Le nouveau plan de Musa est un système que l’on peut examiner en détail. Mais le multi-cherés à bas prix a une limite.

Type MUSA et vous obtenez un jeu de mots : cela ressemble à “Miss USA”. Mais ce n’est pas le cas. C’est Murphy USA Inc., une chaîne…Plus de 1 700 stations-service et magasins de détail dans 27 États., etEnviron deux tiers de ses profits proviennent du carburant.Le reste provient des produits que vous achetez au magasin. Le 12 septembre, le stock s’élevait à environ 523 dollars, soit une augmentation de près de 30 % cette année. Lorsque les gens disent que MUSA a une “nouvelle stratégie”, ils ne veulent pas dire qu’il y a une histoire à croire. Ils veulent plutôt parler d’un système opérationnel concret : l’aménagement du magasin, l’avantage lié aux coûts de carburant, et un programme de fidélité… Des éléments sur lesquels vous pouvez compter, trimestre après trimestre.

Cette différence constitue tout le point important. La plupart des histoires qui se présentent sur le marché sont des narrations : des croyances que l’on est invité à partager. Un retard dans le déroulement de l’histoire est alors transformé en simple retard. Un véritable système d’exploitation est quantifiable – on peut indiquer le nombre qui prouverait qu’il fonctionne, et le nombre qui prouverait qu’il ne fonctionne pas. Cet exemple correspond au deuxième cas ; c’est justement ce qui en fait un objet d’investissement.

La machine : stocker des mois, pas des signes.

Le cœur du plan stratégique réside dans la manière dont Murphy se développe. Pendant des années, il s’est appuyé sur une approche de « démolition et reconstruction » : détruire les magasins existants pour les reconstruire à nouveau. En 2024, il a atteint ses objectifs principaux.32 nouveaux magasins et 47 rénovationsMais les horaires ont été mal établis, et la manière dont les responsables ont organisé les choses est le moyen le plus clair de comprendre pourquoi cela cause de la douleur. Ce qui compte, c’est non pas le nombre d’annonces publiées, mais le nombre de mois pendant lesquels un magasin peut fonctionner correctement avant que ses ventes ne augmentent. Si l’horaire n’est pas respecté, le magasin ne peut pas fonctionner comme prévu, et les gains que vous espériez obtenir s’effondrent. Un nouveau magasin met environ trois ans pour atteindre une activité normale.

Donc, ce “ nouveau plan d’action” est en réalité une discipline liée aux délais de mise en œuvre. Les efforts entre 2025 et 2026 visent à créer des magasins inédits dans le secteur – des sites entièrement nouveaux, sans rénovations.45 à 55 prévues pour 2026Et il est nécessaire de maintenir un rythme mesuré dans les rénovations, afin que les ressources puissent être utilisées sur de nouveaux sites. Ce n’est pas une ambition que l’on accepte sans réserve. C’est plutôt un calendrier dont on peut vérifier le respect. En 2024, cela a montré que c’est bien le calendrier qui peut être dépassé.

D’où viennent vraiment les dollars ?

Une station-service ressemble à une entreprise à faible marge bénéficiaire. Mais les chiffres de Murphy constituent un argument contre cela. Au troisième trimestre de l’année, selon les données publiées début août, la marge sur le carburant en vente au détail était de 35,1 centimes par gallon, soit une augmentation de environ 20 % par rapport à l’année précédente.Le revenu net s’élevait à 209,1 millions de dollars, soit une augmentation d’environ 44 %.Et l’EBITDA a atteint 377,3 millions de dollars. Une partie de cet avantage réside dans les processus structurels : Murphy achète le carburant au canal de transport maritime et le transporte par pipeline jusqu’à ses propres terminaux. En ce trimestre, cet avantage “contrôlable” a valu 0,07 dollar par gallon – environ trois fois plus qu’un an plus tôt. Les ventes de marchandises permettent une marge unitaire stable de 20 %, avec la nicotine comme produit phare.

Voici la ligne du scorecard que les débutants ont tendance à oublier. Une grande partie de cette augmentation du profit grâce au carburant renouvelable est due aux crédits liés aux RINs – des crédits qui ont plus que doublé, passant de 59,8 millions de dollars à 124,8 millions de dollars l’an dernier, en raison des prix du marché plus élevés. Il s’agit donc d’une opportunité commerciale, mais pas d’un produit tangible. Lorsque le profit que l’on célèbre est en partie dépendant des prix, le chiffre durable est donc celui du produit tangible, et non celui des crédits. La direction insiste toujours sur un profit moyen d’environ 30 centimes par litre de carburant, comme étant une “base élevée”, et espère…La pénurie de fournisseurs va continuer jusqu’en 2027.— Mais c’est juste une prévision. Et les prévisions sont cette seule ligne sur le tableau de bord où on peut douter.

De quoi est fait le multiple « bon marché »

Avec une capitalisation boursière d’environ 9,6 milliards de dollars, MUSA est considérée comme bon marché en termes de croissance : le ratio P/E/earnings est d’environ 15,6, le ratio EV/EBITDA est d’environ 9,6, et le ratio P/E/growth est bien inférieur à un. C’est le critère que les investisseurs optimistes utilisent pour évaluer la valeur de l’entreprise.

Le problème se trouve dans le même tableau. Le multiple de revenus futurs – environ 24 – est supérieur à celui des revenus récents. Les estimations du marché indiquent que les revenus de l’année prochaine seront inférieurs aux revenus récents. Cela correspond à l’idée que le marge bénéficiaire et les RINs représentent une situation de pic plutôt qu’une base nouvelle. Donc, les revenus “bon marché” sont réels, mais en partie, c’est simplement des revenus de pic présentés comme étant “value”. L’actif durable n’est pas le chiffre d’affaires de cette année ; c’est plutôt le moteur qui fonctionne sur plusieurs mois : 45 à 55 sites par an, avec une augmentation sur trois ans jusqu’à environ 1,2 milliard de dollars d’EBITDA d’ici 2028. Ce moteur est réel, mais il dépend également de la qualité de la mise en œuvre. La marge sur laquelle il repose est également volatile.

La raison pour laquelle on peut faire confiance aux faux rapports financiers est que le comportement de cette action est complètement différent de celui de la plupart des actions classiques : il n’y a pas de discours narratif qui brouille les chiffres. L’action évolue en fonction des volumes vendus, des mois d’exploitation et des centimes par gallon – des informations que l’on peut vérifier dans les documents officiels. Les faux rapports financiers sont donc essentiels. Le modèle économique fonctionne si les nouveaux magasins atteignent leurs objectifs, et si le résultat avant impôts reste stable ; il échoue si les coûts de construction augmentent excessivement, si le profit sur le carburant diminue, ou si les crédits accordés par RINs s’épuisent plus rapidement que ce qui est annoncé dans les rapports financiers. Jusqu’à then, l’avantage ne réside pas dans la croyance en ces rapports financiers. Il réside plutôt dans la lecture du calendrier de développement de l’entreprise.