Le marge de record de Micron est un indice, mais pas la preuve.

Micron se prépare à publier son rapport financier du 30 septembre. Il a déjà indiqué au monde entier que les chiffres étaient exceptionnels. Son quatrième trimestre financier est attendu…Environ 50 milliards de dollars de chiffre d’affaires, avec un taux de marge brute de près de 86 %.— Un taux de profit que aucun fabricant de mémoire n’a jamais atteint, et bien plus élevé que le chiffre total de l’année précédente de tout fabricant de mémoire. Et les actions…Environ 900 % de croissance par rapport à l’année précédente, à son pic en juin., se trouveenviron un cinquième en dessous de cette hauteurC’est tout le problème sur une seule écran : les marges de profit, les actions en baisse. Le marché n’est pas confus. Il fait ce que font les marchés avec les produits cycliques : il fixe le prix au moment où la situation devient critique.

L’écart record est le signe, pas la preuve.

La mémoire est l’activité cyclique par excellence.Trois entreprises – Samsung, SK Hynix et Micron – contrôlent la majeure partie de la production de DRAM.Un produit qui est en grande partie considéré comme une marchandise. Ainsi, ce cycle se répète depuis trois décennies : les prix montent, les fournisseurs surproduisent, l’offre déborde, les prix chutent, les marges diminuent, tout le monde perd de l’argent… et tout reprend à zéro.

Le dernier cycle complet est un rappel clair. Durant la période 2016–2019,Le taux de marge brute de Micron a atteint environ 59 % en 2018. L’action a atteint son maximum environ deux trimestres avant l’objectif de performance.Ensuite, plus de la moitié de ces gains a été perdue à la fin de l’année 2018, car les marges ont chuté à environ 27 %. Ce précédent constitue donc une référence pour les investisseurs qui ont vécu cette situation. Les investisseurs qui ont survécu à cela ont appris à sortir du marché avant la crise. Une marge brute de 84,9 % au troisième trimestre financier, qui devient environ 86 % au quatrième trimestre, semble être un chiffre typique des périodes où les performances sont les meilleures.

C’est pourquoi le retrait des actions est logique, même si tout ce qui est rapporté semble incroyablement prometteur. Le record atteint par l’action à la fin du mois de juin – après des revenus de 41,5 milliards de dollars au troisième trimestre, soit une augmentation de plus de 300 % par rapport à l’année précédente – a été atteint en quelques semaines.Perte de 13 % en un seul jour en juilletet une retraitation quiSans délai, on a obtenu une réduction de 39 % par rapport aux prix d’origine à la fin de ce mois.avec tout le complexe de mémoirea chuté de 20 % ou plus par rapport à ses dernières picsLe marché ne contestait pas ce trimestre. Il se posait uniquement la question qui compte dans un contexte cyclique : non pas si cette performance est forte, mais où nous en sommes dans le cycle.

C’est les contrats qui font la différence dans ce cycle.

La réponse des boucs – et c’est une réponse basée sur des données, pas une réponse basée sur les émotions – est que les mécanismes qui permettaient autrefois de garantir le renard ont été partiellement redéfinis.

Commençons par la réalité physique : la mémoire à haut débit est très demandée.Chaque module HBM consomme trois à quatre fois la capacité de wafer de DRAM d’un chip standard.Ainsi, en fonction des besoins de l’IA, l’offre de wafers disponibles pour tout le reste est compressée. Cela fait que l’HBM constitue un facteur de régulation naturel de l’offre totale de mémoire, et non un élément ajouté à celle-ci.Micron indique que les capacités de HBM3E et HBM4 sont complètement occupées jusqu’à l’année 2027.La demande devrait atteindre un niveau élevé d’ici 2028. De plus, il n’y a aucun contrôle sur le moment où l’offre rattrapera la demande. Il estime que cette pénurie persistera au-delà de 2027.

