Les bénéfices record de Munich Re masquent le problème de la réassurance… Personne ne veut en parler.

Le cycle de réassurance est en déclin. Munich Re vous a indiqué précisément combien d’affaires elle était prête à abandonner.

Munich Re a publié un2,2 milliards d’euros de bénéfices au deuxième trimestre 2026En dépassant de 1,79 milliard d’euros la estimation consensus.Total de la première moitié : 3,9 milliards d’eurosreprésente plus de 60 % duObjectif annuel de 6,3 milliards d’eurosEn surface, c’est l’image d’une machine qui fonctionne sans problème.

Mais voici ce qui se cache derrière cette annonce : Munich Re a réduit ses…Prévision des revenus de réassurance pour l’ensemble de l’année : +2 milliards d’euros– de 40 milliards d’euros à 38 milliards d’euros – à cause des prix de renouvellement.Une baisse de 5,5 % en juilletC’est la baisse la plus importante depuis le début du marché difficile en 2022. La direction n’a pas lutté contre cette diminution des prix en augmentant le volume de ventes. Ils ont abandonné 9,1 % des contrats de renouvellement, ce qui a entraîné une réduction d’environ 20 % du volume de leurs activités Property XL au cours d’une seule série de renouvellements.

Ce n’est pas le comportement d’une entreprise qui cherche à augmenter ses revenus de manière significative. C’est plutôt le comportement d’une entreprise qui respecte les règles de tarification et qui comprend que le cycle économique a changé. C’est justement cette discipline qui est importante lors de l’évaluation de la possibilité pour un dividende en assurances réassurant de se multiplier au cours d’un cycle complet d’assurance.

Le profit est réel, mais les facteurs favorables ne le sont pas.

Le taux de coût global de Munich Re pour le deuxième trimestre, qui représente le pourcentage des revenus des assurances dépensés sur les sinistres et les frais, étant de 68,9 %, est vraiment élevé. Mais en réalité, ce n’est pas le cas. Les pertes importantes s’élèvent à seulement 191 millions d’euros – soit seulement 4,9 % des revenus nets des assurances. Cela correspond à un taux de pertes attendu sur le long terme, qui est de 18 %. En autres termes, Munich Re a connu l’un des trimestres les plus stables en matière de catastrophes depuis longtemps. Lorsque l’on normalise ces pertes importantes, le taux de coût global se rapproche de 82 %, c’est-à-dire là où la direction anticipe que ce taux restera stable pendant le reste de l’année 2026.

L’industrie dans son ensemble raconte la même histoire. L’indice de catastrophe immobilière mondiale de Guy Carpenter (une mesure de la compétitivité des prix par rapport à la capacité disponible sur le marché) a chuté de 16 % en 2026, ce qui représente la baisse annuelle la plus importante depuis la fin des années 1990. L’indice des prix d’assurance commerciale de Marsh a diminué de 5 % par an au premier trimestre, ce qui constitue une baisse trimestrielle consécutive sur sept périodes. L’indice des prix nets de Swiss Re a également chuté de 5,3 % lors des renouvellements de contrat au milieu de l’année, après avoir pris en compte des hypothèses de pertes plus élevées.

Je pense que c’est important, car les investisseurs qui ont été séduits par les bénéfices de la réassurance en 2024 et 2025 doivent comprendre ce qu’ils achètent vraiment. Une partie de ces bénéfices provient d’une véritable capacité de tarification. Une autre partie est due à des années de pertes minimes. Les prochaines trimestres vont permettre de distinguer ces deux facteurs.

Le pari de diversification est l’histoire réelle.

C’est là que la structure de Munich Re devient intéressante du point de vue des revenus et des risques/rendements. L’entreprise réduit activement sa dépendance vis-à-vis de l’assurance souscrite pour les risques cycliques, en s’appuyant sur trois sources de croissance moins volatiles.

Global Specialty Insurance (GSI) – le département d’assurances spécialisées de Munich Re – a généré des revenus de 4,17 milliards d’euros au premier semestre, avec un ratio combiné de 86,3 %. L’entreprise prévoit une croissance annuelle de 5 % à 9 % jusqu’en 2030, grâce aux activités d’assurance immobilière aux États-Unis, d’assurance responsabilité professionnelle et d’assurance garantie en Europe.

