La baisse des profits de Mitsui n’est pas la vérité – Ce qui compte, c’est les flux de trésorerie et l’allocation des capitaux.

L’annonce de résultats des dernières années de Mitsui & Co. est trompeuse.Les bénéfices attribués aux actionnaires ont diminué de 7,4 % par rapport à l’année précédente.Au cours de l’exercice financier qui s’est terminé en mars 2026, les revenus ont diminué de 4,6 %. De plus, les prix des produits énergétiques se sont affaiblis. Si l’on ne considère que les chiffres globaux, cela ressemble à un pic cyclique qui s’estompe.

Ce n’est pas le cas.

Le flux de trésorerie opérationnel principal – c’est-à-dire les liquidités réellement générées par les activités commerciales avant les dépenses de capital discrétionnaires – s’est élevé en…¥978,9 milliardsCela a dépassé les prévisions de Mitsui pour la cinquième année consécutive.Le dividende par action a augmenté de 15 % pour atteindre 115 yens.La direction a déjà fixé à 140 yens le seuil pour l’année prochaine, soit une augmentation de 21,7 %. Et en juin…Le conseil d’administration a autorisé une autre opération de rachat de 200 milliards de yens d’actions..

Le marché se concentre sur les bénéfices comptables. Moi, je me demande si les flux de trésorerie peuvent permettre de maintenir et de développer les revenus au cours du prochain cycle. En ce qui concerne cette évaluation, Mitsui fait quelque chose de rare : il crée une machine de revenus croissants dans un secteur négligé, avec une valeur actuelle qui reste encore inférieure à celle d’un conglomérat.

Les flux de trésorerie qui comptent vraiment

C’est la différence qui distingue la sécurité des dividendes de l’histoire racontée autour des dividendes. Les bénéfices comptables incluent les fluctuations liées aux investissements, les gains et pertes uniques liés aux ventes d’actifs, ainsi que la part de profit provenant des partenaires selon la méthode du capital. Tout cela est réel, mais aucun de ces éléments ne peut être reproduit.

Les flux de trésorerie opérationnels permettent d’éliminer le bruit. Ils mesurent ce que l’entreprise génère réellement grâce à ses activités diversifiées : commerce, participations dans les infrastructures de GNL, approvisionnement en métaux, produits chimiques, alimentation et agriculture, équipements industriels, vente au détail. Les flux de trésorerie opérationnels de Mitsui ont dépassé leurs prévisions annuelles pendant cinq ans consécutifs. Ce n’est pas du hasard. Cela montre que les activités principales de l’entreprise génèrent plus de liquidités que les plans de gestion ne le prévoyaient.

Au premier semestre de l’exercice 2026, les revenus de COCF ont atteint 448,5 milliards de yens, en baisse par rapport à l’année précédente, en raison de l’absence d’un grand dividende provenant des produits LNG reçus au cours de la période précédente. Néanmoins, le bénéfice attribuable aux actionnaires a augmenté de 2,9 % pour atteindre 423,7 milliards de yens. La direction a ensuite revu son prévision de bénéfice pour l’ensemble de l’année à 820 milliards de yens, contre 770 milliards de yens, en raison de performances plus solides sur le marché des LNG. Le résultat final : 834,0 milliards de yens – supérieur aux attentes.

Ce que cela m’indique, c’est que les bénéfices de base de Mitsui ne sont pas aussi cycliques que le mouvement des bénéfices bruts le laisse supposer. La trajectoire du COCF est le signe important. Les bénéfices bruts, en revanche, ne sont que du bruit.

Le dividende s’accélère, plutôt que de rester stable.

Le dividende annuel de 115 yens pour le trimestre mars 2026 représente une augmentation de 15 % par rapport aux 100 yens de l’année précédente. Plus important encore, la direction a fixé à 140 yens le seuil pour le trimestre mars 2027. Si cette prévision se confirme, le dividende augmentera d’environ 19 % par an sur deux ans.

Ce n’est pas une situation où il y a une forte augmentation du rendement statique. Aux niveaux actuels, le rendement des dividendes de Mitsui se situe dans la fourchette de 2 à 3 %. Cela n’est pas particulièrement remarquable en soi. Mais c’est la combinaison d’un rendement initial modeste et d’une croissance de deux chiffres entiers qui constitue le point idéal pour l’analyse du rendement des actions. Un rendement de 2 %, avec une croissance de 15 à 20 %, se transforme en un rendement élevé sur le long terme, sur une période de dix ou douze ans, à condition que les distributions de dividendes restent stables.

