La route de taxe minière que la plupart des investisseurs ignorent : FLSmidth vient de revoir ses prévisions – et le deuxième trimestre a prouvé pourquoi.

La route de taxe minière est un sujet que la plupart des investisseurs ignorent : FLSmidth vient de réviser ses prévisions – et le deuxième trimestre a prouvé pourquoi.

Alors que le marché poursuit les mêmes entreprises qui génèrent des flux de trésorerie, moi, je m’oriente dans la direction opposée : vers les entreprises dont l’économie ne peut pas se passer. La minier et la transformation des minéraux sont essentielles à tout le reste – chaque réseau électrique, chaque centre de données, chaque turbine éolienne trouve son origine dans une mine. Pendant la majeure partie de la dernière décennie, les entreprises qui fournissent ces produits ont été aussi peu populaires que des factures d’impôts.

C’est là que s’est produite l’une des actualités industrielles les plus intéressantes de l’année. FLSmidth, la société danoise qui conçoit les installations de traitement et les systèmes post-vente indispensables pour les mines, a publié ses résultats du deuxième trimestre : ces résultats ont dépassé les attentes pour presque tous les indicateurs de rentabilité. De plus, la société a relevé ses prévisions pour l’ensemble de l’année. Les actions…a augmenté de 8,4 % pour atteindre environ 540 DKKLa plupart des investisseurs considéreront cela comme « une autre performance de la part d’une entreprise européenne peu intéressante » et passeront à autre chose. Mais moi, je le vois différemment : c’est la première confirmation concrète que FLSmidth se transforme d’une entreprise de construction de matériel peu rentable en une entreprise qui génère des revenus stables et croissants pour l’économie réelle. C’est exactement ce genre de transformation qui permet de transformer un petit projet peu rentable en une source de revenus durable et croissante.

Quel est donc devenu le projet de l’entreprise ?

FLSmidth gagne sa vie en vendant des équipements et des services de capital à les mines. Pendant la majeure partie d’une décennie, c’était un conglomérat important dans le domaine du ciment et de l’exploitation minière. Les investisseurs à long terme ont appris à ne pas avoir confiance en cette société : il y a eu des scandales liés au logiciel, des révisions répétées des notations financières, et une histoire financière qui ne semblait pas très fiable. En 2025, FLSmidth a finalement abandonné le secteur du ciment. Ce qui reste, c’est une entreprise purement spécialisée dans les technologies minérales, organisée en trois activités commerciales différentes.

• Service(L’aftermarket) : pièces, maintenance et contrats de service complet pour l’exploitation des mines. C’est le noyau financier : 8,5 milliards de DKK de revenus en 2025, soit une augmentation de 9 % de manière naturelle.20,1 % de marge EBITA ajustée.
• Pompes, Cyclones et Vannes(PC&V) : Utilise des équipements avec une vraie capacité de prix ; croissance de 12 % de manière organique en 2025, avec un taux de marge de 24,5 %.
• Produits(Nouveaux équipements de capitale) : la ligne de production qui fonctionne de manière discontinue et basée sur les projets. Cette ligne a diminué de 28 % naturellement en 2025, et a généré des pertes.

Le BEBI ajusté, en fait, correspond aux bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements – c’est la mesure des bénéfices opérationnels que cette direction cherche à maintenir. Regardons ce que ces trois éléments représentent : les deux activités à revenus réguliers et essentielles continuent à générer de gros bénéfices, tandis que l’activité liée aux équipements de capital – qui dépend de décisions importantes prises par les clients à intervalles irréguliers – diminue. La stratégie est donc de permettre à cette activité régulière de dominer le marché. Une fois une mine ou une usine construite, elle a besoin des pièces et services de FLSmidth pendant des décennies, indépendamment des prix du cuivre ou de l’or. C’est comme une route publique : c’est justement ce type de revenus réguliers qui permet au groupe de survivre tout au long d’un cycle complet.

Q2 fut la première preuve démontrée.

Le deuxième trimestre a démontré ce dont ce modèle avait besoin : les revenus ont augmenté de 16 % de manière naturelle, pour atteindre environ 3,9 milliards de DKK.Le taux de marge EBITA ajusté a atteint 17,3 %.contre 15,2 % l’année précédente.Bénéfice net de 441 millions de DKKContre un chiffre d’affaires de 260 millions de DKK, les ventes de produits organiques ont augmenté de 13 %. La ligne de services a généré un bénéfice de 20,5 %, supérieur aux attentes des analystes. Même la ligne de produits a rapporté un bénéfice modeste de 15 millions de DKK.

