Mizuno : L’expansion des marges dépasse les revenus ; le multiple reste bon marché.

Mizuno : L’expansion des marges dépasse les revenus ; le multiple reste néanmoins bon marché.

Les actions ont augmenté suite aux résultats du premier trimestre, où la croissance des bénéfices était presque deux fois plus rapide que celle des revenus. La question est de savoir si l’expansion des marges de Mizuno sera suffisamment durable pour continuer à progresser, ou s’il s’agit simplement d’une hausse temporaire qui diminuera avec les tarifs américains. Avec une valeur boursière d’environ 16 fois les bénéfices récents, cette hypothèse peut être fausse, sans que cela n’affecte beaucoup l’investisseur. Je recommande d’acheter ces actions.

Qu’a-t-il changé ?

Mizuno a présenté ses résultats du premier trimestre de l’exercice financier se terminant en mars 2027 le 6 août. Les revenus ont augmenté de 13 %.71,5 milliards de yensLe bénéfice net a augmenté de 24 %¥6,0 milliardsL’écart entre ces deux taux constitue l’essentiel de l’histoire. Le marge brute a augmenté de 140 points de base pour atteindre 43,6 %. Les coûts de vente et d’administration ont augmenté de 11 % – plus lentement que les ventes – ce qui a entraîné un ratio de 31,9 % des revenus, soit une amélioration de 40 points de base. Le bénéfice par yen de revenu est également beaucoup plus élevé.

Les Amériques ont représenté une part importante dans la croissance régionale, avec un taux de 16 %. Les produits en acier trempé et les services personnalisés pour le golf ont joué un rôle important dans cette croissance. La direction a maintenu les objectifs annuels inchangés : 280 milliards de yens de chiffre d’affaires et 19 milliards de yens de bénéfice net pour l’exercice financier se terminant en mars 2027.

Pourquoi les marges s’agrandissent, et pourquoi elles devraient continuer à se développer.

L’amélioration des marges n’est pas une particularité comptable. C’est une caractéristique structurelle, qui provient de trois facteurs qui se renforcent mutuellement.

D’abord, le passage vers les ventes directes aux consommateurs. Mizuno a réussi à déplacer ses ventes des distributeurs en gros vers ses propres magasins en ligne et ses points de vente en boutique. Les ventes directes aux consommateurs représentent 22,5 % du chiffre d’affaires total en 2025, contre 20,1 % l’année précédente. Chaque yen supplémentaire générant des ventes directes aux consommateurs génère une marge plus élevée que pour les ventes en gros, car Mizuno ne prend pas en charge les frais de distribution par les distributeurs. L’augmentation de 140 points de base de la marge brute au premier trimestre est en accord avec cette tendance accélérée.

Deuxièmement, le choix des produits. Les chaussures de golf sont les produits phares. Le service personnalisé et les produits fabriqués sur mesure offrent une marge bénéficiaire élevée, ce que Mizuno ne pouvait pas faire il y a une décennie, lorsqu’il était principalement connu comme une marque de baseball. Les revenus liés aux chaussures de golf ont augmenté de 12,7 % en 2025, pour atteindre 36,4 milliards de yens. Les chaussures de football ont quant à elles augmenté de 14,2 %. Les chaussures sportives, la ligne de chaussures décontractées ou de style de vie, ont augmenté de 0,8 milliard de yens en 2019 à 7,6 milliards de yens en 2025. Ce ne sont pas des catégories de produits à faible marge. C’est plutôt des produits à marge plus élevée qui se développent plus rapidement que les activités liées aux équipements traditionnels et aux installations sportives de l’entreprise.

Troisièmement, le levier opérationnel. Les dépenses de gestion, d’administration et de marketing augmentent plus lentement que les revenus. Au premier trimestre, les dépenses ont augmenté de 11 %, pour un taux de croissance des revenus de 13 %. Sur l’ensemble de l’année fiscale 2025, les bénéfices opérationnels ont augmenté de 8,8 %, tandis que les ventes ont augmenté de 7,8 %. Le bénéfice net a quant à lui augmenté de 20,6 %.¥18,4 milliardsUn record. L’entreprise tire plus de bénéfices de chaque yens supplémentaire de ventes, sans que les coûts opérationnels ne augmentent proportionnellement.

Écart de évaluation

C’est là que le commerce prend du sens. La capitalisation boursière de Mizuno est d’environ¥294 milliardsEn comparant avec le bénéfice net de 18,4 milliards de yens pour l’exercice 2025, cela correspond à un ratio P/E d’environ 16 fois. En revanche, si l’on prend en compte les revenus prévus pour l’exercice 2027, qui s’élèveraient à 19 milliards de yens, le ratio serait d’environ 15,5 fois. Pour donner un contexte, ASICS – la plus grande et la plus reconnue marque japonaise de vêtements de sport – est cotée autour de…31 fois le salaireMizuno est la moitié du multiple de son plus grand concurrent, tout en présentant une croissance de bénéfices plus rapide et une expansion des marges.

