La vague du gaz naturel est valorisée par tous, sauf Energy Transfer.

Depuis plusieurs années, j’affirme que Energy Transfer (NYSE: ET) est l’une des opportunités de flux de trésorerie les plus intéressantes du marché. Rien dans les résultats du deuxième trimestre – ni les inquiétudes liées aux prix du gaz naturel – ne change mon opinion. La façon dont cette action est perçue est erronée : il y a une grande opportunité liée au gaz naturel d’un côté, mais aussi de gros risques de l’autre. Je pense que cette perception est inexacte. L’opportunité existe bien, mais elle n’est plus un secret. Le marché a déjà payé cher pour elle, dans le domaine des pipelines de gaz naturel. Ce que le marché n’a pas payé, c’est Energy Transfer lui-même.

L’opportunité que le marché a déjà repérée

Commencez par l’actif en question, car sa taille est le principal point important. Le complexe de gaz naturel d’Energy Transfer s’étend sur une superficie d’environ…107 000 miles de tuyaux de collecte et de transportY compris le plus grand système intrastatique des États-Unis, avec environ 236 milliards de pieds cubiques de stockage. Cette capacité de stockage se situe au cœur de tous les projets de croissance du marché du gaz actuellement en cours. Selon les projections d’East Daley Analytics, les data centers seuls pourraient contribuer à une augmentation de la capacité de stockage de près de…6 Bcf/d de demande de gaz naturel nouveau d’ici 2030— des milliards de pieds cubes par jour, ce qui représente une part importante de les environ 100 Bcf/d que le pays consomme – pour alimenter environ 81 gigawatts de capacité énergétique nouvelle. Et Energy Transfer ne attend pas que les choses évoluent naturellement ; elle s’y engage activement. La société a signé des accords pour fournir environ…900 MMcf/d de gaz naturel pour trois centres de données OracleAvec des livraisons déjà en cours depuis le début de l’année 2026, et son accord avec CloudBurst pour fournir jusqu’à…450 000 MMBtu par jourPour une installation d’IA située derrière les pipelines – un volume suffisant de gaz pour produire environ 1,2 gigawatt d’énergie sur place – c’est là le signe le plus clair que cette entreprise peut transformer ses pipelines et ses stocks de gaz en sources d’énergie directes, plutôt que de simplement les vendre en gros. Si l’on ajoute à cela le projet d’exportation de LNG de Lake Charles comme option à plus long terme, alors l’histoire de croissance de cette entreprise est vraiment intéressante.

Tout le monde est aligné sur les prix, sauf Energy Transfer.

C’est là que la stratégie de valorisation basée sur les fluctuations des actions tombe à l’eau. Le marché boursier a déjà jugé que l’expansion du secteur du gaz naturel représentait une opportunité fantastique… mais il a décidé de attribuer cette valeur supérieure à quelqu’un d’autre. Williams est le nom que les investisseurs choisissent lorsqu’ils veulent avoir une exposition pure au secteur du gaz. La valeur actuelle de Williams est d’environ 20,8 fois le EV/EBITDA, avec un rendement du dividende d’environ 2,8 %. Enterprise Products est vendue à 11,3 fois le EV/EBITDA, avec un rendement de 5,8 %. ONEOK est vendue à 12,2 fois le EV/EBITDA, avec un rendement de 4,4 %. MPLX est vendue à 11,6 fois le EV/EBITDA, avec un rendement de 7,3 %. Le EV/EBITDA, c’est-à-dire la valeur totale de l’entreprise divisée par les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, est une mesure standard pour évaluer le coût d’une entreprise dans le secteur du gaz par dollar de bénéfices. Un chiffre plus faible signifie que l’entreprise est moins chère. Energy Transfer, qui gère une plus grande quantité de gaz que n’importe quelle autre entreprise, et dont aucun segment ne représente plus d’un tiers du EV/EBITDA ajusté, est vendue à 8,3 fois le EV/EBITDA, avec un rendement de 6,3 %.

Cette expansion représente une opportunité. Le marché a fait que les entreprises spécialisées dans le traitement du gaz ont obtenu un rendement en cash de plus de 20 fois celui des revenus en espèces. En revanche, les plus grandes et les plus diversifiées entreprises de gestion du gaz du pays sont vendues à un prix inférieur au flux de trésorerie, sauf pour l’indice lui-même. Le rendement de Williams, de 2,8 %, raconte la même histoire du point de vue des revenus : les acheteurs ont payé très cher pour le gaz, ce qui a entraîné un rendement en cash très bas. Energy Transfer paie plus du double de ce rendement pour pouvoir occuper une position plus importante sur le marché.

