Micron possède le problème qui entrave les performances. AMD est vendue à un prix correspondant à la perfection.

Micron a publié un chiffre record pour l’entreprise.84,9 % de marge bruteDans son dernier rapport, l’entreprise a déclaré aux investisseurs qu’il n’y avait pas de planification claire concernant le moment où l’offre en mémoire rattrapera la demande. Cette seule phrase, provenant d’une entreprise qui est généralement considérée comme ayant des activités cycliques, change complètement la manière dont je pense quant à l’industrie de l’infrastructure IA.

Le marché se concentre sur celui qui remportera les guerres concernant les GPU. Le véritable obstacle est la mémoire nécessaire pour alimenter ces GPU. L’entreprise qui se trouve au cœur de cet obstacle – avec un taux de marge brute de 85 %, une capacité d’exploitation prévue jusqu’en 2027, et des revenus en croissance à un taux annuel de 346 % – est cotée à environ 19 fois ses bénéfices récents.

Pendant ce temps, AMD a rapporté une croissance solide dans le domaine des centres de données la semaine dernière. Les chiffres concernant les revenus et les bénéfices ont dépassé les attentes du marché. Quant aux actions…plus de 10 %Il est coté à environ 119 fois les bénéfices historiques, avec un taux de marge d’exploitation de 11,6 %.

La question n’est pas de savoir si les deux entreprises développent des produits importants. Il s’agit de savoir laquelle se trouve du côté droit des contraintes structurelles actuelles – et de savoir quel des deux a une valeur qui suppose déjà que tout se passe parfaitement.

Le problème se situe en amont.

Voici la transition dans la structure du marché que la plupart des analyses sur les puces IA n’ont pas encore compris : à mesure que la capacité de calcul des GPU augmente, la mémoire devient le facteur limitant. Pas la puce. Pas le rack. C’est la mémoire.

Le Blackwell B200 de NVIDIA nécessite192 Go de HBM 3EC’est une augmentation de 140 % par rapport aux 80 Go du H100. Cette demande, multipliée par des millions d’unités, dépasse la capacité de fabrication mondiale. La prochaine génération de Rubin vise un volume de mémoire HBM4 de 288 Go. Chaque génération d’accélérateur nécessite une quantité de mémoire à haut débit exponentiellement plus grande. Mais la capacité de fabrication de la mémoire s’accroît à un rythme qui se mesure en années, et non en trimestres. Le résultat est ce que la direction de Micron appelle une pénurie structurelle, et non cyclique – une pénurie qui devrait persister au-delà de l’année 2027.

Les capacités d’HBM chez les trois principaux fabricants – SK Hynix, Samsung et Micron – sont épuisées pour l’ensemble de l’année 2026.Durées de traitement supérieures à 52 semainesLe marché total des mémoires HBM devrait atteindre 100 milliards de dollars d’ici 2028, contre environ 35 milliards de dollars en 2025. Ce n’est pas une hausse cyclique. Il s’agit plutôt d’une réorganisation de la chaîne d’approvisionnement, où les fournisseurs de mémoires ont le pouvoir de fixer les prix, et non les concepteurs de puces.

C’est ce qui distingue la situation actuelle de Micron par rapport à AMD. Une entreprise possède le goulot d’étranglement. L’autre entreprise, quant à elle, doit concurrencer pour obtenir une part de marché.80 % de domination par les acteurs existantsVendre un produit dont les clients ont besoin de mémoire et sont impatients.

Micron : C’est l’expansion de la marge qui est le sujet.

Laissez-moi vous expliquer ce qui s’est réellement passé au cours du dernier trimestre de Micron.

Les revenus ont atteint 41,46 milliards de dollars, soit une augmentation de 346 % par rapport à l’année précédente et de 74 % par rapport au trimestre précédent. Cela dépasse de 5,64 milliards de dollars la estimation consensus de 35,82 milliards de dollars. Le bénéfice par action non conforme aux normes GAAP s’est élevé à 25,11 dollars, dépassant largement les attentes. Le taux de marge brute a atteint 84,9 %, soit une augmentation de 45,9 points de pourcentage par rapport à l’année dernière.

Ces chiffres ne sont pas seulement agréables à regarder. Ils représentent un changement fondamental dans la manière dont l’industrie de l’mémoire gagne de l’argent.