Placer le quart dans son contexte, et le motif devient évident. Le Q1 a été faible –Les revenus organiques ont diminué de 7%.Et le taux de marge était de 15,2 % – c’est exactement ce que subit une entreprise du secteur des biens de capitaux lorsque les contributions provenant de grands projets ne se font pas. Le deuxième trimestre a changé la situation : le taux de croissance organique sur six mois était de 4 %, avec un taux de marge de 16,4 %. La direction a répondu en augmentant ses prévisions.Croissance des revenus organiques de 0 % à 4 %pour l’année (le plafond est levé de -1 %), et un marge EBITA ajustée de 16,0 % à 16,5 % (le plafond est levé de 15,5 %).

Voici ce que les titres de presse omettent le plus souvent : les entreprises ont ajusté leurs prévisions pour une raison simple – la direction est passée d’espérer que le changement de stratégie fonctionnerait, à constater qu’il fonctionne réellement en termes de chiffres d’affaires. Pour un investisseur, c’est la différence entre une proposition de stratégie et des preuves concrètes.

Les dépenses de capital dans le secteur de l’exploitation minière sont un indicateur clé – et elles augmentent.

Maintenant, c’est le moment où mon modèle d’analyse commence à fonctionner. Je ne m’intéresse pas vraiment aux chiffres du PIB concernant l’industrie minière ; le PIB indique simplement ce qui s’est déjà passé. Ce qui m’intéresse, c’est le nombre d’commandes reçues – les nouveaux clients qui se font connaître au cours d’un trimestre, et qui ne représentent des revenus que quelques mois ou années plus tard. Le nombre d’commandes reçues dans une entreprise de biens de capitaux est un indicateur clé, et ces indicateurs se dégradent.

FLSmidth elle-même le constate – la direction souligne un potentiel encourageant, surtout dans les domaines du cuivre et de l’or, les métaux essentiels à l’électrification. Le même signe se manifeste également dans la chaîne d’approvisionnement minier : Sandvik, le géant suédois des équipements miniers, a rapporté que…Croissance de 7 % du volume des commandes organiques.Dans son deuxième trimestre, les clients commencent à commander à nouveau. Le conducteur n’est pas un mystère : l’électrification, la construction de réseaux électriques, les centres de données et la réindustrialisation nécessitent tous des ressources en cuivre et en minéraux. L’industrie minière, quant à elle, n’a pas été investie suffisamment dans de nouvelles capacités depuis des années. À mon avis, nous sommes à un point où le marché, après une décennie de déceptions, ne peut plus espérer rien. En même temps, les entreprises qui ont été les plus touchées par ces difficultés disposent maintenant d’un avantage cyclique important.

Une histoire de dividendes qui se cache derrière un rendement très faible

C’est là que la plupart des investisseurs en revenus financiers arrêtent de lire plus loin. Je pense que c’est une erreur. FLSmidth verse un dividende d’environ 0,7 % – soit environ 4,00 DKK par action, pour un cours de l’action proche de 540 DKK. Pour un investisseur qui cherche à gagner de l’argent grâce aux dividendes, ce chiffre devrait provoquer l’indifférence, car tout ce qui se rapporte aux points de distribution indique le contraire.

On peut appeler cela la courbe du rendement de l’actif : la relation entre le rendement actuel et la croissance des dividendes à venir. Le bon point se trouve à un rendement modéré, avec une croissance solide et durable. Les vrais profits sont obtenus en achetant ces actions avant que le public ne s’aperçoive du rendement. La politique définie par FLSmidth est…Ratio de payout de 30 % à 50 % du bénéfice netAvec un levier limité à deux fois le dette nette par rapport au BEBIDA. Le dividende était…Passons à un cours de 4,00 DKK par action, contre 8,00 DKK.Pour l’année qui vient de se terminer… mais regardez pourquoi : le bénéfice net conforme aux normes GAAP en 2025 est tombé à seulement 8 millions de DKK. Cela est dû à une déduction de 600 millions de DKK liée aux impôts différés, ainsi qu’à une perte de 706 millions de DKK liée à la vente du secteur du ciment. Il s’agit essentiellement d’éléments comptables non monétaires ou uniques. Le flux de trésorerie d’exploitation n’a jamais été affecté : il s’est élevé à 996 millions de DKK en 2025, et le flux de trésorerie libre à 640 millions de DKK.

