Le « impôt caché » de MSTR : Il faut une augmentation de 10,8 % des gains en BTC pour atteindre un équilibre financier.

Le « impôt caché » de MSTR : Le coût du maintien des actifs qui alourdit les actionnaires ordinaires

L’accord sur MSTR est simple et largement partagé : acheter les actions de l’entreprise, afin d’obtenir une exposition aux Bitcoins à hausse. L’entreprise détient plus de 840 000 Bitcoins. Chaque action ordinaire représente une dette équivalente à environ 253 000 satoshis. Le secteur logiciel n’est qu’un erreur de calcul. La thèse est claire.

Le problème est que la version “propre” omet le coût lié à cette exposition. La condition implicite – rarement mentionnée, jamais prise en compte dans les prévisions financières – est que la structure de capital de MSTR est sans coûts. En réalité, ce n’est pas le cas. Les actions prioritaires, les dettes convertibles et les émissions continues d’actions ATM génèrent tous des coûts. Le coût total des actions prioritaires est d’environ 9,73 %. L’entreprise doit donc faire face à une déficite annuelle de cash de près de 1,21 milliard de dollars – un montant bien supérieur à…0,25 % de taux d’impact sur les dépenses pour l’IBIT de BlackRock.

La question n’est pas de savoir si Bitcoin va augmenter de valeur. C’est plutôt de savoir si les détenteurs d’MSTR comprennent à quel point Bitcoin doit encore augmenter de valeur pour qu’ils arrivent au même niveau que ceux qui ont simplement acheté des ETF.

Le consensus concernant MSTR est simple et largement répété : acheter les actions de l’entreprise, afin d’obtenir une exposition à des bitcoins avec levier. L’entreprise possède plus de 840 000 bitcoins. Chaque action ordinaire représente une participation d’environ 253 000 satoshis. Le secteur logiciel n’est qu’un erreur de calcul. La théorie est donc claire.

Le problème est que la version “propre” omet le coût lié à cette exposition. La condition cachée – rarement mentionnée, jamais pris en compte – est que la structure de capital de MSTR est sans coûts. En réalité, ce n’est pas le cas. Les actions prioritaires, les dettes convertibles et les émissions continues d’actions au taux d’intérêt constant entraînent tous des coûts. Le coût total des actions prioritaires est d’environ 9,73 %. L’entreprise fait face à un déficit de trésorerie annuel d’environ 1,21 milliard de dollars – ce qui dépasse de loin…0,25 % de taux d’expense pour l’IBIT de BlackRock.

La question n’est pas de savoir si le Bitcoin va augmenter en valeur. C’est plutôt de savoir si les détenteurs d’MSTR comprennent à quel point le prix du Bitcoin doit augmenter pour qu’ils finissent dans le même état que ceux qui ont simplement acheté des ETF.

La structure de coûts sur laquelle personne ne parle

MSTR ne détient pas seulement des bitcoins. Il possède également des bitcoins financés par une structure de capital à quatre niveaux. Ce capital comprend 15,5 milliards de dollars en actions prioritaires perpétuelles et environ 6,7 milliards de dollars en dettes convertibles. Chaque niveau de capital a un droit de propriété fixe.

Seul les actions prioritaires comportent une…Rendement des dividendes moyen pondéré d’environ 9,73%La série STRK verse un intérêt annuel de 8 % sur sa valeur nominale de 100 $. Les séries STRF, STRD et STRE versent chacune un intérêt de 10 %. La série STRC à taux variable a récemment été rétablie à 11,25 %.Le total des dividendes préférés pour l’exercice 2025 s’est élevé à 381 millions de dollars.L’analyse de VanEck prévoit que ces paiements pourraient atteindre 904 millions de dollars en 2026, à mesure que la stack de produits préférés augmente. Si l’on ajoute 65 millions de dollars de intérêts annuels sur les dettes, l’obligation de trésorerie totale dans la structure de capital devrait atteindre environ 1 milliard de dollars par an en 2026.

L’industrie logicielle génère environ 500 millions de dollars de chiffre d’affaires annuel. Ce montant ne couvre pas les frais. La différence est financée par la vente de plus de actions et de titres preferentiels – ce qui signifie diluer les actions détenues par les actionnaires ordinaires.