Pendant des décennies, les DRAM et les NAND ont été des produits de base qui subissent des cycles de croissance et de récession extrêmement violents. Les prix chutent en raison de l’excès de production, les marges s’améliorent à peine, les entreprises perdent de l’argent, la capacité de production est réduite, et le cycle se répète. HBM a réussi à briser ce cycle, car il ne s’agit pas d’un produit de base. C’est un produit complexe, à haute rentabilité, difficile à produire. Il n’y a que trois fabricants mondiaux qualifiés pour produire HBM, et la demande dépasse largement l’offre sur plusieurs années.

Le secteur des centres de données de Micron a lui-même généré plus de 25 milliards de dollars au cours du trimestre – ce qui représente une rentabilité annuelle supérieure à 100 milliards de dollars. Le rythme d’augmentation des volumes de HBM4 est deux fois plus rapide que celui de la génération précédente, HBM3E 12-high. Tant HBM3E que HBM4 sont complets jusqu’à l’année 2027 ; la demande continuera même après cette date, jusqu’en 2028.

Ce qui aggrave encore le profil de risque, c’est les accords stratégiques avec les clients. Micron a annoncé 16 contrats pluriannuels, avec une valeur minimale totale des revenus d’environ 100 milliards de dollars, couvrant des engagements jusqu’à l’année 2030. Environ 40 % de ces revenus sont assurés par des prix fixes ou des plafonds de prix aux niveaux actuels du marché. Les prix fixés dans ces accords permettent à Micron de maintenir des marges brutes bien supérieures aux niveaux historiques précédents.

En termes simples : Micron transforme une entreprise historiquement cyclique en une entreprise ayant des contrats à long terme et des marges élevées. Les 100 milliards de dollars des contrats SCAs couvrent environ 20 % du volume de DRAM et un tiers du volume de NAND. Les dirigeants espèrent que la moitié ou plus des revenus totaux seront générés grâce à ces contrats une fois qu’ils seront mis en œuvre.

Les prévisions pour le quatrième trimestre indiquent la même chose : 50 milliards de dollars de chiffre d’affaires, un taux de marge brute de 86 %, et des flux de trésorerie gratuits supérieurs à 30 milliards de dollars. Ces prévisions dépassent les attentes du consensus, qui se situait à 43,45 milliards de dollars, avec un écart de 6,55 milliards de dollars en termes de chiffre d’affaires.

Mais le montant des investissements est important.

C’est là que je deviens prudent, même avec des résultats aussi bons.

Les dépenses de capital de Micron sur les douze derniers mois s’élèvent à 25,26 milliards de dollars. C’est une somme énorme pour une entreprise qui génère 26 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits. L’entreprise construit des usines de fabrication de semi-conducteurs en Idaho (les premiers panneaux de semi-conducteurs devraient être produits à mi-2027), développe des capacités de conditionnement avancé à Taïwan, et construit sa première usine à New York.

Ces installations ne seront opérationnelles que dans quelques années. En attendant, chaque génération de HBM consomme une part plus importante de la production totale de DRAM, en raison des taux de transfert plus élevés. Cela limite structurellement l’offre de produits non liés au HBM, à mesure que la demande en HBM augmente. Les 22 milliards de dollars de dépôts d’argent des clients, qui sont ajoutés au bilan, ne comptent pas comme flux de trésorerie gratuits ; ils seront restitués aux clients durant la seconde moitié de chaque période de contrat.

C’est le signal d’avertissement concernant l’engagement des ressources de production que je surveille. La demande à court terme est exceptionnelle, les marges sont historiquement élevées, et les contrats à long terme sont déjà établis. Mais l’intensité de capital nécessaire pour maintenir cette trajectoire est énorme. De plus, il y a un écart de temps entre le moment où les fonds sont utilisés et le moment où une nouvelle capacité de production est mise en service, ce qui représente un risque d’exécution.

Je ne considère pas cela comme une raison pour éviter Micron. C’est plutôt une raison de réfléchir au choix du modèle d’investissement. Un poste dans une entreprise aussi rentable, qui se développe rapidement et qui dispose de marges élevées, mérite d’être pris en compte dans un portefeuille d’investissements. Mais il nécessite également une surveillance active, car le risque lié au levier d’investissement augmente avec les dépenses de construction.