Le test de durabilité est ce que je vais vérifier ensuite. Le taux de retour pour les actionnaires de Mitsui – soit le total des dividendes plus les rachats d’actions, en pourcentage du chiffre d’affaires total – a dépassé 53 % dans le plan de gestion à moyen terme actuel. Ce taux devrait rester autour de 50 % dans le cadre du MTMP2029, qui vise un chiffre d’affaires total de 1,2 trillions de yens d’ici 2029. Un taux de distribution de l’argent vers les actionnaires à environ la moitié du flux de trésorerie permet au entreprise de faire face aux fluctuations des marchés des matières premières, de financer de nouvelles investissements en infrastructure, et de continuer à augmenter les dividendes. C’est ainsi qu’on peut créer un taux de distribution qui se multiplie au fil des cycles économiques, et non seulement lorsque les marchés des matières premières sont en hausse.

Le rachat est le dividende caché.

La deuxième opération de rachat de 200 milliards de yens menée par Mitsui, autorisée en juin 2026, est facilement négligée dans les titres de presse. Le premier programme de rachat de 200 milliards de yens, annoncé en novembre 2025, a été mis en œuvre et annulé complètement en mars 2026. Cette nouvelle autorisation montre clairement la même intention : réduire le nombre de actions, augmenter le bénéfice par action et améliorer l’efficacité du capital.

Les rachats d’actions n’ont pas de valeur intrinsèque : les entreprises peuvent facilement gaspiller de l’argent dans des rachats surévalués, ou les utiliser pour dissimuler la stagnation de la croissance du bénéfice par action. Mitsui fait le contraire. Comme les actions sont toujours vendues à un prix inférieur aux estimations de valeur juste de Morningstar, et que les flux de trésorerie sont d’environ 1 000 milliards de yens, les rachats d’actions constituent une véritable augmentation de la valeur par action. Toutes les actions rachetées sont annulées, ce qui signifie qu’elles ne redeviennent pas en circulation. C’est donc une manière durable d’augmenter la valeur par action.

Lorsque l’on combine une augmentation de dividende de 15 %, un rachat de 200 milliards de yens, ainsi qu’un flux de trésorerie de 979 milliards de yens, et un cours des actions inférieur au juste valeur, le rendement total pour les actionnaires est bien supérieur à celui que l’on obtient en se basant uniquement sur les dividendes.

Vérification du bilan

Avant de croire à toute histoire de croissance des revenus, je dois savoir si le bilan financier peut surmonter une récession. Un dividende n’est pas aussi sûr que le bilan financier qui le finance.

Pour la fin de l’exercice 2026, Mitsui détient un capital total de 8,8 billions de yens, contre 7,5 billions de yens l’année précédente. Le ratio dette/capital est de 0,47x – un niveau considéré comme prudent selon tous les critères. Les actifs totaux s’élèvent à 20,8 billions de yens, ce qui reflète une expansion significative du portefeuille d’investissements. Le rendement sur le capital propriétaire est de 10,2 %, contre 11,9 % l’an dernier, car le capital propriétaire a augmenté plus rapidement que les bénéfices.

La diminution du ROE n’est pas un signe d’alarme. C’est plutôt le résultat d’une expansion rapide du bilan de l’entreprise : l’entreprise investit son argent dans de nouveaux projets, élargit sa base d’investissements selon le principe du capital-actions, et augmente le patrimoine des actionnaires grâce aux bénéfices retenus et aux rachats de actions. Les objectifs de la direction pour MTMP2029 sont de faire atteindre le ROE supérieur à 12 % d’ici la fin de la période fiscale 2029. Cela nécessitera une allocation disciplinée des capitaux, au fur et à mesure que ces investissements mûrissent.

Le flux de trésorerie libre – COCF moins les dépenses de capital – s’est révélé négatif à 80,6 milliards de yens pour l’année, en raison des importantes dépenses d’investissement. Cela est normal pour une entreprise commerciale qui se trouve dans la phase de développement de son prochain cycle d’infrastructure. L’important, c’est que le flux de trésorerie opérationnel est solide, et que le niveau de dettes reste maîtrisé.

Pourquoi les sogo shosha sont-ils des actions à prix fixe, et non des FANG ?

Les sogo shosha japonais – les cinq grands groupes de commerce : Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui et Sumitomo – sont parmi…Les histoires de valeurs les plus peu suivies pour les investisseurs mondiauxIls ne sont pas des spéculateurs en matière de marchandises. Ce sont des sociétés industrielles diversifiées qui fournissent des ressources financières et gèrent des activités dans les domaines de l’énergie, des métaux, de l’alimentation, des produits chimiques, de l’infrastructure, du commerce de détail et des équipements industriels. Ils combinent les bénéfices liés au commerce avec des participations à long terme dans des actifs physiques – terminaux de GNL, projets miniers, installations de traitement – ce qui génère des flux de trésorerie réguliers.

Je les appelle des « stocks de péage ». Ce n’est pas parce qu’ils facturent des péages, mais parce qu’ils possèdent l’infrastructure et les chaînes d’approvisionnement dont dépend le fonctionnement de l’économie mondiale. L’économie a besoin d’énergie, de métaux, de nourriture et de matériaux industriels, indépendamment du fait que les taux d’intérêt augmentent ou diminuent, que les tensions géopolitiques s’intensifient ou se relâchent, ou que l’inflation atteigne 2 % ou 4 %. Ces entreprises se trouvent au milieu de ce flux, gagnant des marges sur les transactions commerciales d’un côté, et des revenus liés aux projets de l’autre.

