La prochaine baisse de la microcourant est déjà en cours de préparation.

L’argument principal concernant Micron est simple : la mémoire n’est plus cyclique. L’entreprise a conclu des contrats à long terme pour l’approvisionnement en mémoire haute bande passante en 2026. Les revenus ont triplé au cours du dernier trimestre, et les marges sont supérieures à 70 %. La valeur actionnariale de l’entreprise a augmenté de environ 680 % au cours des 12 derniers mois, atteignant une capitalisation boursière de 1 000 milliards de dollars.La deuxième entreprise de mémoire dans l’histoire à atteindre ce niveau..

La conclusion auxquelles sont parvenus les investisseurs est que la demande en IA a profondément transformé le secteur de la mémoire. Le vieux cycle de croissance et de récession est derrière Micron.

Cette conclusion est de plus en plus fausse. Ce n’est pas que la mémoire a cessé d’être cyclique. C’est plutôt que le cycle a été avancé par un mécanisme que les investisseurs ne comprennent pas : les dépenses de capital que Micron dépense actuellement créeront une surproduction qui mettra fin au cycle. C’est la durée du cycle, et non la demande, qui détermine quand la musique cesse d’exister.

Le mécanisme de supply qui explique l’explosion des revenus

Le prix de la mémoire n’est pas déterminé par l’augmentation de la demande par unité. Il est plutôt influencé par la discipline de l’offre et le réaffectation des capacités structurelles.

Les trois principaux fabricants de DRAM – Micron, Samsung et SK Hynix – ont limité leur expansion après la baisse des ventes en 2022. Puis est arrivé le HBM, une mémoire spécialisée qui se trouve à côté de chaque chip d’accélérateur d’IA. Le HBM nécessite…Environ trois fois la capacité de production des wafers par rapport aux DRAM standards.Chaque unité de HBM Micron remplace directement les capacités de stockage traditionnellement utilisées par la DRAM. Le résultat n’est pas seulement une pénurie de mémoire pour l’IA. C’est une pénurie générale de mémoire qui entraîne une augmentation des prix dans tous les secteurs concernés.

Goldman Sachs prévoit queLe marché des DRAM connaîtra une offre inférieure de 5,9 % d’ici 2027, tandis que le marché des NAND connaîtra un déficit de 4,6 %.Ces sont les pénuries les plus graves depuis la période de 2017. Les stocks sont à des niveaux historiquement bas, et les délais de traitement pour les commandes plus importantes sont…durée supérieure à 40 semaines.

Les revenus de Micron reflètent cette pénurie de offre. Les revenus pour le deuxième trimestre fiscal ont atteint23,86 milliards de dollars, soit une augmentation de 196 % par rapport au trimestre précédent.Les marges bénéficiaires ont augmenté.environ 75 %, plus que le double du taux de 36,8 % en l’an précédentLes bénéfices par action non conformes aux normes GAAP étaient12,20 $, soit presque 40 % de plus que la moyenne des estimations des analystes.Les prévisions pour le troisième trimestre indiquent que…Revenu d’environ 33,5 milliards de dollars, et marge brute proche de 81 %..

Le marché a réagi comme si c’était un changement de régime permanent. Micron se négocie maintenant à environ 1 000 dollars par action, soit une hausse de 256 % sur le cours annuel.

La pièce de résistance des dépenses de capital

Le mécanisme qui mettra fin à ce cycle n’est pas une défaillance de la demande. C’est l’infrastructure qui est construite en ce moment même.

Les dépenses de capital de Micron ont augmenté à un rythme qui en dit plus que n’importe quel commentaire de la direction. Les dépenses de capital pour l’exercice 2025 étaient…Juste un peu plus de 13 milliards de dollarsLes prévisions pour l’année entière 2026 ont été augmentées.Plus de 25 milliards de dollars, soit environ le double par rapport à l’année précédente.Pour la période fiscale 2027, les dépenses sontOn s’attend à ce que le chiffre atteigne plus de 45 milliards de dollars.Seuls les coûts de constructionCela représente plus de la moitié de l’augmentation budgétaire pour le exercice 2027. Les dépenses de construction devraient couvrir entièrement le budget d’investissements du exercice 2026 en moins de trois trimestres..

Ce n’est pas des dépenses liées à l’équipement progressif. Il s’agit de construction de usines. Le plan d’investissement à long terme de Micron aux États-Unis s’élève à…250 milliardsLa usine d’Idaho, financée initialement dans le cadre de la loi CHIPS, devrait commencer la production à partir du milieu de l’année 2027.Le campus de New York, d’une valeur de 100 milliards de dollars, vise à augmenter la production de wafers durant la seconde moitié de l’année 2028.Les projets de fabrication sont également en cours de développement au Japon.

Voici ce que les investisseurs doivent comprendre : la capacité commandée aujourd’hui ne produit pas de puces demain. De nouvelles installations de fabrication…Il faut 12 à 18 mois pour mettre en ligne le système de manière rapide. Les délais nécessaires pour passer du stade de laboratoire propre au stade de production, avec des nœuds avancés, peuvent atteindre trois ans ou plus.La gestion au niveau micron a elle-même indiqué que…Il n’a aucune idée de quand la pénurie actuelle va se résorber..