La métrique incorrecte

La foule utilise le chiffre de Bitcoin par action, ou BPS, comme mesure principale pour évaluer la valeur de MSTR. Ce chiffre semble correct :843 775 BTCdivisé parenviron 333 millions d’actionsCela équivaut à environ 253 000 satoshis par action. C’est une forme de exposition pure grâce aux instruments de financement.

Ce n’est pas le cas. L’analyse de Bitmex concernant la métrique CEBE – Exposition en Bitcoin du capital commun – montre que environ 39 % des bitcoins détenus par MSTR ont déjà été réservés par les actionnaires principaux. Les actions prioritaires et les dettes occupent une place importante dans la structure de capital. L’exposition réelle par action ordinaire est plutôt de 135 700 satoshis, et non de 253 000. Le chiffre indicatif est un chiffre brut ; le chiffre net est ce qui compte vraiment.

L’écart entre les deux est le coût de transport. C’est le montant annuel que la structure de capital exige avant que les actionnaires ordinaires ne voient le moindre pourcentage d’appréciation du Bitcoin.

Le coût de fonctionnement est évident dans la structure de capital : le coût moyen pondéré de l’actif preferentiel est d’environ 9,73 %. L’entreprise fait face à un déficit annuel de liquidités d’environ 1,21 milliard de dollars, car les revenus liés aux logiciels, qui s’élèvent à environ 500 millions de dollars, ne suffisent pas pour couvrir les obligations totales de 1,71 milliard de dollars par an. Ce déficit est financé par l’émission de plus de capitaux propres, ce qui dilue les actions des actionnaires ordinaires existantes. Bien que le pourcentage exact du coût total ne soit pas une valeur fixe, la charge structurelle est clairement visible.

Qu’est-ce qui pourrait forcer le changement de croyances ?

Deux scénarios pourraient remettre en question la thèse actuelle. Le premier est une reprise du premium de l’mNAV au-dessus de 1,2x. À 1,2x, l’émission d’ATM devient à nouveau rentable, et le coût de dilution devient un avantage. Le second scénario est que le prix du Bitcoin dépasse 85 000 dollars en douze mois. Cela permettrait que l’effet de levier dans la structure de capital surcompense le coût de gestion, grâce à la convexité des valeurs mobilières – comme le souligne l’analyse de Bitmex : une augmentation des prix du Bitcoin réduit la charge liée aux obligations senior de 39 % à environ 12,6 % à un montant de 200 000 dollars.

Aucun des scénarios n’est impossible. Les deux nécessitent que Bitcoin fasse quelque chose qu’il n’a pas fait ces douze derniers mois : maintenir une hausse significative de son prix. De plus, les deux scénarios exigent que le marché change sa perception actuelle quant au prix de MSTR par rapport à ses actifs.

La falsification

Si le premium du mNAV dépasse 1,2x et si le prix de la Bitcoin dépasse 100 000 dollars dans les six mois, alors l’hypothèse est fausse. Dans ce cas, le levier fonctionne comme promis. Le coût de détention devient alors un erreur de arrondi par rapport à l’évolution positive accrue du marché. MSTR sera donc supérieur à IBIT de manière décisive.

Mais le coût annuel significatif lié à cette opération ne disparaît pas, car la thèse est fausse. Il s’agit d’une caractéristique structurelle du système de capitalisation, et non d’une prévision du marché. Cela explique pourquoi MSTR doit surpasser Bitcoin par un écart important, afin que les actionnaires bénéficient de ces avantages. De plus, l’ETF spot, avec ses frais de 0,25 %, est le moyen structurel le plus efficace pour accéder à des actifs en Bitcoin… à moins que le levier utilisé ne produise des résultats stables.

L’opinion générale est que MSTR est un proxy de Bitcoin utilisant des instruments de levier. La question que l’opinion générale évite de poser est de savoir si le levier est pris en compte de manière équitable dans les prix. Les coûts annuels importants liés à ce levier indiquent que ce n’est pas le cas. De plus, l’impôt caché qui pèse sur les actionnaires ordinaires de MSTR est suffisamment important pour rendre l’alternative simple intéressante.