Le fonds de prêt direct de Morgan Stanley atteint un taux d’intérêt de 12,6 % : les dividendes ont déjà dépassé le point de rupture.

Vous entendez l’annonce, et la première pensée qui vient à l’esprit est celle concernant les taux d’intérêt. Le fonds de prêt direct de Morgan Stanley offre un rendement annuel de 12,6 %. C’est un chiffre intéressant à considérer, dans un contexte où le rendement des obligations gouvernementales à 10 ans se situe dans les 4 % environ, et où les actions boursières de qualité pèsent généralement autour de 3 %. Mais le bon questionnement est de savoir si le rendement représente vraiment des revenus réels ou simplement une distribution qui finit par détruire progressivement le capital initial.

Le ratio de distribution des revenus sur douze mois de MSDL est de 242 %. Cela signifie que pour chaque dollar de revenu net d’investissement – la mesure standard utilisée par les fonds de placement pour déterminer les revenus réels générés par leurs actifs de prêts – les actionnaires reçoivent plus de 2,40 dollars. Ce surplus n’est pas un bonus ; c’est une restitution de capital. Une partie de ces dividendes provient des actifs propres du fonds, et non des prêts qu’il possède. On peut continuer à percevoir des revenus de cette manière jusqu’à ce que le VAN commence à refléter une situation de désengagement.

NAV en a déjà. Son prix est tombé à 19,50 dollars au deuxième trimestre 2026, contre 19,81 dollars au trimestre précédent. C’est donc un chiffre bien inférieur à 20,81 dollars, valeur constatée l’an dernier. C’est une baisse continue sur cinq trimestres consécutifs. Ce trimestre a vu le cours de l’action baisser de 0,31 dollar par action, passant de 30,2 millions de dollars en pertes réalisées et non réalisées, dont 22,8 millions de dollars de dépréciation non réalisée. Une telle dégradation de NAV ne se produit pas lorsque les crédits sont bon et que les rendements sont stables. Elle se produit lorsque les emprunteurs cessent de payer, et lorsque le portefeuille est réduit pour refléter cette nouvelle réalité.

Voici ce qui s’est passé au deuxième trimestre : les positions non impayées – c’est-à-dire les prêts dont les intérêts ne sont plus générés, car le emprunteur ne peut pas payer ses remboursements – ont augmenté à 2,9 % du portefeuille, soit presque deux fois plus que 1,5 % au premier trimestre. L’équipe de gestion avait précédemment qualifié la situation de « isolée » ou « idiopathique ». Un taux de 2,9 % pour les positions non impayées ne semble pas être une situation idiopathique. Il semble plutôt que l’évaluation des risques creditaires ne correspond pas à la réalité, et qu’elle a été calculée de manière optimiste.

Les revenus d’investissement nets sont tombés à0,45 $ par action au deuxième trimestreLe dividende est tombé à 0,47 dollars au premier trimestre, et bien en deçà du taux de 0,50 dollar qui avait été atteint jusqu’à ce qu’une réduction de 10 % soit appliquée au quatrième trimestre 2025, entraînant ainsi un niveau actuel. Le conseil d’administration a décidé de verser un dividende de 0,45 dollar pour le troisième trimestre, soit le même niveau que celui du trimestre précédent. En apparence, cela semble stabilisant les choses. En réalité, cela signifie qu’il n’y a aucun réservoir entre ce que le fonds gagne et ce qu’il verse en dividende. Il n’y a donc aucune sécurité. Une autre compression de l’écart de taux d’intérêt, encore une fois, signifie que le dividende est en danger de disparaître.

Le portefeuille est également en diminution. Les investissements nets ont été négatifs de 94,2 millions de dollars au cours du trimestre. Les nouveaux financements de 146,2 millions de dollars ont été dépassés par les remboursements et les ventes s’élevant à 240,5 millions de dollars. Les actifs totaux se situent à…3,7 milliardsLorsque un BDC verse plus que ce qu’il gagne, tandis que le portefeuille lui-même se contracte, on se retrouve face à une question arithmétique simple : comment financer les dividendes dans six mois, si le nombre de prêts qui génèrent des revenus diminue, et si une part importante de ces prêts ne produit aucun revenu du tout ?

Le levier est le seul indicateur qui semble encore gérable. Le ratio dette/actif était de 1,21 en deuxième trimestre, pratiquement inchangé par rapport au premier trimestre. La direction a également obtenu des financements à long terme : elle a émis des titres à taux de 6,10 %, remboursables en 2031, pour un montant de 350 millions de dollars, et a prolongé sa ligne de crédit Truist jusqu’à la même date de remboursement. C’est une gestion prudente des obligations, mais cela ne résout pas les problèmes liés aux actifs. Un levier stable sur un portefeuille qui diminue et se détériore reste donc un portefeuille en déclin.

