La valeur d’évaluation des actions de Moat Anthropic lors de son IPO dépend du fait qu’elle sera exploitée ou non.

Le 10 septembre, Anthropic a publié un rapport sur les informations de menaces, décrivant une série d’interruptions sur les huit derniers mois : des campagnes d’espionnage liées à la Russie, des attaques informatiques menées par des Chinois soutenus par l’État, ainsi que ce que l’entreprise appelle « extraction illégale » des capacités de Claude par des concurrents chinois en IA. Le titre du rapport ressemble à une victoire en matière de sécurité : l’équipe de menaces d’Anthropic a réussi à repérer les acteurs malveillants et à les arrêter.

Le rapport est vraiment intéressant. Il décrit une attaque continue, à l’échelle industrielle, contre l’avantage concurrentiel dont repose la valeur de l’IPO d’Anthropic.

Le vol se fait sur le produit lui-même, et non seulement à la périphérie.

Le mot le plus important sur le plan structurel dans ce rapport est « distillation ». Une attaque de type distillation fonctionne ainsi : au lieu de développer l’intelligence du modèle depuis zéro, un concurrent fournit à Claude des millions de prompts conçus pour extraire les meilleures performances du modèle en matière de raisonnement, de codage et de prise de décisions. Ces données deviennent alors des données d’entraînement pour un modèle concurrent. Le concurrent n’a pas besoin de reproduire les efforts de recherche et développement de Claude – il utilise Claude comme source de données, puis vend une copie moins chère.

L’échelle utilisée dans le nouveau rapport n’est pas incidente. Seule Alibaba a généré…Plus de 151 millions d’échanges avec Claude entre mai et juillet 2026. Le pic a été atteint à près de 3 millions d’échanges par jour, provenant de plus de 3 500 comptes frauduleux.Plus tôt dans l’année, DeepSeek, Moonshot et MiniMax ont fonctionné.16 millions d’échanges via environ 24 000 comptes frauduleux.Sept laboratoires basés en Chine ont été identifiés. Ce n’est pas un problème qui peut être résolu facilement. Dans une recommandation du 8 septembre, CISA a décrit ces campagnes comme étant…Le cœur de leur stratégie de développement de l’IA – et non pas simplement un complément..

Sur le plan de l’espionnage, la situation est tout aussi concrète. Un groupe lié à la Russie, appelé Anthropic, utilise le nom de Midnight Blizzard – en lien avec le service de renseignement étranger russe SVR. Ce groupe utilise Claude pour développer du malware qui peut modifier son propre code lorsque celui-ci est détecté par les systèmes de sécurité. La campagne cible les secteurs gouvernemental, militaire et diplomatique ukrainien, en utilisant des techniques de phishing, des attaques sur le Wi-Fi des hôtels, ainsi que des opérations de prise de contrôle via WhatsApp. Dans une autre campagne financée par la Chine, l’IA joue un rôle important dans ces actions.De 80 à 90 % de la campagne concerne environ 30 objectifs mondiaux.Dans les secteurs de la technologie, des finances et du gouvernement.

Ce sont les faits. La question est now de savoir ce que cela signifie pour l’entreprise qui va bientôt être cotée en bourse.

L’évaluation suppose que le fossé indiqué dans le rapport est en pression.

Anthropic a déposé un prospectus confidentiel concernant une introduction en bourse en juin 2026, et se prépare pour ce qui pourrait être la plus grande offre publique de l’histoire. Le tournoi de financement de la série H, en mai, a évalué l’entreprise à…965 milliardsLes actions secondaires pré-IPO sont déjà en cours de négociation.Entre 1,4 et 1,6 trillions.Le moteur de revenus est extraordinaire : le second trimestre 2026 a généré…Plus de 11,5 milliards de dollars – une augmentation de 14 fois par rapport à l’année précédente.— et l’entreprise a enregistré son premier bénéfice d’exploitation.environ 559 millions de dollarsLe chiffre d’affaires annuel a augmenté de…Environ 9 milliards de dollars à la fin de 2025.àPlus de 65 milliards de dollars d’ici juilletLes banquiers souscrivent des produits financiers à un prix fixé.Revenus projetés en 2028 : entre 190 et 200 milliards de dollars..