La multiplicité des ventes à bas prix est dûe à des raisons qui méritent d’être comprises, et non ignorées. La rentabilité de Mizuno à l’international n’est pas uniforme. Au cours de l’exercice 2025, le segment des Amériques a enregistré des ventes record, mais les bénéfices opérationnels ont diminué de 12,4 %, en raison des tarifs douaniers américains qui ont fait augmenter le coût des produits sportifs importés. Les bénéfices opérationnels en Asie-Océanie ont également diminué de 11,7 %, malgré une augmentation de 6,1 % des revenus. Le Japon représente encore environ 60 % des revenus, et la marge opérationnelle du groupe est de 9,8 %. Le marché prend en compte le risque que l’expansion internationale rencontre des obstacles liés aux tarifs et aux coûts.

Mais un multiple de 16 fois pour une entreprise dont le bénéfice net augmente de 20 %, avec des marges qui augmentent et une cible de revenus de 280 milliards de yens – ce qui représente environ 8 % d’augmentation par rapport aux 259 milliards de yens l’an dernier – ce n’est pas un prix juste pour une entreprise qui connaît des risques réels en termes de performance. C’est un prix qui suppose que les gains en marge diminuent, que les pertes internationales s’accroissent et que la croissance s’arrête. Les résultats du premier trimestre remettent en question cette hypothèse.

Le horloge du catalyseur

Le prochain rapport de performance de Mizuno sera publié en novembre. Il couvrira le deuxième trimestre de l’exercice financier se terminant en mars 2027. Ce rapport nous indiquera si l’augmentation des marges au premier trimestre constitue une tendance durable ou simplement une fluctuation saisonnière. Le indicateur clé à surveiller est le taux de marge brute : celui-ci restera-il supérieur à 43 %, ou va-t-il retomber vers le niveau de 41,9 % pour l’exercice 2025 ? Si le taux de marge brute reste élevé, alors les arguments en faveur de la stratégie DTC et du mix de produits sont confirmés. Sinon, les gains en marge ne sont que temporaires, et la réduction de la valeur actuelle des actions devient plus justifiée.

En outre, le plan à moyen terme offre une plus longue période de temps pour atteindre les objectifs. Mizuno vise des revenus de 330 milliards de yens et un bénéfice d’exploitation de 31 milliards de yens d’ici la fin de l’année 2028. Cela permettrait d’augmenter le bénéfice d’exploitation à environ 9,4 % contre 8,7 % actuellement. Le plan prévoit également d’augmenter la part des revenus dans les marchés internationaux de 40 % à 46 %. C’est ambitieux… et les contraintes tarifaires en Amérique compliquent les choses. Mais la croissance des ventes en Amériques de 16 % au premier trimestre montre que la demande existe toujours. La question est de savoir si Mizuno peut préserver ses marges tout en se développant sur le plan international.

Ce qui brise la thèse

Trois risques se dégagent.

Les droits de douane américains sont les plus importants. Si les droits de douane réciproques augmentent ou s’intensifient, le secteur des Amériques pourrait passer d’un moteur de croissance à un facteur négatif pour la rentabilité, même si les ventes continuent de augmenter. Mizuno a reconnu que les droits de douane resteront un obstacle dans l’exercice financier en cours. Un deuxième trimestre consécutif de baisse des profits opérationnels dans les Amériques serait un signe d’alarme.

Le deuxième risque est l’érosion concurrentielle dans les secteurs du golf et des chaussures. Le succès de Mizuno dans ce domaine dépend de la capacité des clés de golf fabriquées en interne et des chaussures personnalisées à rester différenciées. Si Nike, Adidas ou des fabricants asiatiques comme Yonex réduisent leur qualité ou leurs prix, le prix élevé que revendique Mizuno pourrait diminuer.

Le troisième risque est que les objectifs annuels ne soient pas réalisables. La direction a maintenu l’objectif de bénéfice net de 19 milliards de yens, plutôt que de le augmenter suite à une hausse de 24 % de son bénéfice au premier trimestre. Cela signifie qu’on s’attend à ce que les trois trimestres restants se développent beaucoup plus lentement. Si le deuxième trimestre est insatisfaisant, le marché pourra se demander si l’augmentation des marges au premier trimestre était durable.

L'appel

Mizuno augmente ses revenus dans une fourchette de 10 à 15 %, et son bénéfice se développe à un rythme d’environ deux fois plus élevé. De plus, ses marges brutes augmentent grâce à un changement structurel vers le marché DTC, ainsi qu’une composition des produits orientée vers les produits de luxe en matière de golf et de chaussures. Avec un ratio de valorisation de 16 fois le bénéfice, ce qui représente la moitié du ratio de ASICS, les prix des actions deviennent moins attractifs dans un monde où ces gains peuvent être annulés. Les résultats du premier trimestre rendent cet état de choses moins probable.

Je recommande Mizuno à la catégorie “Buy”. Le rapport financier de novembre sera une autre preuve de la qualité de l’entreprise. Si le taux de marge brute reste supérieur à 43 %, et si les ventes dans les Amériques continuent de croître, alors le multiple devrait être réajusté vers la fourchette de 20 à 22 fois le bénéfice. Si les tarifs douaniers entraînent une diminution plus grave des profits dans les Amériques, les risques sont limités, car le multiple actuel déjà prend en compte une détérioration significative des résultats.

Le risque/retour est très favorable pour le côté positif à ce prix.