Mission Produce : Une fusion dont le prix est déjà pris en compte, mais les preuves restent à venir.

Mission Produce a présenté des résultats contradictoires pour ce trimestre. Les revenus ont augmenté de 26 %, atteignant 450 millions de dollars. En revanche, les bénéfices ajustés étaient inférieurs aux attentes des analystes. L’action de la société a augmenté d’environ 6 % après les horaires normales de trading. Pour un lecteur qui se fie uniquement aux chiffres clés, cette série de résultats n’a pas de sens. Elle devient intelligible uniquement si l’on comprend ce que l’entreprise est devenue au cours des quatre derniers mois : elle n’est plus simplement une entreprise spécialisée dans le commerce d’avocats, mais plutôt une plateforme plus grande, financée par des dettes, qui a été créée en achetant des actifs de la société rivale Calavo Growers.

Commençons par ce qui s’est réellement passé au troisième trimestre budgétaire, qui s’est déroulé jusqu’à la fin du mois de juillet. La Mission a vendu environ 253 millions de livres d’avocats.Les ventes ont augmenté de 38 % par rapport à l’année précédente, et les revenus ont grimpé de 26 %, pour atteindre 450 millions de dollars.En apparence, c’est une perte importante. Mais cette croissance a été obtenue en grande partie grâce à des achats, et non en résultat de efforts propres : la majeure partie du volume supplémentaire provient de Calavo.Fermé le 28 maiEt les livres de cette entreprise ont contribué aux résultats de Mission pour la dernière partie du trimestre. La pression sur les activités existantes est visible à l’œuvre. Le prix moyen des avocats a diminué de 9 % par rapport à l’année précédente en raison de l’augmentation de l’offre dans l’industrie. Les revenus nets conformes aux normes GAAP ont également chuté.Perte de 6,5 millions de dollarsMotivé par 12,6 millions de dollars en termes de coûts de transactions ponctuelles et de coûts d’intégration.

C’est pourquoi le EPS ajusté est tombé.0,18 $ par an, contre 0,26 auparavantUn peu en dessous du consensus de environ 0,20 $, même si le chiffre d’affaires a augmenté. Ces « manquements » aux résultats sont dus à des facteurs comme l’intégration des entreprises et les prix bas des avocats. Ce n’est pas donc une preuve que la société combinée vaut moins que prévu. Les investisseurs ont choisi de ignorer ces problèmes, et ils avaient donc un indicateur pour mesurer cela :Le EBITDA ajusté de 32,4 millions de dollars est supérieur à la limite supérieure de la fourchette de prévision de 28 millions à 32 millions de dollars..

C’est un tournant important pour le commerce. Il est donc important de être précis sur ce que l’acheteur a vraiment acheté. Calavo possède la deuxième et troisième plus grande taille d’avocats, ainsi que une capacité de stockage supérieure.Un business de produits alimentaires préparés à valeur ajoutée – guacamole, salsas, produits frais coupés et travail sur des labels privés – ainsi qu’une gamme de myrtilles.Cette mission ne disposait pas de cela. La logique stratégique est simple : un vendeur de avocats Hass sur le marché des produits de consommation, dont les revenus et les marges dépendent du prix mondial des fruits, obtient une part de produits transformés à marge plus élevée, ainsi qu’une meilleure sécurité dans l’approvisionnement en matière première. La gestion…Elle a augmenté son estimation des synergies de coûts annuels, passant d’au moins 25 millions de dollars à plus de 30 millions de dollars..

La réaction du marché indique que les investisseurs considèrent cela comme une transformation, et non comme un événement ponctuel. En début juin, la valeur de la société était d’environ 9,68 dollars, avant l’achat ; vers le moment où ce rapport est publié, elle était près de 12,87 dollars – soit une augmentation d’environ 30 % depuis l’été dernier. À cette prix, la valeur marché de la société est d’environ 1,1 milliard de dollars, et sa valeur intrinsèque est d’environ 1,2 milliard de dollars. Les multiples de valorisation semblent élevés : près de 19 fois le EBITDA récent, et environ 50 fois les bénéfices récents. Mais ces chiffres sont trompeurs : le EBITDA récent est influencé par plusieurs trimestres où les prix des avocats étaient faibles, et le multiple des bénéfices est exagéré en raison des coûts liés à l’intégration de la société. Aucun de ces indicateurs ne permet de savoir si le prix actuel est juste.

Ce qui est plus important, c’est les indications pour le prochain trimestre.La mission a permis que le EBITDA ajusté du quatrième trimestre fiscal atteigne entre 52 millions et 55 millions de dollars.C’est une augmentation significative par rapport aux 32,4 millions de dollars indiqués précédemment. Cela inclut une partie complète de la production de Calavo, qui est une vente saisonnière d’une culture peruvienne importante. De plus, il y a aussi des économies liées à la synergie entre les entreprises. Si l’on ajoute à cela l’objectif annuel de >30 millions de dollars en termes de synergie, on obtient donc un chiffre qui montre clairement l’ampleur de cette fusion : la fusion devrait permettre de relancer les revenus récurrents suffisamment pour rendre le multiple actuel raisonnable, et non élevé.

C’est une situation de tension sincère, et c’est pourquoi on parle d’une attente et de vérification plutôt que d’une opportunité à saisir immédiatement. La réévaluation a déjà eu lieu ; la preuve n’a pas encore été fournie. Deux risques se posent de part et d’autre du même levier. D’un côté, les prix des avocats diminuent, et le secteur agricole de Mission montre des signes de difficultés : son EBITDA a chuté à 7,6 millions de dollars, contre 12,1 millions de dollars l’an dernier, en raison des baisses des prix. Si le cycle des prix continue à évoluer de cette manière, les bénéfices liés à la fusion pourraient disparaître plus rapidement que ne le prévoit l’analyse financière. Après tout, il s’agit toujours d’une entreprise spécialisée dans les avocats, qui possède également un activité dans le domaine de la alimentation préparée. De l’autre côté, le bilan financier reflète maintenant la fusion.Environ 400 millions de dollars en dettes à long terme, contre 47 millions de dollars en liquidités.Cette flexibilité laisse une marge de sécurité plus faible si l’intégration échoue ou si les saisons de production des fruits provenant du Guatemala et du Pérou ne sont pas satisfaisantes.

Le test qui compte, c’est les deux prochaines trimestres. L’EBITDA va-t-il vraiment se situer dans la fourchette de 50 millions de dollars, et rester à ce niveau ? Les synergies supérieures à 30 millions de dollars se transformeront-elles en liquidités ? Les activités liées aux aliments prêts à consommer et aux myrtilles permettront-elles d’augmenter les marges, plutôt que de simplement augmenter les revenus ? Chacun de ces points peut être vérifié, mais aucun n’a encore été prouvé. Mission a fait quelque chose de stratégiquement judicieux : elle a diversifié son activité dans le secteur des matières premières volatiles, et a ajouté une source de croissance avec des marges plus élevées. Mais le meilleur accord du monde est une question différente de savoir si une action est bonne à ce prix. Après un rendement de 30 % sur une fusion qui date d’un trimestre, le marché a largement payé pour cette théorie avant même que l’entreprise ne fournisse des preuves. Pour l’instant, il est plus sage de laisser l’intégration de Calavo se démontrer au cours du prochain trimestre, avant de considérer le multiple actuel comme trop bas.