La trace financière des grands-parents japonais jusqu’aux centres de données en Ohio

La trace financière des grands-parents japonais jusqu’aux centres de données en Ohio

La partie la plus étrange de cette histoire n’est pas le fait qu’une entreprise de semi-conducteurs assure les dettes de ses propres clients. C’est plutôt que l’argent nécessaire pour maintenir ce système en marche est maintenant demandé aux investisseurs du secteur de la vente au détail japonais.

SoftBank, qui possédait autrefois une grande partie de Nvidia, l’a vendue en novembre 2025 pour583 millions de dollarsL’entreprise prépare à émettre environ 1 trillion de yens – soit environ 6,3 milliards de dollars – en obligations d’entreprises pour les épargnants individuels au Japon. Ce serait…La plus grande émission de obligations de commerce de détail jamais réalisée par une entreprise japonaise.L’objectif déclaré est celui de l’IA physique. En pratique, des fonds sont nécessaires car SoftBank a engagé plus de 60 milliards de dollars pour OpenAI et les projets d’infrastructure connexes. Parmi ces engagements, 30 milliards de dollars devront être remboursés au second semestre 2026. Un prêt de 40 milliards de dollars destiné à combler ce déficit deviendra exigible en mars 2027.

Voici le schéma de l’installation sanitaire : les ménages japonais prêtent de l’argent à SoftBank à des taux d’intérêt…la fourchette des 4 % supérieursSoftBank utilise ces fonds pour rester solvable, tout en finançant la construction de centres de données chez OpenAI, notamment en Ohio. Nvidia, l’entreprise dont les puces seront utilisées dans ces centres de données, intervient pour soutenir et garantir les dettes qui sont émises pour acheter ses produits.

C’est un financement circulaire. Ce n’est pas vraiment une arnaque… C’est plutôt comme un cercle vicieux qui se réalise de lui-même.

Quelle est en réalité la finance circulaire

Ce terme a été utilisé comme une arme cette année. Lorsque les gens parlent de « financement circulaire » en ce qui concerne Nvidia, ils désignent un mécanisme qui existe sous une forme ou une autre depuis l’ère industrielle : un fournisseur accorde des crédits ou garantit les dettes d’un client, et le client utilise cet argent pour acheter les produits du fournisseur. Ford Credit a fait cela avec les concessionnaires automobiles. Lucent l’a fait avec les opérateurs télécoms dans les années 1990 – mais ils ont subi des pertes importantes lorsque ces opérateurs ont non payé leurs dettes, et Lucent a donc éliminé des milliards de dollars de ses comptes.

La version Nvidia diffère en termes de taille, de structure et de délais de paiement. Les clients paient généralement dans un délai de 53 jours, donc les montants à recevoir sont de courte durée. L’exposition réelle se trouve dans les garanties fournies par Nvidia. Nvidia a annoncé…Plus de 540 milliards de transactions de type circulaire en 2026Avec des arrangements supplémentaires en cours de négociation, il est possible que le montant total dépasse les 750 milliards de dollars. Le point le plus important est une garantie de financement d’environ 250 milliards de dollars, destinée à aider OpenAI à louer des capacités de stockage dans un centre de données prévu en Ohio. Ce seul accord représente environ 71 fois la totalité des garanties existantes de Nvidia.

L’exposition liée aux garanties de location divulguée par Nvidia est limitée à 3,5 milliards de dollars dans ses rapports trimestriels. La différence entre le chiffre divulgué et celui annoncé est donc le domaine où le marché évalue les risques.

Le pic du CDS et ce qu’il mesure réellement

Le spread des swaps de défaut de crédit de Nvidia sur cinq ans a atteint…80,77 points de base le 18 aoûtCela dépasse le niveau record en juillet précédent, qui était de 82 points de base. Ce chiffre pouvait sembler alarmant, mais il faut comprendre ce que l’on observe réellement.

