Moelis : Des frais réels, un bilan propre, et le coût du capital insistant.

Moelis a réalisé son meilleur trimestre dans l’histoire de l’entreprise.Les revenus du deuxième trimestre ont atteint 409,4 millions de dollars, soit une augmentation de 12 % par rapport à l’année précédente.Et le cours de l’action a quand même chuté. Au cours des trois dernières semaines, MC a perdu environ 9 %. Son cours se trouve toujours à environ 14,20 dollars en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, soit 78,22 dollars. Le titre et le prix indiquent deux choses différentes ; l’écart entre les deux est donc plus important que les deux ensemble.

La question importante n’est pas de savoir si Moelis avait un excellent quartier financier – il l’a clairement eu. C’est pour cette raison que le marché ne récompense pas cela. La réponse est plus simple que ce que la discussion ne le laisse généralement paraître. Il s’agit d’une seule variable qui apparaît constamment lors des réunions d’information concernant les résultats financiers de l’entreprise : le coût du capital.

Ce que la performance trimestrielle réellement montre

Permettez-moi de préciser ce que signifie « chiffre d’affaires » ici, car c’est plus précis que simplement « chiffre d’affaires ». Moelis a atteint 409,4 millions de dollars de chiffre d’affaires au deuxième trimestre.729,2 millions de dollars pour le premier semestre, soit une augmentation de 9%.— En grande partie, sans conclure de nouvelles transactions. La direction a clairement indiqué que la croissance provenait de tarifs moyens plus élevés pour chaque transaction réalisée : des tarifs plus élevés pour les mandats plus complexes, et non une augmentation du nombre de transactions.

Cette distinction est très importante pour une banque de conseil, car tout le coût de l’entreprise réside dans les personnes qui la composent. Lorsque les frais par transaction augmentent, les marges diminuent également. La marge avant impôts a augmenté à 18,6 % au deuxième trimestre, contre 17,6 % l’année précédente. Le ratio de rémunération, qui représente la plus grande part des revenus de l’entreprise, a quant à lui augmenté à 65,8 %, contre 69 %. L’entreprise a également annoncé un volume de projets record au deuxième semestre.Plus de 80 % plus grand qu’il y a un an.

Donc, ces « tendances inversées » sont réelles, et elles reposent sur des critères de qualité. Moelis remporte des parts de marché dans les projets complexes que les grandes banques négligent – la vente de la société Taylor Morrison pour 8,5 milliards de dollars, l’accord de 4,1 milliards de dollars avec Magnolia Oil & Gas, et la vente d’Iqvia pour 3,8 milliards de dollars.

Un seul numéro fait tout le travail côté vente.

Si le quatrième trimestre est un record et si le pipeline représente la plus grande valeur de l’histoire de l’entreprise, pourquoi les actions sont-elles en baisse ? Parce que le marché ne valorise pas les résultats du dernier trimestre. Il valorise plutôt le rythme des activités de l’entreprise… Et ce rythme dépend d’une seule variable.

Le coût de capital est le rendement que le sponsor d’investissements privés doit obtenir pour justifier le financement et l’acquisition d’une entreprise. Ce rendement n’a pas diminué. Les pessimistes affirment que ce coût de capital élevé et obstiné est précisément ce qui…Empêcher les sponsors de reprendre pleinement leur rôle dans les négociations.C’est pour cette raison que les transactions de rachat avec levier plus importantes et plus rentables, qui permettent à une banque de conseil comme Moelis de prospérer, se déroulent plus lentement que ce que la situation globale ne le suggère.

La gestion proprement faite par Moelis l’a clairement montré.Les sponsors liés aux acquisitions et fusions ont été modérés jusqu’à présent, surtout sur le marché intermédiaire.Et certaines entreprises propriété de sponsors – celles qui sont très endettées, ou celles touchées par les changements économiques – sont vraiment difficiles à quitter, compte tenu des retours que leurs propriétaires souhaitent obtenir.

C’est aussi pour cette raison que le secteur « soft » du quatrième trimestre était celui de l’assistance en matière de structure de capital. Les activités liées à la gestion des dettes – aidant les entreprises très endettées à réorganiser leurs dettes – étaient plus importantes que les activités de croissance. En termes simples : lorsque le coût du capital est élevé, une grande partie des travaux liés à la génération de revenus est plutôt défensive et non productrice de valeur, contrairement aux acquisitions et ventes qui contribuent à augmenter les bénéfices d’une banque. Moelis lui-même prévient que ses revenus…Dirigé par des étapes clés et avec des variations inégalesCela signifie que un trimestre de performance satisfaisante ne garantit pas que le suivant sera également bon.