Ensuite, il y a ce qui est vraiment nouveau : le contrat de paiement sur plusieurs années. Micron a annoncé16 accords stratégiques avec les clients, couvrant des volumes minimum engagés jusqu’en 2030. La valeur totale des revenus minimums est d’environ 100 milliards de dollars.Et les dépôts en espèces des clients, estimés à 22 milliards de dollars. Environ 40 % des revenus liés à ces accords reposent sur des prix fixes ou des plafonds de prix proches des niveaux du marché actuel. L’entreprise anticipe que la moitié ou plus des revenus totaux seront générés par de tels contrats. C’est une différence structurelle importante. Autrefois, les contrats étaient renégociés chaque trimestre sur le marché à terme ; maintenant, une part croissante des contrats est fixée pour des années à venir, avec des prix minimaux qui permettent aux marges brutes de rester supérieures aux niveaux antérieurs.

Cela change la nature de la récession qui peut survenir. Historiquement, les récessions ont entraîné une diminution des revenus de 25 à 40 %, tandis que les marges brutes étaient supérieures à 50 % et se situaient plutôt dans les 20 %. Avec la moitié des revenus réduite en raison des barrières prix, et avec la demande en IA inférentielle représentant une exigence bien plus élevée que celle que les appareils de consommation pouvaient fournir, le niveau le plus bas est moins grave : il n’est plus un obstacle insurmontable, mais simplement autre chose.

Où se trouve réellement le risque en ce moment

Le retrait du marché correspond à une réduction de valeur des futurs rendus plus tard par les contrats, et ce n’est pas quelque chose que le rapport pourra résoudre. Le scepticisme se concentre dans les secteurs qui restent vraiment cycliques. Il vaut mieux les nommer clairement plutôt que de les ignorer.

Environ 60 % des revenus sont encore exposés aux prix de marché.C’est donc la partie non contractée, liée aux marchandises, et c’est la partie qui disparaîtra lorsque le cycle se met en marche. La réduction de l’offre physique arrive selon un calendrier que le marché peut déjà anticiper : de nouvelles usines en Idaho, à Taïwan et à New York seront opérationnelles d’ici 2027 et 2028. Les dirigeants indiquent également que les ajouts de capacité ne se produiront qu’après 2028. Le risque le plus long terme mentionné par les analystes est celui lié à la capacité de production de mémoire chinoise, qui pourrait entraver les prix à l’extérieur des États-Unis.Citi, tout en restant optimiste, a baissé son objectif de prix au début du mois d’août. Il prévoit que les prix des mémoires atteindront leur point culminant vers le milieu de l’année 2027.Car le rythme des progrès ralentit.

À côté des chiffres qui indiquent le prix de ces craintes, la tension se transforme en une dispute liée au moment de l’achat. L’action est entrée en septembre à un…Un multiple à un chiffre bas des revenus futursC’est précisément parce que les investisseurs refusent de payer des prix multiples normaux pour ce que ils considèrent comme des résultats d’exploitation à un cycle de forte performance. Chaque période de prospérité avant la fin de celle-ci s’est terminée de la même manière. Le désavantage causé par cette période difficile n’est donc pas irrationnel.

Mais les éléments qui définissaient ces tendances passées – une capacité non contractée, des prix uniquement basés sur l’offre, un produit de nature purement comestible – ont été partiellement remplacés par une pénurie contractuelle et une demande qui augmente en fonction des progrès technologiques, plutôt que par des améliorations matérielles. La vérité est que le cycle n’existe plus, mais sa forme a changé : la demande suit une courbe exponentielle en fonction de la technologie, tandis que l’effet de levier qui permettait de garantir des crises est maintenant à environ une décennie de distance, jusqu’à 2027-2028, avec encore 60 % d’offres de marché.

C’est la vraie question que le rapport du 30 septembre ne répondra pas, car ce rapport sera plutôt agréable à lire. Le marché sait déjà ce qu’ont dit les deux derniers trimestres et le prochain. Ce pour quoi les investisseurs paient ou refusent de payer, c’est l’évaluation de la situation financière pour l’année 2027-2028, ainsi que des capacités qui y seront ajoutées. Des marges record n’étaient jamais une garantie suffisante pour une action cyclique : la véritable garantie, c’est ce qui se passe après les marges record. Cette fois, le niveau minimal est en partie contractuel. La baisse du cours indique que le marché pense que ce niveau minimal est inférieur à celui que l’entreprise a convenu de fixer.