Ainsi, la distribution actuelle se situe bien en dehors de la plage autorisée par la politique de gestion. Le bilan est également prudent, avec des retours sur le capital complétés par…Programme de rachat pouvant atteindre 1,0 milliard de DKKEnviron 4 % du capital social. C’est donc une forme de dividende avec un certain marge de manœuvre, et non une dividende en situation de risque. Le taux d’intérêt semble trop faible pour que quiconque s’en soucie ; c’est justement pourquoi cette configuration fonctionne encore.

Le bulletin de notes, je le regarderais avant de le qualifier de fiable.

Je ne veux pas que cela ressemble à une présentation unilatérale. En effet, le rapport lui-même contient un avertissement important. Le flux de trésorerie d’exploitation au deuxième trimestre était négatif – en dessous zéro.84 millions de DKK, contre plus de 527 millions de DKK par an auparavant — et l’institut de recherche finlandaisInderes l’a signalé immédiatement.Les bénéfices réalisés n’étaient pas compensés par des liquidités ; c’est plutôt le capital de travail et les créances qui ont joué un rôle important. Pour une théorie de revenus, la conversion des liquidités est essentielle. Un dividende soutenu par des créances est en réalité un dividende qui attend d’être réduit… C’est exactement ce qui s’est passé l’an dernier, lorsque le chiffre rapporté a diminué. Voici donc ce que je surveillerai au cours des prochains trimestres :

1. Conversion de l’argent liquide.Les flux de trésorerie d’exploitation rattrapent-ils la croissance des profits au cours de la seconde moitié de l’année ? Si ce n’est pas le cas, alors les bénéfices réalisés ne valent pas autant que cela en a l’air.
2. Commandes de produits.La série de produits équipés de nouvelles technologies ne connaît une croissance réelle que lorsque les clients prennent des décisions d’investissement finales pour de gros projets. Cela est donc imprévisible et dépend du cycle économique. C’est la raison principale pour laquelle il s’agit d’une activité cyclique, plutôt que d’un actif stable.
3. La trajectoire des rentes.Les dividendes commenceront-ils à revenir vers la fourchette centrale de 30 % à 50 % selon la politique de dividendes, une fois que les résultats financiers se normalisent ? C’est le moment où la logique liée à la courbe du rendement des actions commence à être bénéfique pour les investisseurs.

En résumé

Avec une valeur de marché d’environ 30 milliards de DKK, contre un EBITA ajusté de l’année en cours qui s’élève à environ 2,4 milliards de DKK – c’est mon calcul basé sur le point médian des prévisions –, FLSmidth est cotée dans les dix premiers % du marché en termes de bénéfice d’exploitation : ce n’est pas une offre très avantageuse. Mais pour une entreprise dont les deux activités génératrices de revenus ont des marges de 20 % et 24 %, le marché continue de évaluer le résultat passé plutôt que l’avenir annuel. La valeur de la action a déjà commencé à être réévaluée après cette bonne performance ; la réévaluation a commencé, mais n’est pas encore terminée.

Du point de vue des revenus et du risque/rendement, cela appartient à la catégorie des revenus en croissance, et non à celle des revenus fixes. Je prévois que la croissance des dividendes dépassera pendant un certain temps la croissance des bénéfices, car le ratio de distribution se normalisera vers son niveau habituel. Mais je voudrais voir que la conversion des liquidités augmente au moins pendant quelques trimestres avant de considérer le ratio de distribution comme stable. Je pense que les investissements en capital pour l’industrie minière sont dans une situation où il est difficile de savoir si les choses vont bien ou mal pendant un trimestre, mais ensuite elles semblent bon marché sur le long terme. FLSmidth n’est pas une stratégie rentable pour jouer dans ce domaine. Mais les entreprises qui transforment tranquillement des projets incertains en revenus réguliers sont celles qui génèrent des revenus stables et en croissance sur toute la durée du cycle. Le rendement actuel est faible. La trajectoire est le plus important : et cette fois, la trajectoire a des preuves derrière elle.