Le même nombre, de l’autre côté.

Voici ce que le titre omet, et c’est ce qui me semble le plus utile. Ce qui préoccupe vraiment les investisseurs – un coût du capital élevé et résistant – est également ce qui fait que Moelis cherche délibérément à augmenter ses activités.

Lorsque le coût du capital reste élevé, les entreprises ne peuvent pas se refinancer facilement, ne peuvent pas sortir de leurs obligations à bon prix, et doivent donc procéder à des restructurations. Ce n’est pas un problème temporaire ; c’est une situation récurrente pour une entreprise qui a construit son activité au fil du temps. Au premier semestre, Moelis a enregistré des revenus record sur les marchés financiers et dans le domaine de l’assistance financière privée – c’est là que l’entreprise a intégré des banquiers seniors dans des activités liées aux crédits privés, à la securisation et aux marchés de capitaux dérivés. Les revenus du premier semestre étaient environ deux tiers liés aux acquisitions et fusionnées, et un tiers lié aux activités autres que les acquisitions. La direction investit donc pour augmenter cette part non liée aux acquisitions et pour en faire une part plus prévisible.

En réalité, l’entreprise vend une partie de la valeur potentielle des frais liés aux LBO, contre une base de frais plus stable et moins cyclique. C’est exactement ce que l’on souhaite lorsque les revenus dépendent de la clôture des transactions.

Et le test de survie, qui est celui que je mets en place en premier pour toute entreprise ayant des flux de trésorerie, ne pose pas de problème ici. Moelis a terminé le trimestre avecAucune dette financée, et 481,1 millions de dollars en liquidités.Il s’agit d’investissements à court terme. Au cours des douze derniers mois, cette activité a généré environ 433 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits. C’est ce cash qui permet de financer tout ce qu’il faut. C’est pourquoi la distribution aux actionnaires semble sûre, même si elle est plutôt agressive. L’entreprise a versé environ 246 millions de dollars aux actionnaires au premier semestre : environ 141 millions de dollars en rachats d’actions et 105 millions de dollars en dividendes. De plus, une autre allocation de dividendes trimestriels de 0,65 dollar par action a été annoncée, soit un rendement d’environ 4 %, avec un ratio de distribution d’environ 92 % des bénéfices par action. Sur base de revenus, ce ratio pourrait être effrayant ; mais sur base de liquidités, c’est confortable, car la distribution est financée par des flux de trésorerie gratuits, et non par de l’argent emprunté.

La marge de sécurité est la vraie question.

Maintenant, la valeur actuelle de l’entreprise me semble moins fiable. À environ 64 $, Moelis est cotée à un multiple de revenus historiques d’environ 22 fois, avec un rendement d’environ 4 %. Son concurrent le plus proche, Houlihan Lokey, se situe également à un multiple similaire – environ 23,5 fois. Par conséquent, Moelis n’est pas en baisse de 30 %, ce qui rend difficile une reévaluation de sa valeur.Trading près du niveau que la plupart des analystes ont déjà fixé comme valeur juste..

Cela signifie que ma analyse n’est pas de nature « sous-évaluée, achetez à bas prix ». Elle est plus précise, et je pense qu’elle est plus honnête. Le flux de trésorerie est réel et durable ; le bilan financier est propre. Les risques negatifs sont atténués par un rendement de 4 % et un bilan sans dettes. Donc, il ne s’agit pas d’une situation où la valeur est trop élevée. Mais il n’y a pas de marge de sécurité suffisante à ce prix, car le marché n’a pas tort sur l’aspect important : le coût du capital reste élevé. Jusqu’à ce que celui-ci diminue, le rythme des accords avec les grands sponsors restera limité.

Il s’agit d’une question liée au rythme cyclique, et non d’une question de survie. La seule variable qui peut influencer ma décision, dans n’importe quelle direction, est le coût du capital lui-même. Si les retours des sponsors deviennent normaux – c’est-à-dire que les bénéfices réels générés par les transactions financières sont maintenant réalistes – alors Moelis réévalue les prix, et les revenus augmentent à mesure que l’activité s’intensifie. Mais si le coût du capital reste élevé, les frais récurrents permettent au business de fonctionner correctement, mais les avantages financiers restent limités. Dans tous les cas, la réponse honnête à la question pourquoi un trimestre record ne stimule pas les actions est la même : c’est le coût que l’entreprise doit payer à ses clients pour lever et déployer du capital.