La compagnie Life and Health Reinsurance a obtenu un résultat technique total de 528 millions d’euros au deuxième trimestre, contre 305 millions d’euros l’an dernier. Le marge de service contractuel (le pool de profits différés lié aux contrats de réassurance sur la vie) a atteint 16 milliards d’euros, ce qui permet de prévoir des revenus sur plusieurs années. Au cours du premier semestre, Munich Re a conclu la plus grande transaction liée à la longévité de son histoire, en absorbant 4 milliards d’euros de passifs de retraite.

Par conséquent, le secteur d’assurance principal a généré 556 millions d’euros en première moitié de l’année, avec des résultats solides en Pologne, en Grèce et en Belgique.

La stratégie Ambition 2030 – annoncée en décembre 2025 – vise à…Résultat sur l’action supérieur à 18 %Et la croissance des bénéfices par action sera de plus de 8 % par an jusqu’en 2030. Le rendement sur l’équité de 23,0 % est déjà supérieur à ce objectif. Mais le chemin menant à une croissance de 8 % des bénéfices par action, tout en que la rémunération des revenus P&C diminue, dépend entièrement du fait que GSI, Life & Health et ERGO puissent croître suffisamment rapidement pour combler ce retard.

Le réservoir des revenus d’investissement

Un autre facteur qui contribue aux revenus, mais qui ne se reflète pas dans les ratios d’assurance, est les revenus d’investissement. Le portefeuille d’investissements de Munich Re – valant 225 milliards d’euros – a généré un rendement de 4,2 % au premier semestre, contre 2,1 % au début du cycle difficile de 2022. Le taux de rendement continu est passé de 2,4 % à 3,6 %, avec un taux de reinvestissement de 4,3 %.

Je pense que cela sera plus important dans la deuxième moitié du cycle qu’au début. À mesure que les marges d’assurance se réduisent, la capacité de compensation des revenus d’investissement devient la différence entre respecter ou non les objectifs fixés. Le seuil annuel pour les rendements d’investissement est supérieur à 3,5 %. Si cela se maintient, cela permettra de compenser la diminution des marges d’assurance. En revanche, si les marchés boursiers se déforment fortement ou si les spreads de crédit augmentent, cette capacité de compensation diminue.

Swiss Re a constaté une dynamique similaire : un rendement d’investissement de 4,0 % au premier semestre, avec un rendement de revenus récurrents de 4,2 %. Les deux assureurs réassureurs ont une exposition légèrement supérieure aux alternatives et aux fonds d’investissement privés. Cela entraîne un risque de concentration qui n’est pas pris en compte dans les indicateurs de solvabilité traditionnels.

Le dividende : en augmentation, mais pas à n’importe quel prix.

LeDividende de 2025 de 24 € par action– Une augmentation de 20 % par rapport à 20 euros en 2024 – a entraîné un rendement de 4,3 % aux prix du fin d’exercice. Le taux de distribution totale de Munich Re (dividendes plus rachats de actions divisés par les revenus nettes) dépasse 80 %. En seulement la première moitié de l’année, l’entreprise a versé…3,0 milliards d’euros en dividendesEt 3,7 millions d’actions ont été retirées via des rachats d’actifs d’une valeur de 1,1 milliard d’euros.

L’objectif en termes de taux de distribution est ambitieux. Il exige que les revenus nets restent supérieurs à 6 milliards d’euros, même si les activités d’assurance se détériorent davantage et que les rendements des investissements s’ajustent normalement. Avec un taux de distribution de 80 % sur 6,3 milliards d’euros de revenus nets, les retours totaux pour les actionnaires seraient de 5,0 milliards d’euros. Ce qui signifie que la composante de dividendes de 3,0 milliards d’euros ne peut augmenter que si les rachats d’actions diminuent ou si les bénéfices augmentent davantage.

Je ne pense pas que les dividendes soient en danger. Le ratio de solvabilité de 304 % (très supérieur au seuil minimal de 200 %) et les 33,7 milliards d’euros en capitaux propres offrent une grande flexibilité. Mais la question n’est pas de savoir si les dividendes seront réduits. La question est plutôt de savoir si ils continueront à augmenter à un rythme qui dépasse l’inflation, une fois que le vent positif lié aux résultats économiques se dissipe.

Évaluation : bon marché, mais le cycle est important.

