Les 56 ans de distribution de dividendes par National Fuel dépendent maintenant de 11 millions de dollars… tout en étant confrontés à une dette de 2,6 milliards de dollars.

National Fuel Gas a raconté une histoire aux investisseurs cette année, une histoire en laquelle ils sont formés à avoir confiance : encore une fois…Augmentation des dividendes, 56e année consécutiveDes résultats financiers supérieurs au quartal précédent ; et un accord qui permettrait de doubler la taille de son activité d’entreprise de services publics réglementés. Le chiffre qui ne correspond pas à cette histoire se trouve six lignes en dessous du titre principal, dans le tableau comparant les bénéfices déclarés aux liquidités réelles. Le flux de trésorerie net – après des dépenses de capital d’environ 1,05 milliard de dollars – s’élève à 222 millions de dollars. Les coûts liés aux dividendes s’élèvent à environ 210 millions de dollars par an. La marge de sécurité, soit environ 11 millions de dollars, ne représente donc presque rien. Et juste derrière cette marge de sécurité se trouve une acquisition de 2,6 milliards de dollars, pour laquelle National Fuel a utilisé plus de dettes nouvelles que ce qu’une prévision de flux de trésorerie sur plusieurs années ne le permettrait.

Commencez par ce que rapportait réellement le trimestre en question. En effet, les chiffres affichés et les bénéfices ne concordent pas sur ce qui se développe. Au troisième trimestre fiscal terminé le 30 juin, National Fuel a généré un bénéfice de 1,54 dollar par action, selon les données ajustées. Cela dépasse les attentes du marché, qui s’attendaient à un bénéfice de 1,47 dollar par action. Cependant, ce chiffre est inférieur à celui de 1,64 dollar par action qu’il avait atteint l’année précédente. Les revenus ont augmenté de 1,1 %, pour atteindre 537,5 millions de dollars. Le facteur clé de cet évolution n’est pas le volume des ventes.La production a diminué de 7 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 104,3 Bcf.Le soutien provenait du prix du gaz naturel. Le prix du gaz naturel, indiqué par Seneca, a augmenté de 4 % pour atteindre 2,81 dollars par millier de pieds cubes. L’administration a attribué cet résultat aux mesures de couverture des risques prises par l’entreprise. Les coûts unitaires ont augmenté en fonction de ce prix ; la dépréciation s’est élevée à 0,80 dollars par millier de pieds cubes, contre 0,71 dollars l’an dernier. L’entreprise continue…Elle a réduit ses prévisions de bénéfices ajustés pour l’année fiscale 2026 à un chiffre compris entre 7,40 et 7,60 dollars.Entre 7,45 et 7,75 $, et les prévisions de production étant réduites à 420–430 Bcf. En termes simples : les bénéfices rapportés sont influencés par les prix hedgés et les performances des puits existants, tandis que les volumes diminuent et les coûts par unité augmentent. Cette situation se maintient jusqu’à ce que les hedging s’effondrent.

Maintenant, suivez le même flux de dollars vers le tableau des flux de trésorerie. Le plan à long terme de National Fuel, mentionné lors de la réunion de juillet, prévoit une croissance annuelle moyenne du BPS de 7 % à 10 % jusqu’à fin 2029.1,0–1,5 milliards de flux de trésorerie gratuitsGénéralisé sur la même fenêtre. Appliquez le dividende à cette projection et le plan perd son intérêt. À l’actuel taux annuel de 2,22 dollars par action – des chiffres qui ont déjà commencé à augmenter avec l’augmentation de 4 % en juin et les nouvelles actions communes émises pour l’acquisition.environ 95 millions d’actionsCela a coûté à l’entreprise environ 850 millions de dollars au cours de ces quatre années. Ainsi, selon les projections optimistes, il reste environ 650 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits après les dividendes. À l’autre extrême, cela pourrait descendre jusqu’à 150 millions de dollars. National Fuel a même emprunté plus que cela pour acheter une entreprise de services publics. Même dans son plafond de prévisions, les flux de trésorerie gratuits restants après les dividendes ne permettent pas de rembourser plus qu’une infime partie du capital emprunté.

L’accord en question, conclu avec CenterPoint Energy en octobre, concerne l’acquisition pour 2,62 milliards de dollars du secteur de distribution de gaz d’Ohio appartenant à CenterPoint.environ 335 000 clientsAcheté sans paiement en espèces ni dettes, à un prix de 1,6 fois le montant estimé par CNP Ohio pour l’année 2026, soit 1,6 milliard de dollars. Le capital investi permet donc à l’entreprise d’obtenir un rendement sur ses investissements. Une fois ce projet réalisé, le montant total des tarifs liés aux services de distribution de gaz de National Fuel augmenterait d’environ deux fois, pour atteindre environ 3,2 milliards de dollars. De plus, le nombre de clients de National Fuel passerait à environ 1,1 million. La financement, comme l’a décrit Fitch lors de l’évaluation des nouveaux titres senior, est d’une ampleur considérable.2,27 milliards de dettes, plus environ 350 millions de capitaux propres.À l’intérieur de cette structure se trouve un détail qui mérite d’être lu deux fois : à la clôture, National Fuel remettra à CenterPoint un titre de promesse d’un montant de 1,2 milliard de dollars, avec un taux d’intérêt de 6,5 % sur une période de 364 jours. En d’autres termes, en un an après la clôture, environ un tiers du prix d’achat doit être remboursé, au taux le plus élevé de toute l’opération. Cela se produit dans un contexte où la direction affirme que son objectif immédiat est de réduire sa dette. Le bilan financier a augmenté, passant de environ 5,3 milliards de dollars de dettes à la fin mars à 6,5 milliards de dollars au 30 juin. La proportion de dettes par rapport à l’actif a augmenté de 63 % à 91 % en un seul trimestre.