Un écart de taux d’intérêt de 80 points bâle signifie qu’il coûte 80 dollars par an pour assurer 10 000 dollars de dettes de Nvidia contre le risque de défaut. C’est un prix élevé pour une entreprise qui a généré…48,6 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit en un seul trimestreEt elle possède 10,6 milliards de dollars en liquidités, contre 8,5 milliards de dollars en dettes. Mais les marchés des CDS à nom unique sont notoirement peu actifs. Pour les grandes entreprises, les transactions quotidiennes moyennes peuvent être…En chiffres simplesDe petites actions peuvent faire varier considérablement le écart entre le prix de l’offre et de la demande.

Le commerce de les CDS dans le secteur technologique a atteint près de 650 millions de dollars au deuxième trimestre – une augmentation de 600 % par rapport à l’année précédente. Mais une grande partie de cette quantité se concentre sur des entreprises qui sont déjà en difficulté. Le niveau de risque des CDS d’Oracle sur une période de cinq ans est d’environ 215 points de base ; après que S&P l’ait reclassé en catégorie BBB-., soit une étape supérieure à celle des entreprises en situation de défaillance. Le niveau de risque des CDS d’Meta est de près de 93 points de base. Le niveau de risque des CDS d’Nvidia, bien que élevé, reste inférieur à ces deux niveaux.

Le mouvement de CDS n’est pas une preuve que Nvidia est sur le point de faire faillite. C’est plutôt une preuve que les investisseurs en obligations qui détiennent des dettes d’Nvidia achètent des assurances, et que ces assurances deviennent de plus en plus coûteuses. La raison pour laquelle cela devient plus cher est liée à la structure circulaire : si les clients que Nvidia soutient doivent faire faillite, les revenus que Nvidia attendait de ces clients disparaissent – et les garanties que Nvidia a accordées deviennent alors des passifs réels.

SoftBank est le pivot.

C’est ici que l’émission de obligations de SoftBank est importante. En novembre dernier, SoftBank a vendu toute sa participation dans Nvidia, en réalisant un profit de 5,83 milliards de dollars. Ensuite, elle a investi encore 30 milliards de dollars dans OpenAI, ce qui porte son engagement total à environ…64,6 milliards de dollars pour une participation d’environ 13 %.On dit qu’OpenAI cherche…Une valeur de cotation lors de l’IPO s’élève à 1 trillion de dollars, en hausse par rapport aux 852 milliards de dollars.En mars dernier. Certains analystes pensent que la valeur réelle est plus proche de 300 milliards de dollars.

L’arithmétique n’est pas généreuse. Si les valeurs des actions de OpenAI sont inférieures à celles que SoftBank a payées pour elles, l’impact sera considérable. Si l’offre d’émission de actions est retardée – comme le suggèrent certains rapports – SoftBank doit tout de même payer les dettes.40 milliards de dollars en prêts de pontet 30 milliards de dollars pour les obligations à court terme. C’est pourquoi il existe une vente de obligations de commerce de détail au Japon.

S&P Global estime que le ratio emprunt/valeur de SoftBank sera de 33 % en mars 2026, ce qui est bien plus élevé que le seuil fixé par la société elle-même, qui est de 25 %. Les calculs internes de SoftBank indiquent que ce chiffre serait de 17 %. La différence réside dans le fait de savoir si les prêts liés aux actions des entreprises cibles sont comptabilisés… S&P le fait, mais SoftBank ne le fait pas apparemment. Masayoshi Son a reconnu que la société pourrait dépasser ses limites de dettes, en disant que « ce n’est pas une période normale » et que manquer la période propice pour l’infrastructure IA représente un risque plus grand que le non-respect des conditions internes de la société.

C’est une phrase qui mérite d’être étudiée en détail. Le PDG de l’une des entreprises les plus valables du Japon dit aux investisseurs que ses propres règles de contrôle ne sont pas importantes, car l’opportunité est trop grande pour être limitée par des règles comptables. Ce n’est pas ainsi que parlent les entreprises qui sont sur le point de faire faillite. Mais ce n’est pas non plus ainsi que parlent les entreprises qui vont bien.

Le vieux mécanisme portant un nouveau costume

Ce que SoftBank et Nvidia font ensemble – de manière indirecte, via OpenAI et une série de contrats de location de centres de données – n’est pas nouveau. Il s’agit de financement par les fournisseurs de services. En d’autres termes, un fabricant utilise sa crédibilité pour créer sa propre demande. On le voit dans la location d’aéronefs commerciaux, l’emballage des semi-conducteurs, ou encore les logiciels d’entreprise. La différence ici réside dans l’échelle et l’opacité des actions menées.

