Le “Bitcoin Premium” de MicroStrategy est revenu à sa valeur initiale – et ce rebond ne change rien à cela.

Les actions de MicroStrategy ont augmenté de 11 % aujourd’hui et de 40 % au cours du dernier mois, car le prix du Bitcoin est remonté au-dessus de…$80,000Avant le discours de Kevin Warsh, président de la Fed, à Jackson Hole. Le nom et le symbole boursier ont changé : il s’agit maintenant de Strategy Inc., mais les actions continuent de être cotées sous le symbole MSTR. Mais l’essentiel de cette hausse est ce que la plupart des titres ne mentionnent pas : le “premium” qui faisait que MSTR était un moyen intéressant pour investir en Bitcoin n’a pas disparu. Il s’est simplement inversé.

La capitalisation boursière de cette société est d’environ 53 milliards de dollars. La valeur des bitcoins figurant sur son bilan est d’environ…67 milliardsLe marché paie moins pour l’entreprise entière – en termes de dettes, de risques de dilution, etc. – que pour les tokens seuls.

Cette inversion change tout ce qu’il faut penser concernant les actions.

La machine qui fabrique les produits de qualité supérieure

Pendant des années, MSTR a fonctionné comme un “réacteur financier”. L’entreprise a levé des fonds en vendant des actions à un prix supérieur au valeur nette de ses actifs en Bitcoin. Ensuite, elle utilisait ces fonds pour acheter encore plus de Bitcoin. Comme chaque émission d’actions était évaluée à un prix supérieur à la valeur des actifs eux-mêmes, le processus se répétait indéfiniment : émettre des actions, acheter du Bitcoin, la valeur des actions augmentait, et donc les actions devenaient plus chères. Michael Saylor a appelé cet objectif d’expansion “21/21”.42 milliards sur trois ansLe programme a ensuite été étendu à 84 milliards de dollars.

Cela fonctionnait lorsque le premium existait. Un premium de 112 % par rapport au NAV, à un moment près…Quatre fois la valeur de l’actifCela signifiait que l’entreprise pouvait imprimer des actions dont la valeur sur le marché était supérieure à celle de les Bitcoins. Ce surplus de valeur permettait aux actionnaires de compenser le fait qu’ils doivent gérer un portefeuille de capitaux complexe et opaque, au lieu de posséder directement des Bitcoins. Cela les aidait également à compenser le fait que le coût moyen des Bitcoins par l’entreprise était d’environ…75 500 dollars par pièceCela était bien en dehors du prix du marché pour la plupart des actions vendues.

Le prix premium n’était jamais garanti. C’était simplement un sentiment du marché : la volonté de payer pour l’optionnalité, le levier financier, et la conviction que la machine ne manquerait jamais de capacité d’accueil. Les sentiments sont réversibles.

Qu’est-ce qui s’est brisé

Le retournement a commencé en 2025 et s’est aggravé au début de l’année 2026. Le prix du Bitcoin est descendu en dessous de 80 000 dollars. L’action MSTR s’est effondrée.68 % par rapport au plus haut record des 52 semaines précédentesEnviron 365$. Et quelque chose d’inédit s’est produit : le prix de la prime a chuté en dessous de 1,0. Le marché a donc estimé les actifs de l’entreprise à moins que les devises qu’elle possédait.

Dès que le premium disparaît, la situation change. L’émission de actions en dessous du chiffre d’activité pour acheter des bitcoins dilue les actionnaires existants par unité de action. Le même mécanisme qui a un temps amplifié les bénéfices amplifie maintenant les pertes. En 2026, l’entreprise a levé 17 milliards de dollars jusqu’à présent grâce aux ventes d’actions, mais chaque tranche d’actions a été vendue dans un pool de valeur par action en diminution constante.

Les conséquences sont déjà visibles. Au début de 2026, MSTR a vendu32 Bitcoins pour 2,5 millions de dollarsPayer des dividendes pour les actions préférées – c’était sa première vente de Bitcoins depuis 2022. À la mi-année, elle avait vendu…3 620 BTC au totalIl s’agit de constituer des réserves en liquidités pour couvrir les obligations liées aux dividendes et aux intérêts. La direction a déclaré qu’elle continuerait à être un « collecteur net », mais le problème de vente des actions premium pour acheter des actions à prix inférieur a des causes concrètes. Les obligations annuelles de la société en matière d’intérêts et de dividendes prioritaires s’élèvent à environ 800 millions de dollars. Son activité de logiciels génère environ 122 millions de dollars par trimestre en chiffre d’affaires, avec un taux de marge brute de 68 %. Cela suffit pour subvenir aux besoins financiers, mais pas suffisamment pour financer les investissements sans que le prix du Bitcoin ne augmente.

