jacents se détériorent.

Qu’est-ce qui changerait l’appel ?

Une amélioration nécessiterait l’une des deux choses suivantes : stabiliser ou améliorer le trafic, ce qui se traduirait par une augmentation du nombre de transactions dans un domaine positif sur deux trimestres consécutifs ; ou bien que les actions baissent considérablement, en dessous de 22 $, afin que la valeur actuelle offre une marge de sécurité réelle face à une détérioration continue.

Un déclin serait inévitable si les résultats du quatrième trimestre dépassent les prévisions déjà réduites, si les marges brutes diminuent davantage, ou si la baisse du flux de trésorerie libre se poursuit au-delà de cette année fiscale.

En résumé

Natural Grocers est une entreprise bien gérée, avec une clientèle fidèle et une culture des dépenses disciplinée. Son valorisation boursière reflète les problèmes qu’elle rencontre. Les problèmes – la diminution du trafic, la pression sur les marges due à la réduction des coûts et à la complexité des produits, ainsi que le fait que la croissance dépend de plus en plus des dépenses des clients plutôt que de leurs visites fréquentes – sont réels, et non temporaires.

La collaboration avec DoorDash et les nouveaux magasins que l’entreprise développe donnent à l’entreprise une dynamique positive. Cependant, ni l’un ni l’autre ne sont suffisamment proches du trimestre actuel pour influencer l’équation risque/rendement. À 27,43 $, l’action est assez bon marché pour être détenue si elle est déjà en votre possession. Mais elle n’est pas assez bon marché pour qu’on puisse acheter massivement sans avoir de preuves que le trafic de clients est stable.

Attendez jusqu’au prochain rapport financier du 8 octobre pour obtenir les données du quatrième trimestre. Ce dernier vous indiquera si la saison des fêtes peut faire revenir le trafic dans les magasins – ou si la formule de croissance des ventes consistant en des paniers plus gros et moins de visites est devenue la norme nouvelle.