La valeur de marché de Munich Re est d’environ 11 à 12 fois les revenus récents, ce qui correspond à la moyenne de sa fourchette historique de 13 ans. La valeur de l’action est également d’environ 2 fois le valeur comptable de l’entreprise, soutenue par 33,7 milliards d’euros en actifs propres.

« Bon marché » n’est pas le bon terme pour désigner les actions de reassurance, à moins de savoir où l’on se trouve dans le cycle économique. Les actions de reassurance ont été vendues à un multiple de 7 fois les bénéfices lors des périodes de cycle tendue, et au-delà de 28 fois lors des périodes de cycle solide. Le multiple actuel reflète l’attente du marché selon laquelle le cycle économique va s’améliorer, mais il ne prend pas encore en compte toute la profondeur de la normalisation économique.

Qu’est-ce qui pourrait briser ce cas ?

Trois scénarios pourraient affaiblir la configuration :

1. Un événement catastrophique majeur au second trimestre entraîne des pertes importantes, bien en dehors des attentes. Le taux de sinistres normalisé actuel de Munich Re, qui est d’environ 82 %, suppose que les pertes restent limitées. Un année avec 18 % de pertes majeures fait que ce taux dépasse 90 %, et les prévisions sont donc mises à l’épreuve.
2. Les rendements des investissements sont inférieurs au seuil de 3,5 %. Le réservoir actuel est basé sur des rendements plus élevés et une participation modeste en actions. Une dégradation plus importante du secteur du crédit ou des actions peut réduire cet appui.
3. Le cycle doux s’approfondit plus rapidement que prévu. L’Institut Swiss Re prévoit que les marges de rentabilité de l’industrie dans le domaine des assurances non professionnelles passeront de 3,2 % des primes nettes en 2026 à -1,6 % d’ici 2028, avec un retour sur capitaux propres qui descendra à 7,7 %. Si Munich Re ne peut pas maintenir sa discipline dans les activités d’assurance dans un environnement vraiment compétitif, alors la diversification devient moins importante.

La conclusion

Munich Re n’est pas une entreprise typique de l’assurance réassurance. C’est une société qui a créé une barrière financière grâce à une discipline stricte dans le traitement des sinistres pendant la période difficile. Aujourd’hui, elle utilise cette force financière pour gérer la période de calme plus efficacement que ses concurrents. La diversification dans les domaines des assurances spécialisées globales, de la vie et de la santé, ainsi que dans ERGO représente un changement structurel qui permet de réduire la cyclicité au fil du temps. Le dividende de 24 euros, en hausse de 20 % par rapport à l’année précédente, est calculé sur un bilan capable d’absorber plusieurs années de crises sans problème.

Je ne pense pas que les investisseurs soient payés pour chercher le taux de rendement le plus élevé possible dans le secteur de la réassurance. Une meilleure stratégie serait d’opter pour une entreprise comme Munich Re, qui dispose d’une discipline tarifaire, d’une diversification des activités, et de suffisamment de capitaux pour se retirer des activités non rentables – car ce sont justement ces caractéristiques qui permettent aux dividendes de la réassurance de croître lorsque le cycle économique se transforme.

Le titre de cet article est délibérément choisi. Les bénéfices sont réels. Le cycle économique s’améliore progressivement. La question pour les investisseurs de revenus n’est pas de savoir si Munich Re survivra à la normalisation des conditions économiques. C’est plutôt si la diversification et les revenus d’investissement suffisent pour maintenir la croissance des dividendes, lorsque les marges d’assurance redeviennent plus normales. Selon les données du premier semestre, je pense que c’est le cas… Mais le véritable test se fera dans la deuxième moitié, lorsque l’environnement négatif des pertes se normalise et que la pression de la baisse des prix s’accélère.

Ce n’est pas un titre que l’on possède uniquement en raison de son rendement actuel. Il fait partie de la catégorie des titres à revenu croissant, car la combinaison du pouvoir de fixation des prix, de la solide situation financière et de la trajectoire de distribution des bénéfices permet une accumulation de valeur sur toute la durée du cycle. La décision de l’investir ou non dépend de la conviction que le cycle économique restera suffisamment stable pour que les revenus d’investissement compensent les risques liés à la diversification.

Je pense que ce sera le cas. Le risque, c’est qu’il ne soit pas le cas. Et c’est un risque que l’on doit prendre en compte avant de croire aux bénéfices records annoncés.