Les calculs concernant l’écart

Du point de vue de l’évaluation, les prix mal calculés sont quantifiables. C’est pour cette raison que je maintiens ma conviction. Utilisons les prévisions de 2026 de la société, qui ont été révisées récemment à entre 18,8 milliards et 19,1 milliards de dollars en termes d’EBITDA ajusté. Prendons la moyenne : environ 19 milliards de dollars. Aujourd’hui, la valeur d’entreprise est d’environ 140 milliards de dollars, contre une dette nette d’environ 67 milliards de dollars. Il reste donc environ 73 milliards de dollars en capitaux propres (la capitalisation boursière). Maintenant, appliquons une réévaluation conservatrice : nous donnons à Energy Transfer un multiple de 10 fois cet EBITDA futur – ce qui reste inférieur à celui de Enterprise Products et ONEOK, et moitié moins que celui de Williams. Cela donne une valeur d’entreprise d’environ 190 milliards de dollars. En retirant la même dette nette, les capitaux propres s’élèvent à environ 122 milliards de dollars, soit deux tiers de plus que la capitalisation boursière actuelle. Avant tout évolution de l’EBITDA supérieure aux prévisions, avant les dividendes… Si nous utilisons le multiple de 11,3 fois de Enterprise Products, l’impact positif est d’environ double. Le déséquilibre est suffisamment important pour que même une réévaluation partielle, et non complète, modifie significativement le profil risque-revenu de cette action. C’est là la version honnête des chiffres : je ne suppose pas que le marché valorise soudainement Energy Transfer comme Williams ; je suppose simplement qu’il cesse de punir le bilan de cette société plus que ceux de ses concurrents.

Maintenant, parlons des risques.

Le risque principal lié à ce nom est celui des prix des matières premières ; cela mérite respect, car le gaz est vraiment en mauvais état. L’EIA prévoit que le prix de Henry Hub restera inférieur à 3,00 dollars par MMBtu jusqu’en septembre.Stockage de données à environ 3,985 Bcf à la fin d’octobreEt on constate que les stocks atteignent leur niveau le plus élevé depuis 2016 en temps de hiver. C’est un marché du gaz où les ressources sont suffisantes – c’est exactement l’environnement dans lequel les analystes évaluent les “risques énormes” mentionnés dans le titre. Le problème pour cette thèse est que Energy Transfer vient de publier…EBITDA ajusté de 5,07 milliards de dollars pour le deuxième trimestreLes revenus ont augmenté de 31 % par rapport à l’année précédente, et les flux de trésorerie disponibles ont augmenté de 32 %. Tout cela se passe malgré un marché tendu. Les flux de trésorerie ne correspondent pas à la situation chaotique du secteur des matières premières : aucune activité ne domine les résultats, et c’est le transport et le stockage basés sur des frais qui assurent la majorité des revenus. L’environnement économique défavorable du secteur du gaz est une réalité ; mais ce n’est pas une réalité qui empêche ce secteur de prospérer.

Le risque qui mérite effectivement une surveillance est celui du bilan financier. Le endettement net s’élève à environ 67 milliards de dollars, contre un EBITDA de près de 17 milliards de dollars, ce qui signifie que le ratio de levier est d’environ 4,0 fois – c’est le maximum de la plage cible établie depuis des années, entre 4,0 et 4,5 fois. Cet intervalle a été respecté par la direction au fil des années, et Fitch l’a également mentionné pour confirmer la qualité de la relation entre les parties.Réputation BBB avec une perspective stableDans les prévisions de cette année, le rapport entre les deux facteurs tend à se rapprocher de environ 3,5 fois. C’est là que se situe la viabilité de l’entreprise. Le contre-poids est le programme de croissance : on s’attend à une somme de 5,6 milliards à 5,9 milliards de dollars de capitaux de croissance en 2026, financés en partie par des nouvelles notes subordonnées émises en juillet. Un tel montant de dépenses de croissance est donc la seule façon pour cette entreprise de se sortir de cette situation difficile. Si la demande contractée ne se réalise pas, ou si le ratio d’endettement ne continue pas à diminuer, alors le prix de l’action semble justifié. C’est précisément pour cela que je considère cela comme une histoire liée au bilan, plutôt qu’à une histoire liée au cycle du gaz : du point de vue d’Energy Transfer, le cycle du gaz a déjà atteint son point bas ; c’est le bilan qui est important.

La couverture financière protège les revenus.

Le côté des revenus ne fait qu’affirmer davantage cette situation favorable. Energy Transfer a annoncé une augmentation de distribution trimestriale de 19 fois consécutivement, soit 0,34 dollar par unité, ou 1,36 dollar par an – soit une hausse de plus de 3 %. En revanche, au deuxième trimestre, les flux d’argent disponibles pour les partenaires ont atteint 2,59 milliards de dollars ; c’est donc plus que le montant de distribution de environ 1,2 milliard de dollars pour ce trimestre. Cela représente plus de deux fois le niveau de couverture nécessaire. Un rendement de 6,3 %, avec une couverture supérieure à 2x et une augmentation de la distribution, ne constitue pas une situation difficile pour Energy Transfer ; c’est plutôt le prix du marché pour Energy Transfer, comme si c’était une entreprise risquée dont les flux d’argent se sont bien comportés par rapport au multiple de valeur.

Même si l’expansion des centres de données ralentit et que Henry Hub reste en situation de faiblesse pendant encore un an, les revenus liés aux transports contractés, les activités diversifiées et la couverture du marché maintiennent leur valeur. C’est le seuil de sécurité : le prix de vente est suffisamment bas par rapport aux concurrents pour permettre une croissance plus lente de la demande, tout en gardant le titre à un prix abordable. Le marché a décidé que l’opportunité liée au gaz naturel appartient aux entreprises pure-play, avec un prix de 20 fois les revenus en espèces. Le plus grand réseau de gaz du pays, avec des activités diversifiées, une meilleure couverture du marché et une réduction des dettes dans les limites prévues, se négocie toujours à un prix de 8. Le marché a droit à son opinion ; les flux de trésorerie ont déjà donné leur verdict. Je renouvelle mon notation « Acheter ».