AMD : Bon produit, mais cher en termes de coûts de fabrication.

AMD a enregistré des revenus de 11,54 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026, soit une augmentation de 50 % par rapport à l’année précédente. Les revenus liés aux centres de données ont atteint 6,7 milliards de dollars, soit une augmentation de 107 % par rapport à l’année dernière. Le taux de marge brute était de 54 %, soit une hausse de 14 points de pourcentage par rapport à l’année précédente. L’entreprise a dépassé les estimations consensus de 11,28 milliards de dollars en termes de revenus et d’EPS de 1,62 dollar par action.

Et les actions ont chuté de plus de 10 %.

Cette réaction vous indique quel est le prix déjà pris en compte. La valeur actionnelle a augmenté de 119 % sur l’année, et la capitalisation boursière s’élève à environ 767 milliards de dollars. Avec un ratio de 119 fois les bénéfices historiques et 79,6 fois le EV/EBITDA, il s’agit de payer une valeur qui suppose non seulement que AMD continuera à croître, mais aussi qu’elle pourra augmenter ses profits de manière accélérée au cours des prochaines années.

Le côté produit est réel. Le MI350X correspond au B200 en termes de puissance de calcul sur FP8 (4 600 TFLOPS), et dépasse même ce dernier en termes de mémoire (288 GB contre 192 GB HBM3E). Le MI400 a été lancé. Helios… commence sa mise en œuvre par Anthropic, Meta, Microsoft, OpenAI et Oracle. C’est là le modèle “dark horse” en action : AMD essaie de dépasser l’architecture de NVIDIA, génération après génération, tout en progressant vers un rôle de fournisseur de systèmes complet.

Mais voici ce que les chiffres montrent concernant la position réelle d’AMD. Le marge opérationnelle est de 11,6 %. La ROIC est de 8,1 %. Les flux de trésorerie libres ont atteint 8,4 milliards de dollars au cours des douze derniers mois. Comparons cela avec le taux de marge opérationnelle de 65,6 % et la ROIC de 58,6 % pour Micron, ainsi que les flux de trésorerie libres de 26,2 milliards de dollars.

AMD dépense une fraction du budget d’investissement de Micron : 1,68 milliard de dollars sur le trimestre en cours, contre 25,26 milliards de dollars pour Micron. En effet, AMD est une entreprise de design de composants, et non un fabricant. C’est un avantage réel en termes de flexibilité. Mais cela signifie aussi que AMD ne contrôle pas le processus de production. Elle dépend de la même chaîne d’approvisionnement en HBM que Micron vend aux autres clients. Les GPU d’AMD nécessitent des HBM. Micron produit les HBM. Dans un monde où les ressources en mémoire sont limitées, cette dépendance est importante.

AMD détient une part estimée entre 5 et 7 % sur le marché des accélérateurs d’IA, contre environ 80 % pour NVIDIA. Pour atteindre la rentabilité à grande échelle, il est nécessaire d’augmenter sa part de marché. Or, cela n’a pas encore été possible, compte tenu du avantage concurrentiel que NVIDIA possède avec CUDA, son écosystème logiciel et l’intégration au niveau du système informatique dont AMD ne commence tout juste à se développer.

Les prévisions pour le troisième trimestre, soit 13 milliards de dollars de chiffre d’affaires, sont solides. Mais cela représente une croissance d’environ 41 % par rapport à l’année précédente. C’est une bonne performance en termes absolus, mais elle est plus lente que la trajectoire actuelle de Micron. De plus, la valorisation des actions implique que l’avenir sera plein d’accélération, de bénéfices et d’expansion des marges, pendant plusieurs années.

L’écart de valeur est l’histoire réelle.

Laissez-moi les mettre côte à côte :

Micron est évaluée à 19 fois ses résultats d’exploitation récents. AMD, quant à elle, est évaluée à 119 fois. C’est donc une différence de six fois.

L’écart entre le multiple de valeur et les bénéfices n’est pas simplement lié à la valorisation des entreprises. Il reflète plutôt la différence fondamentale dans la position de chaque entreprise dans la chaîne d’approvisionnement en technologies de l’IA. Micron est une entreprise qui joue un rôle important dans cette chaîne : chaque accélérateur d’IA, qu’il s’agisse de produits NVIDIA, AMD ou de produits fabriqués sur mesure, nécessite des mémoires haute bande passante. AMD, quant à elle, est une entreprise qui cherche à prendre part au marché des accélérateurs d’IA. Les entreprises traditionnelles contrôlent encore 80 % du marché, et les développeurs sont fortement intégrés aux technologies CUDA.