Actuellement, l’action se négocie à 15,43 $. Cela représente une remise de 21 % par rapport au VAN de 19,50 $. La direction achète les actions à ce prix préférentiel : elle a racheté 831,486 actions au deuxième trimestre, à un prix moyen de 15,06 $. Cela signifie que les prêts sont estimés à environ 77 cents par dollar… Cela semble indiquer une confiance de la part de la direction. Mais les achats effectués par les initiés, à un prix aussi bas, montrent également que la direction reconnaît que le coût du crédit sur le marché ne fonctionne pas correctement. Cette remise n’est pas un avantage gratuit ; c’est plutôt un prix de risque. Le marché indique donc que le VAN pourrait ne pas être stable si les éléments non imputables augmentent de 2,9 %.

Si l’on compare MSDL à ses concurrents, les avantages et inconvénients deviennent plus clairs. Sixth Street Specialty Lending (TSLX) offre un rendement de 9,8 % sur la base temporelle, mais avec un profil de distribution des bénéfices beaucoup plus durable, et une valeur actuelle des actifs supérieure à la valeur nette. Main Street Capital (MAIN), le modèle de référence pour la durabilité des revenus des BDC, offre un rendement de 7,5 %, mais assure constamment la couverture de ses dividendes grâce aux flux de trésorerie opérationnels. Le rendement de 12,6 % de MSDL est le plus élevé de la liste, car c’est celui qui verse le plus de capitaux sans aucun avantage économique. Plus haut rendement, mais moins de ressources financières disponibles.

Je connais bien le raisonnement lié à la réinvestissement. Si les dividendes restent stables, une plus grande dépréciation par rapport au NAV permet de acheter davantage de unités de revenus futurs avec les mêmes dollars. Mais cette logique ne fonctionne pas lorsque l’activité génératrice de revenus s’affaiblit. On peut toujours réinvestir à bas prix, mais si le montant des dividendes diminue par rapport aux capacités de production, et si ces capacités de production diminuent vers un niveau inférieur au taux de 0,45 $ par trimestre actuel, on reçoit alors moins de revenus pour chaque action achetée. De plus, le NAV que l’on achète est toujours en baisse sur cinq trimestres. Ce n’est pas une meilleure situation. C’est plutôt comme attraper un rendement en baisse.

Le scénario négatif n’est pas spéculatif. Les données d’un seul trimestre en révèlent la réalité : les non-engagements ont doublé, le VAN a chuté pour la cinquième fois consécutive, le réservoir de dividendes s’est épuisé, le portefeuille est en diminution, et le taux de distribution nécessite plus de deux dollars pour chaque dollar de revenus générés. Le scénario positif est que les actions de rachat par la direction indiquent une certaine tension, et les offres de rabais permettent de protéger contre les risques négatifs. Les deux scénarios sont réels. Mais le scénario négatif dispose de chiffres concrets ; le scénario positif dispose d’espoir.

Les taux d’intérêt et les discussions concernant la récession ne comptent que dans le contexte macroéconomique, car ils exercent une pression sur les flux de trésorerie des emprunteurs et entraînent un plus grand nombre de sociétés vers la situation de non-accumulation des intérêts. La situation macroéconomique nationale ne change pas le fait que les indicateurs de qualité du crédit de MSDL se détériorent déjà. Il n’est pas nécessaire de avoir une récession pour constater comment un ratio de distribution de 242 % sur un portefeuille en diminution peut entraîner une dépréciation de la valeur des actionnaires. Le mécanisme est déjà en action.

Alors, où se trouve l’investisseur qui détient cette position ou qui en pense ? La réponse n’est pas une sortie dramatique. C’est plutôt une situation prudente. Si vous possédez MSDL avec un rendement de 12,6 %, reconnaissez que une grande partie de ce rendement représente des revenus de capital, et non des revenus réels. Le véritable rendement d’investissement – c’est-à-dire la part financée par les revenus réels du portefeuille – est proche de celui indiqué par le NII trimestriel de 0,45 $, soit environ 11,7 % au prix actuel. Cela reste encore élevé. Mais c’est le niveau où une nouvelle défaillance, une nouvelle baisse du NAV, peut entraîner une diminution des revenus.

Si le système de revenus continue à se détériorer et si le montant des revenus fiscaux du troisième trimestre est inférieur à 0,45 $, les dividendes seront probablement réduits à nouveau. C’est une condition à surveiller. Jusqu’à then, le fonds continuera de payer ses dividendes. Mais l’architecture qui permet ces paiements – le tampon entre les revenus générés et les revenus payés, la base d’actifs qui produit ces revenus, la qualité du crédit – est sous pression, et cela ne se reflète pas dans le pourcentage de taux d’intérêt affiché.

Le rôle d’un portefeuille de revenus de retraite est de financer la vie sans forcer les investisseurs à vendre leur capital. Un titre qui paie son propre capital dans le cadre des distributions fait exactement l’inverse. Une rendement plus élevé, qui entraîne une diminution du VAN, n’est pas un revenu ; c’est plutôt une liquidation accélérée, sous forme de paiements trimestriels. Le prix plus bas du MSDL actuellement ne signifie pas qu’il faut acheter davantage. Cela signifie que le marché sait que la marge de sécurité a disparu, et que la prochaine épreuve est celle qui compte vraiment.