NACCO Industries : En dessous du prix de l’actif, diversification au-delà du charbon

NACCO Industries : En deçà du valeur comptable, diversification au-delà du charbon

NACCO Industries a nommé Patrick J. Burns au sein de son conseil d’administration ce mois-ci. Avec un seul nouveau membre du conseil d’administration, pour une société holding contrôlée par une famille et valant 328 millions de dollars, cela ne signifie pas grand-chose pour un investisseur prudent. Ce qui est important, c’est que cette nomination constitue une raison de vérifier les comptes de la société. Les actions de cette société ont chuté d’environ 23 % en quatre mois, atteignant environ 43 dollars, soit plus de un quart en dessous de leur niveau le plus élevé des 52 semaines passées, qui était d’environ 59 dollars. Ainsi, cette société spécialisée dans les ressources naturelles, dont les actions sont très protégées, se négocie à environ trois quarts de sa valeur comptable, même si ses activités montrent une amélioration significative en termes de bénéfice brut et d’EBITDA ajusté par rapport à l’année précédente. Le marché estime donc quelque chose que les résultats financiers récents ne montrent pas encore. La question intéressante est de savoir si cet état est temporaire ou s’il s’agit d’une dégradation structurelle.

Commencez le test des actifs de manière appropriée : en supprimant les actifs qui ne sont pas réellement présents. Les investisseurs qui se souviennent de NACCO comme étant le parent historique de Hamilton Beach verront la valeur de marché d’Hamilton Beach Brands Holding, qui s’élève à environ 454 millions de dollars. Ils voudraient donc attribuer une partie de cette valeur à NACCO. Mais cela serait une double comptabilisation. À la fin de l’année 2017, NACCO a cédé entièrement son activité de produits de maison aux actionnaires.On distribue une action de classe A et une action de classe B HBB pour chaque action de NC.Et la société ne possède aucun des actifs concernés. NACCO n’occupe aucune partie de ces 454 millions de dollars. La valeur des actifs et les risques concernés relèvent entièrement des activités minières et des ressources naturelles de la société elle-même.

Voici ce que le bilan indique : le capital propoison total est d’environ 436 millions de dollars, contre une valeur boursière d’environ 328 millions de dollars. Le cash est de 45,5 millions de dollars, la dette est de 120,1 millions de dollars. La liquidité totale – cash plus crédit rotatif – est d’environ 115 millions de dollars. Donc, la dette nette est de seulement 74 millions de dollars. En termes globaux de l’entreprise, y compris la dette nette par rapport au cash, l’entreprise se négocie à environ 8,6 fois son EBITDA récent, c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements. Le prix de revient par rapport au bilan ne compte que si ces actifs se transforment en cash. Or, il semble que cela se produise : environ 74 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnelle au cours de l’année écoulée, et des dividendes versés pendant 24 ans consécutifs, avec un ratio de distribution proche de 35 %. Cette combinaison – des dividendes qui représentent à peine un dixième des flux de trésorerie opérationnelle, soutenus par une dette nette modeste et un multiple d’entreprise inférieur à 9x – indique que le marché anticipe un résultat à long terme préoccupant, et non une situation défaillante pour l’année 2026.

La peur commence avec le mot « charbon ». Ce mot joue un rôle trop important dans la situation actuelle. Le marché du charbon thermique est en déclin structurel, et NACCO réagit en conséquence. Mais North American Coal est une entreprise minière contractuelle, et non une productrice de charbon. Les entreprises d’énergie détiennent les réserves et les installations ; NACCO gère les mines et reçoit une rémunération pour chaque ton de charbon transporté. C’est un modèle basé sur le volume de production, comme une route à péage payée par véhicule. Le prix du charbon ne contribue presque pas aux revenus de l’entreprise. La vraie menace réside dans le nombre de tonnes de charbon transportées et dans la fiabilité avec laquelle les usines client fonctionnent.Les revenus liés au charbon utilitaire ont diminué de 25 % par rapport à l’année précédente au deuxième trimestre.En grande partie à cause des problèmes opérationnels dans la centrale électrique d’un client qui utilise les ressources bitumineuses du Mississippi Lignite. La sensibilité aux prix des matières premières dans ce secteur se trouve ailleurs : dans le segment des minerais et des royalties, où les revenus augmentent en raison des prix plus stables du pétrole. Le charbon est lié aux volumes et aux opérations ; le pétrole, quant à lui, est lié aux prix. C’est justement sur ce point que le modèle de base pour le charbon thermique échoue.