Ces 559 millions de dollars de bénéfice d’exploitation sur 11,5 milliards de dollars de chiffre d’affaires représentent un taux de marge de 5 %. L’entreprise a fait des engagements…Plus de 130 milliards de dollars en contrats de calcul cloud avec AWS et Microsoft AzureDe plus, il y a l’accord de plusieurs gigawatts avec Google et Broadcom. L’augmentation des bénéfices, qui permet une valeur de 2 trillions de dollars, dépend du fait que les revenus augmentent plus rapidement que les coûts d’infrastructure. Cela, à son tour, nécessite que le prix proposé par Claude reste stable.

Voici la tension structurelle. La distillation permet de créer des modèles concurrents qui se vendent à un prix bien inférieur à celui de Claude. Si Qwen, DeepSeek d’Alibaba et autres améliorent leurs performances par rapport à Claude, les frais supplémentaires payés par Anthropic pour les capacités supérieures de Claude diminuent. Les acheteurs professionnels évaluent déjà les tâches à partir du rapport prix/performance. Les données propres à Anthropic montrent que…L’utilisation de modèles moins chers est passée de 4,5 % à 6,1 % des entreprises qui dépensent dans le domaine de l’IA entre janvier et juillet..

Un marge de 5 %, avec des dépenses en infrastructures de 130 milliards de dollars et une pression concurrentielle structurelle due aux activités de distillation, signifie que les prix d’introduction en bourse sont basés sur l’hypothèse que aucune de ces menaces ne deviendra une source de dégradation continue des prix.

La défense est réelle, mais incomplète.

Il existe une objection légitime. L’équipe de sécurité d’Anthropic est clairement compétente. Elle a identifié sept laboratoires distincts, cartographié des milliers de comptes frauduleux, et perturbé les campagnes malveillantes. L’entreprise a récemment lancé le modèle Mythos spécifiquement pour la cybersécurité. De plus, elle a cofondé le projet Glasswing avec AWS, Google, Microsoft, Cisco, CrowdStrike, Palo Alto Networks, etc., afin de protéger les infrastructures logicielles critiques. Seul Claude Code a contribué à cela.Il devrait atteindre une revenu annuel d’environ 15 milliards de dollars d’ici août 2026, et il est prévu qu’il atteigne 23,5 milliards de dollars d’ici mai 2027.La dynamique des revenus n’est pas une simple description – c’est une réalité opérative.

Cependant, la question pour l’investisseur n’est pas de savoir si Anthropic peut bloquer les prochains attaques. C’est plutôt de savoir si le processus de distillation constitue une fuite permanente dans le domaine de la compétitivité. Dans le domaine pharmaceutique, les brevets créent une barrière juridique qui protège les formules. Dans l’IA, la « formule » est le comportement du modèle – et ce comportement est visible chaque fois qu’un prompt produit une réponse. On peut rendre le vol de données plus difficile, mais la capacité à le faire se fait toujours jour par l’utilisation des données. Le rapport d’Anthropic lui-même indique que certains laboratoires chinois ont trouvé des moyens de transmettre les conversations des clients via Claude, afin d’obtenir des données de formation, plutôt que de effectuer des requêtes massives, qui sont plus faciles à détecter.

Ce que l’investisseur porte avec lui

La croissance des revenus est indéniable. Claude a réussi.Environ 68 % des dépenses en intelligence artificielle pour les chatbots dans les entreprises américaines, d’août 2025 à janvier 2026., en haut demoins de 10 % l’an dernierL’adoption de cet entreprise est réelle. Mais les informations propriétaires qui justifient la valeur de cette entreprise sont exploitées en continu, à l’échelle industrielle, par les concurrents d’Anthropic eux-mêmes.

Ce n’est pas une raison pour rejeter l’entreprise. C’est plutôt un signal pour observer les marges après que les informations concernant les engagements technologiques, la méthode de comptabilisation des revenus et la concentration des clients soient claires après le dépôt des documents d’IPO. Le rapport sur les menaces ne décrit pas seulement les attaques qui ont été stoppées. C’est plutôt une preuve que les mesures prises par Anthropic pour protéger son produit phare sont effectuées en temps réel. Le rôle de l’investisseur est de déterminer si ces mesures se traduisent par une diminution des prix, ou si la supériorité de Claude est suffisante pour que les versions “diluées” ne puissent pas concurrencer – même à un prix inférieur. La réponse à cette question détermine si la valeur de l’entreprise a un minimum.