Le FMI et la Banque de Paiement International ont tous deux souligné que le financement circulaire lié à l’IA représente un risque systémique potentiel. La Banque de Paiement International a particulièrement mis en évidence le danger lié au fait que les mêmes actifs puissent être utilisés à plusieurs reprises dans différents circuits de financement, en raison d’une mauvaise communication des informations. C’est là la véritable vulnérabilité : il ne s’agit pas que chaque transaction soit frauduleuse, mais plutôt que toute la structure dépend de chaque lien dans la chaîne de financement… et personne n’a une carte complète de cette chaîne.

Qui est payé en premier si ça casse ?

Dans un scénario de stress, l’ordre des pertes est plus important que les chiffres bruts.

Les premiers à ressentir la douleur sont les détenteurs de obligations : tant les institutions qui possèdent des dettes de Nvidia et SoftBank que les investisseurs japonais qui achètent cette nouvelle obligation d’un montant de 1 000 milliards de yens. Les spreads des CDS augmentent, les coûts d’emprunt s’élèvent, et un cycle auto-renforçant commence à se mettre en place : les coûts d’assurance plus élevés poussent certains investisseurs à vendre leurs obligations, ce qui augmente les coûts d’émission pour l’émetteur, et cela alourdit encore le bilan financier.

Le prochain niveau concerne les investisseurs en actions d’OpenAI et des start-ups de type neocloud. Si les revenus ne suffisent pas à couvrir…236 milliards de dollars de dettes émis par ces entreprises en seulement cinq mois.Cette année, les actions sont éliminées en premier – comme prévu.

La situation de Nvidia est plus ambiguë. D’un côté, c’est un vendeur de puces : tant que les centres de données sont construits, il reçoit des paiements. De l’autre côté, c’est un garant : si les clients ne remboursent pas leurs dettes, ses revenus s’effondrent, tout comme ses obligations de garantie. C’est un peu comme un casino qui a également souscrit le prêt de construction pour la construction même.

Le signal au milieu du bruit

Tout ce qui se passe dans cette histoire n’est pas nécessairement dû à des risques structurels. La chute de 10 % du KOSPI à la fin du mois de juillet a entraîné la baisse des valeurs de Samsung et SK Hynix. Cette baisse a été amplifiée par les ventes de titres de ces entreprises, car ces deux entreprises représentent près de la moitié du poids du indice. Samsung a été confronté à des commandes de puces de mémoire qui devaient être remplies jusqu’en 2027. Cette baisse était en réalité un phénomène mécanique, mais présenté comme un phénomène fondamental.

Le bilan financier de Nvidia, pris isolément, est solide. L’entreprise dispose d’une notation de crédit AA de la part de S&P, de fonds en liquidités suffisants, et d’une demande réelle pour ses produits. Le marché des CDS, malgré tous les problèmes qu’il pose, est faible et facilement influable.

Mais la structure circulaire est réelle. Les garanties sont réelles. L’obligation de 30 milliards de dollars de SoftBank qui devra être remboursée dans les prochains mois est réelle. Et le fait qu’une vente de obligations de commerce de détail japonaises soit le dernier mécanisme de financement d’une chaîne qui va des start-ups du Silicon Valley jusqu’aux centres de données en Ohio, et retour vers les revenus liés aux semi-conducteurs, est également réel.

La question n’est pas de savoir si Nvidia ou SoftBank va faire faillite. C’est plutôt de savoir si le cadre de communication concernant ces arrangements est suffisamment clair pour permettre aux marchés de déterminer correctement leurs prix. Pour l’instant, ce n’est pas le cas. L’augmentation des prix des CDS n’est pas une prédiction d’une faillite ; c’est plutôt un signe d’un marché des crédits qui peut percevoir la structure de l’affaire, mais qui ne peut pas mesurer pleinement les risques impliqués.

C’est le déficit que le prochain test de résistance va exploiter.