Le rapport P/S raconte la même histoire, mais sous des termes différents : Micron a un ratio de 10,7 fois son chiffre d’affaires, tandis que AMD en a un de 18,6 fois. Le chiffre d’affaires d’AMD est environ à moitié inférieur à celui de Micron, mais sa valeur de marché exige un multiple de chiffre d’affaires presque double.

Où va le capital

Je pense que la thèse à long terme de Micron est plus solide, non seulement en raison des chiffres, mais aussi en raison du changement dans l’architecture. Le marché est encore en train de passer d’une perspective centrée sur les calculs pour l’infrastructure de l’IA à une réalité où la mémoire joue un rôle important. Micron se trouve sur le côté droit de ce processus de transition. AMD, quant à elle, se trouve en aval de cette transition, dépendant de la chaîne d’approvisionnement que Micron contrôle.

Le risque pour Micron réside dans le volume d’investissements nécessaires et les mécanismes financiers de son bilan : 25 milliards de dollars d’investissements annuels, 22 milliards de dollars en dépôts auprès des clients qui doivent être remboursés à terme. De plus, il y a une forte probabilité que une récession cyclique se produise si l’offre rattrape la demande. Mais la direction affirme qu’il n’y a aucune perspective de voir cela se produire avant 2027. De plus, les contrats SCA offrent une protection contre les pertes, grâce au prix fixe des services.

Le risque lié à AMD réside dans l’évaluation des actions. Avec un ratio cours/bénéfices de 119, ainsi qu’une marge opérationnelle de 11,7 %, la valeur des actions a déjà pris en compte les éventuels gains en valorisation des actions, l’augmentation de la marge, et la réussite de la mise en œuvre des projets MI400 et Helios. La baisse de 10 % après une meilleure performance financière indique que le marché teste déjà si cette analyse est juste.

À mon avis, Micron mérite une allocation plus importante. Elle croît plus rapidement, a des marges plus élevées, génère plus de liquidités, et est évaluée à un prix qui reflète encore son identité historique en tant que société cyclique – même si elle devient rapidement quelque chose de différent. Les 100 milliards de dollars en SCAs, les 85 % de marges brutes, la capacité prévisionnelle jusqu’en 2027, et le multiple de 19 fois les bénéfices récents représentent une asymétrie qui ne durera pas éternellement.

AMD est une entreprise que j’apprécie. Les performances de Lisa Su en tant que dirigeante sont réelles, et l’architecture MI400 est compétitive. Mais avec un multiple de 119 fois les bénéfices, le profil de rendement est plutôt faible. La plupart des opportunités de croissance doivent venir de l’augmentation des multiples du titre ou d’une croissance des bénéfices à un rythme qui n’a pas encore été démontré.

La question n’est pas de savoir si AMD reste importante dans le marché des puces d’IA. Il s’agit plutôt de savoir si le profil de retour financier reste aussi attrayant que celui offert par les concurrents du même écosystème, et ce, à un coût d’investissement beaucoup plus faible – surtout lorsque cette alternative représente le véritable obstacle à la croissance.

Qu’est-ce qui changerait ma perception concernant Micron ? Un signe clair que l’offre de HBM rattrape la demande avant 2028, une panne matérielle liée au HBM4 ou au HBM4E, ou encore des preuves que les SCAs ne sont pas aussi protecteurs sur le plan structurel que le management prétend. Je réduirais également mes attentes si l’évaluation des valeurs boursières faisait en sorte que le multiple des bénéfices soit trop élevé, de manière à ce que l’évolution future soit entièrement anticipée… Mais avec un multiple de 19x des bénéfices récents et une croissance des revenus de 346% en glissement annuel, ce n’est pas la réalité actuelle.

Qu’est-ce qui changerait ma vision concernant AMD ? Une accélération visible dans la part de marché des accélérateurs d’IA, dépassant le niveau de 5–7 %, combinée à une augmentation des marges d’exploitation vers le niveau de 20%+. Jusqu’à présent, l’action AMD est donc valorisée en fonction de son propre scénario optimiste.