Il semble que Buffett’s Berkshire Hathaway soit d’accord avec cela. Cette participation, lancée en 2020, a atteint plus de 10 % du capital votif de Mitsui. Le portefeuille combiné des cinq sociétés de trading représente une valeur totale de 30 milliards de dollars.Morningstar a récemment estimé que les cinq propriétés étaient sous-évaluées de plus de 20%.Mitsui et Marubeni représentent la majorité des bénéfices liés aux objectifs de valeur juste. Le financement est efficace : Berkshire a émis des obligations en yens pour financer les achats, en se protégeant contre l’exposition monétaire et en profitant des coûts d’emprunt extrêmement bas au Japon. Les dividendes, en eux-mêmes, dépassent largement les frais d’intérêt.

Je n’ai pas besoin que Buffett ait raison pour que cette thèse fonctionne. Mais lorsque le plus patient des investisseurs dans ce domaine a passé cinq ans à développer des positions dans les cinq entreprises de trading concernées, et que les rendements s’accumulent, il est intéressant de comprendre pourquoi.

L’angle du régime macroéconomique

Si l’inflation dépasse structurellement les objectifs traditionnels de 2 %, ce qui est plus probable à mes yeux en raison de la déglobalisation, des tendances démographiques, des investissements liés au changement énergétique, et du rôle important des finances publiques, alors la structure de propriété d’une entreprise est plus importante que son multiple de valeur boursière. Il est nécessaire que les entreprises aient un pouvoir de fixation des prix dans divers secteurs, des actifs physiques dont la valeur augmente avec l’inflation, et des flux de trésorerie permettant une augmentation des revenus sans avoir recours à des dettes bon marché.

Mitsui répond aux critères requis. Son portefeuille d’activités couvre l’énergie (où l’inflation représente un facteur positif), les matériaux (où le pouvoir de prix est limité par les contraintes de l’offre), l’alimentation et l’agriculture (où la demande n’est pas inélastique) ainsi que les infrastructures industrielles (où la déglobalisation et le retrait des produits hors de l’échelle mondiale génèrent une demande constante). Il ne s’agit pas d’une entreprise purement spéculative sur les matières premières : son modèle commercial est suffisamment diversifié pour que aucun cycle de prix ne puisse déterminer les résultats.

Le risque est clair : la baisse des prix des matières premières nuit aux marges de trading et aux revenus générés par la méthode des actions. Les perturbations géopolitiques dans les chaînes d’approvisionnement en énergie peuvent entraîner une volatilité à court terme. La structure du groupe fait que l’activité commerciale est difficile à modéliser, c’est pourquoi elle est vendue à un prix inférieur. Ce ne sont pas des risques théoriques ; ce sont des risques réels, et ils se manifestent dans le cours des actions.

Mais du point de vue des revenus et des risques/récompenses, cette structure ne dépend pas du fait que les prix des produits augmentent. Elle dépend plutôt du fait que Mitsui continue à générer près de 1 000 milliards de yens en flux de trésorerie opérationnel, augmente les dividendes à un taux de croissance de deux chiffres, et rachète ses actions à un prix inférieur à leur valeur réelle. La logique de multiplication suffit pour faire le reste.

L’affaire complexe

Permettez-moi de décrire plus précisément comment cela se passe au fil du temps. Un dividende de 115 yens, qui croît à un taux de 15 %, devient 465 yens après sept ans. Si l’on ajoute les gains provenant des rachats d’actions aux bénéfices par action, le retour en argent par action augmente encore plus rapidement. C’est ainsi qu’un rendement initial modeste de 2-3 % peut évoluer vers un rendement de plus de 60 % sur deux décennies – à condition que la trajectoire de distribution des dividendes reste stable.

Le plan MTMP2029 de Mitsui vise à atteindre 1,2 trillion de yens en chiffre d’affaires, 1,1 trillion de yens en bénéfices, et un ROE de 12 % d’ici la fin de l’exercice 2029. Le plafond de dividendes de 140 yens pour l’année prochaine constitue le premier point de référence dans cette trajectoire. Si la direction parvient même à une partie de ces objectifs, la croissance des dividendes sera bien plus importante que dans le cycle actuel.

Ce n’est pas un titre que je considérerais comme une solution pour accroître les rendements. Il fait partie de la catégorie des actifs qui contribuent au rendement du portefeuille – c’est-à-dire des entreprises de qualité, dotées d’un pouvoir de fixation des prix, d’une situation financière stable, et dont les revenus augmentent avec le temps. Les sogo shosha restent bon marché par rapport aux normes mondiales ; ils ne sont pas bien suivis par les investisseurs institutionnels, mais ils génèrent encore des flux de trésorerie supérieurs aux prévisions.

C’est là que commence l’opportunité.