Donnez à la direction la version la plus robuste de son cas, car une grande partie de celle-ci est valide. Les entreprises d’énergie régulées sont financées par emprunt, et les actifs d’Ohio génèrent des flux de trésorerie stables, réglementés en fonction des tarifs, permettant ainsi à la société mère de payer des dividendes de manière fiable. La commission d’Ohio…Approuvé la transaction le 24 juin 2026Sous certaines conditions, avec une clôture prévue au quatrième trimestre calendaire ; le financement nécessaire est entièrement garanti, donc le risque ne concerne pas le financement lui-même. La série de 56 ans de performance de National Fuel est réelle, son crédit de niveau d’investissement est intact, et elle fixe comme objectif à long terme un ratio de levier de 2,0 à 2,25, avec pour objectif à court terme de réduire les dettes. C’est la réponse à la question stratégique : est-ce que cet accord est pertinent ? Ce n’est pas une réponse à la question arithmétique, qui est plus spécifique : les projections de l’entreprise pour un flux de trésorerie net cumulé de 1,0 à 1,5 milliard de dollars jusqu’en 2029, après les dividendes qui absorbent la majeure partie de ce flux, reste inférieure au montant des dettes ajoutées sur le bilan. La direction a donné sa justification, mais pas sa réconciliation.

Aucune de ces informations ne constitue une affirmation de mauvaise rapportage. Toutes les données mentionnées sont issues de National Fuel lui-même, ou d’une agence de notation, ou d’un service de données de marché. Sur la échelle des indicateurs, cela reste un signe d’alarme : une anomalie de niveau un, portée à un niveau deux en raison de la répétition au fil des trimestres. Il s’agit par exemple d’une baisse des volumes de ventes de 7 %, d’une augmentation de la dépendance financière au cours d’un seul période de reporting, et d’une projection de trésorerie sur plusieurs années qui est inférieure aux dettes déjà empruntées. L’entreprise ne cache rien de tout cela ; le problème est que chaque point indique la même direction. La charge incombe donc à un seul secteur : Seneca’s Appalachian Gas. C’est un secteur dont les prix sont couverts par des contrats d’options, dont les volumes de ventes diminuent, et dont la valeur unitaire diminue, tandis que la partie régulée de l’entreprise doit assumer les obligations de remboursement.

Voici l’avis d’émission de la dette des actionnaires ; le marché a déjà commencé à en traiter. L’action a clôturé à 81,82 dollars le 18 août, soit environ 16 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, qui était de 97,06 dollars. Cela représente une baisse d’environ 6,6 % sur les 120 derniers jours. L’action est cotée à environ 11,5 fois les bénéfices récents, et à environ 6,8 fois le EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur de l’entreprise par rapport aux bénéfices opérationnels. Ce taux est bien inférieur à celui des entreprises purement régulées (par exemple, CenterPoint est cotée à environ 24 fois les bénéfices et à 16,8 fois le EV/EBITDA ; Southwest Gas est cotée à environ 16,4 fois). Cette différence de prix correspond au risque que représente cette entreprise hybride : un projet de distribution de dividendes, mais avec des flux de trésorerie liés aux matières premières. Un rapport publié en juin, largement cité…Souscription avec un objectif de 75,50 $.Et un service de données de revenus estime que les bénéfices de l’entreprise sont…Elle a diminué d’environ 1,1 % par an au cours des cinq dernières années.— C’est pourquoi la description de “l’entreprise qui produit des dividendes combinés” repose entièrement sur ce qui se passe avec la courbe des taux de change à terme, et non sur les performances passées.

Le verdict est calibré, et non théâtral. Dans le cas résolu, les options et les prix du gaz coopèrent entre eux ; l’Ohio se rapproche dans le quatrième trimestre ; les flux de trésorerie libres se situent près de la limite supérieure de l’intervalle de 1,0 à 1,5 milliard de dollars. Les fonds obtenus grâce au remboursement des dettes continuent de s’accumuler. L’écart par rapport aux actions de concurrents réglementés diminue progressivement. Dans le cas persistant mais légal, où c’est le scénario le plus probable, le prix du gaz reste faible, les volumes de production de Seneca continuent de baisser, les dépenses de capital restent élevées, les flux de trésorerie libres se situent autour des centaines de millions de dollars, et les dividendes augmentent de quelques pourcents par an. Le bilan permet un remboursement lent des dettes. L’action conserve son écart par rapport aux autres actions, et la croissance des EPS de 7 % à 10 % continue sur une courbe future que la direction elle-même considère comme une hypothèse. Dans le cas négatif, les options se transforment en réalisations moins belles, tout comme la note de 1,2 milliard de dollars, à un taux de 6,5 %, qui arrive à échéance environ un an après la clôture. Les dividendes – qui sont restés stables pendant 56 ans – deviennent alors le principal sujet de défense de la direction. C’est à ce moment-là que l’écart de valeur avec l’objectif de 75,50 dollars s’élargit.

Les documents qui permettront de faire progresser cette affaire un niveau supérieur sont déjà planifiés. La clôture de l’opération en Ohio et la période de 364 jours qui s’ensuit constituent le premier moment où les remboursements seront effectués. Le cas de taux contesté en Pennsylvanie aura une décision du juge d’ici août, et de nouveaux taux de base seront fixés pour novembre. Les déclarations trimestrielles permettront de suivre les volumes de Seneca et ses prix réels après le hedging, par rapport aux coûts croissants par Mcf. Ce que l’on doit surveiller, c’est ce qui n’est pas mentionné dans les titres de presse : savoir si le flux de trésorerie gratuit trimestriel peut encore couvrir les dividendes, tout en que le paiement des dettes liées à l’opération en Ohio arrive à échéance.