Pendant ce temps, le bilan financier montre que les calculs sont défavorables pour l’entreprise. Le coût de ses 843 775 bitcoins est d’environ 63,7 milliards de dollars. À l’heure actuelle, avec un prix du Bitcoin d’environ 80 000 dollars, la perte non réalisée s’élève à environ 9 milliards de dollars. Au deuxième trimestre 2026, il y a eu une perte nette de 24,45 dollars par action diluée, due à une perte non réalisée de 8,32 milliards de dollars liée aux actifs numériques.

Les actions prioritaires racontent leur propre histoire. Les actions prioritaires STRC de la société ont été vendues à un prix inférieur à leur valeur nominale de 100 dollars. La société a racheté certaines actions pour un prix moyen de 86,53 dollars, soit un prix inférieur de 13,5 %. La société a mis en place un programme de rachat de 1 milliard de dollars en actions ordinaires, afin de récupérer les actions qui étaient vendues à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque. Cependant, aucun rachat n’a eu lieu à partir de fin juillet. Le problème du prix inférieur aux valeurs intrinsèques reste sans solution.

Le rebond et ce qu’il n’est pas

La hausse actuelle est réelle, mais ce n’est pas une reprise. Le Bitcoin a connu une hausse.environ 20 % la semaine dernièreAccompagné par huit jours consécutifs de flux d’argent vers les ETF Bitcoin sur le marché américain, pour un montant total d’environ 2,8 milliards de dollars. Le symposium de Jackson Hole, intitulé « Innovation financière : implications pour les paiements et les politiques », fait que les traders estiment qu’il y a environ 40 % de chances qu’un réduction des taux ait lieu en septembre. Warsh – qui a vendu une douzaine de positions liées au secteur du blockchain dès son arrivée au poste, et a nommé Marc Andreessen comme co-chef de l’équipe chargée des technologies de l’IA au sein de la Fed – est largement considéré comme quelqu’un qui tolère les cryptomonnaies, au moins.

MSTR a réussi à attraper une offre. Il a gagné 22 % en cinq jours, 40 % en 20 jours, et 11 % le jour même. Mais l’action est toujours en baisse de environ 60 % par rapport à son plus haut niveau sur 52 semaines, soit environ 10 % depuis le début de l’année. De plus, elle se négocie en dessous du prix de référence des actifs Bitcoin qu’elle possède. Une hausse de 40 % est donc une sorte de rebond, car la structure de la société ne change pas.

La question structurelle est simple : peut-on obtenir des rendements supérieurs aux normes ? Historiquement, oui – cela s’est déjà produit par le passé. Mais les conditions nécessaires pour que cela se produise exigent deux choses. Premièrement, Bitcoin doit pouvoir augmenter de manière durable au-dessus du coût moyen de 75 500 dollars de MSTR. Ainsi, les pertes non réalisées deviennent des bénéfices, et la logique de dilution change. Deuxièmement, le marché doit réévaluer la valeur des actions de l’entreprise au-dessus de sa valeur actuelle en actifs. Cela signifie que les investisseurs croient que le potentiel d’accumulation de capitaux est plus important que la quantité de Bitcoin détenue par l’entreprise. Aucune de ces conditions n’est remplie aujourd’hui.

Ce que un investisseur devrait voir

C’est la version de MSTR que les débutants rencontrent rarement dans les titres de presse. L’action ne représente pas un indicateur fiable pour évaluer le Bitcoin. Il s’agit d’une entreprise endettée, qui possède du Bitcoin au-dessus de son coût moyen. Elle commercialise ces actifs à un prix inférieur à leur valeur réelle, et a même commencé à vendre cet actif qu’elle avait promis de ne jamais vendre. Le secteur logiciel est stable et rentable – mais c’est une petite partie du bilan, dominée par un seul actif volatil et une structure de capital complexe, composée de actions prioritaires, dettes convertibles et capitaux communs dilutifs.

La situation de réduction par rapport au cours de l’actif crée un scénario particulier. Si Bitcoin augmente de manière stable au-dessus de 90 000 ou 100 000 dollars, les pertes non réalisées diminuent, la rentabilité par action s’améliore, et il devient possible de reévaluer le titre à un prix plus élevé. Le titre aura alors une tendance à la hausse asymétrique – c’est pour cette raison que les investisseurs continuent de le détenir. Mais cette asymétrie peut également se produire dans l’autre sens : si Bitcoin stagne ou diminue davantage, la dilution continue, les obligations prioritaires s’accumulent, et une entreprise dont le cours est inférieur à sa valeur actuelle peut continuer à être vendue à un prix inférieur à cette valeur.

Le retour vers Jackson Hole n’est pas un signe que la machine se remet en marche. C’est simplement une semaine de dynamique positive, ajoutée à une structure qui n’a pas été réparée. La question pour tout investisseur qui considère MSTR à ces niveaux est de savoir si le prix du Bitcoin peut se remettre en place. Il s’agit de savoir si le prix supérieur que MSTR a eu à payer par rapport au prix du Bitcoin lui-même peut être retrouvé… Or, les preuves actuelles ne permettent pas de croire que cela puisse arriver.