C’est là le piège. Les investissements en capital augmentent de manière accélérée, juste au moment où les marges bénéficiaires sont à leur maximum. Les usines qui seront construites aujourd’hui afflueront sur le marché en 2028 et au-delà. Or, les actions sont déjà évaluées à un prix qui suppose que ce régime de revenus persistera.

L’illusion du contrat

La gestion de MicroN a présenté la nouvelle structure contractuelle de l’entreprise comme une solution à la cyclesité économique. En juin, l’entreprise a annoncé que…16 accords stratégiques avec clients sur plusieurs années ; parmi ceux-ci, 14 accordent un montant minimal de 100 milliards de dollars en revenus d’ici 2030, selon des termes de prise ou de paiement.Les clients ont fourni…Environ 22 milliards de dollars en dépôts et engagements financiers connexes.

Les contrats comprennent :Des plafonds de prix conçus pour maintenir les marges brutes au-dessus du niveau le plus élevé observé dans les cycles précédents.La direction s’attend à ce que environ la moitié ou plus des revenus de l’entreprise soient générés grâce à ces accords.

C’est une amélioration structurelle réelle. Le niveau de baisse des revenus lors des prochaines périodes de récession sera nettement plus élevé que dans les cycles passés. Les clients ont pris en charge une partie du risque lié à la demande, qui était auparavant entièrement réservé aux fabricants.

Mais les contrats ne éliminent pas la cycliqueité des marchés. Ils ne font que rehausser le seuil de base des prix. Ils ne limitent pas les possibilités d’augmentation des prix. Lors de pénuries extrêmes comme celle actuelle, certains accords utilisent des prix fixes ou des plages de prix fixes. Ce qui signifie que Micron perd donc une partie de l’avantage qu’elle peut obtenir actuellement. Plus important encore, les contrats garantissent le volume de production – mais ils ne peuvent pas garantir que le cycle suivant ne voira pas les trois fabricants mettre en place de nouvelles capacités dans un marché qui se contracte. Lorsque il y a surstimulation du marché, les plafonds de prix permettront de limiter la baisse des prix, mais ne la préviendront pas complètement.

Défaut de connexion dans l’évaluation

Avec une capitalisation boursière d’environ 1,15 trillion de dollars, Micron est cotée à un prix qui reflète sa durabilité. Le P/E basé sur les estimations actuelles semble plus bas… mais cela n’est possible que parce que ces estimations supposent que ces marges resteront stables jusqu’à l’année fiscale 2027 et au-delà. Le chiffre d’affaires par action non conforme aux normes GAAP de 12,20 dollars au deuxième trimestre de l’année fiscale est exceptionnel pour une entreprise spécialisée dans les mémoires. Ces chiffres ne représentent pas une base de référence ; ils sont plutôt des valeurs maximales.

Les prévisions de revenus montrent la trajectoire que les analystes suivent pour mettre à jour leurs modèles : Micron a rapporté 12,20 dollars par action au deuxième trimestre fiscal. La moyenne des prévisions pour le prochain trimestre est déjà d’environ 20 dollars. Le marché anticipe donc une croissance continue. Mais les entreprises spécialisées dans la production de mémoire n’ont jamais connu une telle croissance à ce niveau avant que le cycle ne s’inverse.

La question n’est pas de savoir si Micron réalisera 100 milliards ou 150 milliards de dollars cette année fiscale. La question est ce qui se passera lorsque le programme d’investissements de 45 milliards de dollars pour l’année fiscale 2027 passe des coûts de construction à la production de wafers deux ans plus tard. Le marché prend en compte une réponse au niveau de l’offre que les chiffres des investissements rendent inévitable.

Qu’est-ce qui modifie le cas d’investissement ?

La question clé n’est pas de savoir si la demande en mémoire pour l’IA continuera d’exister. Elle le fera. La question plus importante est de savoir si la capacité d’offre sera suffisante pour faire face à la croissance de la demande.

Trois conditions déterminent le chemin à suivre. Premièrement, savoir si les deux autres fabricants – Samsung et SK Hynix – maintiennent leur discipline d’approvisionnement actuelle ou décident que 70 % de marges brutes constituent une opportunité pour s’étendre. Deuxièmement, savoir si les délais de construction des nouvelles installations s’allongent, ce qui prolonge la période de pénurie. Troisièmement, savoir si les accords avec les clients stratégiques restent valables si les investissements des géants du cloud ralentissent. Les cinq plus grands fournisseurs de services cloud dépensent collectivement…Environ 755 milliards de dollars pour les infrastructures en 2026Mais ce chiffre peut baisser aussi rapidement qu’il a pu monter.

Si la discipline de l’offre se maintient et que la construction avance en retard, ce cycle s’allongera davantage, et la valeur actuelle des actions est justifiée. Si l’un des trois fabricants accélère son capacité de production, ou si les nouvelles usines commencent à fonctionner comme prévu, le marché sera confronté à une réorganisation structurelle autour de 2028, que le prix des actions n’a pas encore pris en compte.

La mémoire est toujours cyclique. Les contrats rendent la prochaine période de baisses moins brutale. Mais ils ne font pas disparaître le cycle. Les chiffres liés aux investissements indiquent que le prochain point de basculement est déjà en cours de construction.