La transition se manifeste dans les chiffres. 2e trimestreLe bénéfice brut a augmenté de 123 % en glissement annuel, sur une augmentation des revenus de 6 %.Même si la période en cours entraîne encore des pertes opérationnelles, après une réduction de 12 millions de dollars liée aux projets de développement solaire que l’entreprise abandonne, ainsi que des frais de régularisation des pensions, la direction espère que le EBITDA ajusté pour l’ensemble de l’année augmentera d’une année sur l’autre. Cependant, les bénéfices opérationnels et les revenus nets restent bien inférieurs à ceux de 2025. Il s’agit donc d’une entreprise qui cherche à se débarrasser de ses activités polluantes plutôt que de les protéger. En même temps, la croissance se fait principalement dans les secteurs non charbonniers : les revenus liés à l’exploitation minière ont augmenté de 34 %, grâce aux nouveaux contrats d’exploitation, y compris un contrat de construction de routes en Floride et l’ouverture d’une carrière de calcaire en Arizona cette année ; les revenus liés aux royalties pétroliers et gazières ont augmenté de 46 %. De plus, l’activité Sawtooth fournit du minerai de lithium à la usine de traitement Thacker Pass. Cette activité génère des revenus pendant la phase de construction, et devrait atteindre une production pleine d’ici 2028. L’amélioration du EBITDA ajusté pour l’ensemble de l’année, tout en que les activités charbonnières traditionnelles diminuent, est ce qu’on peut observer lors d’un changement de stratégie.

Le critère qui détermine la qualité d’une entreprise est le flux de trésorerie, et non le charbon. Le flux de trésorerie opérationnel est d’environ 74 millions de dollars, contre 83 millions de dollars de dépenses de capital. Cela entraîne un flux de trésorerie net négatif – les quatre chiffres qui expliquent cette dévaluation, car le marché considère que la trésorerie est consommée par des investissements avant que les bénéfices ne soient réalisés. Deux facteurs atténuent cette situation : les dépenses sont discrétionnaires, et la direction a fixé un plafond de dépenses à 35 millions de dollars pour la seconde moitié de l’année, en mettant l’accent sur le flux de trésorerie net et la réduction de la dette. On s’attend donc à ce que le flux de trésorerie continue d’améliorer jusqu’en 2027. De plus, les dividendes ne représentent pas un problème : environ 8 millions de dollars par an, contre 74 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnel, couvrent donc plusieurs années d’affilée. Ce qui n’est pas satisfaisant, c’est le rendement sur capitaux investis : un rendement total de près de 5 % est inférieur à ce qu’une entreprise de ce type doit obtenir pour justifier les investissements. C’est là l’objection sérieuse concernant toute cette structure, et c’est ce chiffre qui doit être prêt à être surveillé, plutôt que les résultats trimestriels.

Les mouvements du conseil d’administration retardent le processus de transition. En mai, Alfred M. Rankin Jr.…Président pendant 32 ansIl s’est retiré pour laisser place à un président indépendant, non exécutif : General John P. Jumper, ancien chef d’état-major de l’armée de l’air et ancien président et PDG de Leidos. Matthew M. Rankin, un actionnaire important, sera le vice-président. L’ajout de Patrick J. Burns au cours de ce mois continue cette transformation. Pour une entreprise dont le conseil d’administration est dirigé par des membres de la famille depuis des décennies, un président indépendant et un flux régulier de nouveaux directeurs externes signifient que le conseil s’oriente vers une longue période de stabilité économique, plutôt que vers une sortie de l’entreprise. Les changements dans la gouvernance d’une entreprise privée n’ont pas de effet catalytique – c’est plutôt les opérations qui sont en jeu – mais ils éliminent le risque de succession qui entraîne souvent une baisse de la valeur de l’entreprise.

La notation suit le cours de l’action, et non la narration de l’entreprise. Avec un ratio de 0,75 par rapport au prix de l’action, NACCO offre des actifs à faible remplacement, une dette nette maîtrisable, et des dividendes qui ont été payés pendant 24 ans. Le rendement est seulement d’environ 2,3 %, donc ce n’est pas un moyen de générer des revenus stables. Dans un portefeuille de retraite, il devrait être placé dans la catégorie des actifs opportunistes – comme une cigarette avec un moteur de croissance attaché. La position correcte est de rester sur le marché, en attendant des preuves : les flux de trésorerie gratuits devraient augmenter vers une valeur positive jusqu’en 2027, les contrats liés aux minerais de calcaire devraient se développer, et le projet Thacker Pass devrait se dérouler correctement jusqu’en 2028. Si les investissements réinvestis se transforment en liquidités et que le coût du capital est couvert, alors une valeur inférieure au prix de l’action, près de 8,6 fois l’EBITDA, laisse encore de l’espace pour les erreurs, et la notation passe à “Acheter”. Si les activités de croissance continuent à produire des bénéfices faibles, tandis que les activités liées à la énergie et au charbon diminuent, alors c’est exactement là où l’action devrait être placée, et le marché aura correctement évalué cet actif inutile. Une dernière remarque : l’action ne génère que quelques centaines de milliers de dollars par jour, donc c’est une position pour des capitaux patients qui n’ont pas besoin que le marché fixe leur timing.