Michelin possède 688 millions de actions et 978 millions de voix. Cet écart est l’histoire.

La plupart des investisseurs ont une image claire de leurs actions : on achète une action, on obtient un vote, et on possède 1/N de la fabrique. Il ne faut que trois secondes pour lire les informations les plus récentes de Michelin en fonction de cette image. Mais ce n’est pas le cas.

Le 11 septembre, le fabricant de pneus a déposé sa déclaration mensuelle de capital social. Le document indique queMichelin possède 687 606 374 actions, chacune ayant une valeur nominale de 0,50 €.Ainsi, la totalité du capital s’élève à 343,8 millions d’euros. Ensuite, la même page indique deux chiffres plus importants qui devraient représenter les votes :977,754,802 « droits de vote théoriques » et 962,487,664Ce qui peut en réalité être exercé… Trois chiffres. Aucun d’eux ne correspond à un autre. Cet écart est l’essence même de la situation, et c’est le même écart qui se cache au sein de chaque “blue chip” français.

Les deux nombres devraient être égaux, mais ne le sont pas.

C’est le modèle mental que la plupart des gens ont en tête lorsqu’ils parlent des actions américaines : une action, un vote ; et le droit de voter appartient à celui qui possède l’action. Mais dans une entreprise française, ce modèle est erroné de deux manières distinctes, avant même d’arriver à la structure particulière de Michelin.

D’abord, le nombre de voix est supérieur au nombre de actions. Les droits de vote théoriques, qui s’élèvent à environ 977,8 millions sur une base de 687,6 millions d’actions, signifient qu’une action moyenne donne environ 1,4 voix. La raison en est une règle française que l’on trouve rarement aux États-Unis : les actions…Les actions enregistrées au nom du même investisseur pendant deux ans ou plus bénéficient automatiquement de droits de vote doubles.On retire les actions qui font partie du total théorique ; environ 290 millions d’actions – soit environ 42 % du capital – sont votées deux fois. Les détenteurs de longue date, qui ont une participation directe dans l’entreprise, possèdent donc un plus grand poids de vote. Les nouveaux détenteurs, ou ceux qui n’ont pas de participation directe, ne disposent pas de ce pouvoir de vote.

Deuxièmement, les actions propres de l’entreprise ne permettent pas de voter. La différence entre les droits de vote théoriques et ceux qui peuvent être utilisés en pratique est d’environ…15,27 millions de voixC’est exactement le nombre de actions de trésorerie que Michelin détient. Les actions d’une entreprise en ses propres mains ne sont pas mentionnées lors de cette réunion. En soustrayant ces actions du chiffre théorique, on obtient les 962,5 millions d’actions qui peuvent effectivement être émises.

Maintenant, étiquetez les propriétés. La image qui permet de comprendre cela n’est pas un site de production ; c’est un club de membres avec un bâtiment. Les cartes des membres constituent des actions. Les anciens membres qui possèdent une carte depuis plus de deux ans ont droit à un second vote lors de la réunion annuelle. La société holding du club conserve une pile de cartes qui ne peuvent pas voter. Et la famille fondatrice s’est inscrite elle-même dans les statuts en tant que partenaire gérant – c’est donc la partie dont le nombre de votes ne peut pas être modifié.

La famille gère l’entreprise en vertu d’un contrat, et non par élection.

La société mère de Michelin n’est pas une simple entreprise. C’est une entreprise française.Société en commandite par actions — Une société par actions – la forme qu’elle a utilisée depuis 1951.Le public fournit le capital et élit le conseil de surveillance, mais la gestion quotidienne incombe au partenaire gérant.gérant), actuellementFlorent Menegaux, qui porte une responsabilité personnelle illimitéeUn deuxième acteur, SAGES, est le partenaire général qui ne gère pas l’entreprise ; il ne dirige pas les affaires, mais il décide qui peut en prendre la direction.Décision concernant la nomination et la succession du responsable de pilotage.

Voici la partie qui est importante pour un investisseur extérieur. Le contrôle de Michelin ne dépend pas du résultat des votes. Cela est écrit dans les statuts de l’entreprise.SAGES est détenue en trois parts égales par la famille Michelin, ses dirigeants actuels et passés, ainsi que des personnes qualifiées extérieures.Ainsi, le groupe qui gère la gestion de l’entreprise se perpétue effectivement de lui-même. Un actionnaire peut acheter une grande partie de la valeur économique de l’entreprise, sans pour autant avoir beaucoup de pouvoir sur ceux qui en gèrent les affaires. C’est l’inverse de ce qu’il se passe avec les actions américaines à double classe : le même effet, mais des procédures administratives différentes.

Pour les détenteurs minoritaires, cela représente un risque de gouvernance que la plupart des investisseurs américains ne prennent pas en compte : d’un côté, stabilité et focus à long terme ; de l’autre, le droit de vote n’est qu’une formalité. Le pouvoir de vote et la propriété économique sont indépendants l’un de l’autre. Si vous achetez Michelin en pensant que votre vote aura une signification réelle au sein d’une entreprise cotée en Delaware, vous avez tort.

Le dénominateur diminue progressivement.

La même information indique le chiffre qui est le plus important pour évaluer la valeur d’un produit. Il est facile de ne pas le remarquer, car il s’agit du nombre de parts possédées. Le 30 décembre 2025, Michelin a annulé…22 919 400 actions de la trésorerie– 3,23 % de son capital – après avoir racheté ces actions. Les annulations continuent : au début du septembre, l’entreprise a annoncé avoir racheté davantage d’actions, environ…33,64 € l’unitéÀ des fins exprimées de annulation, et il dispose d’un programme autorisé à dépenser jusqu’à…2 milliards d’euros pour des rachats au cours de 2026–2028.

Faites les calculs arithmétiques simples. Environ 22,9 millions de actions annulées représentent environ 3,2 % du dénominateur initial. Divisez le même bénéfice en plus petites parties ; chaque partie est alors plus grande. C’est ce qu’on appelle une « pourcentage doux », mais derrière cela se cache une réalité plus sombre : en 2025, les revenus nets de Michelin ont diminué.12 % à 1,66 milliard d’eurosCependant, le bénéfice par action a diminué moins – deDe 2,65 € à 2,36 €— En partie parce qu’il y avait moins de actions à répartir entre elles. Le dénominateur diminua suffisamment rapidement pour masquer les mauvaises performances de l’année en question dans le numérateur.

Le rachat d’actions fait vraiment effet. Chaque action annulée augmente la part des bénéfices et dividendes par action à venir. Il est donc significatif qu’une entreprise soit autorisée à restituer jusqu’à 2 milliards d’euros aux propriétaires d’actions. Mais il y a un piège dans ces chiffres positifs : une diminution du nombre d’actions peut faire paraître l’entreprise plus solide que ce qu’elle est en réalité. Il faut regarder le chiffre d’affaires, les bénéfices, et non seulement le EPS indiqué dans les communiqués de presse.

Où cela se brise

Le modèle de jouet a rempli sa fonction ; maintenant, marquez où il échoue. Les droits de vote doubles en France sont automatiquement attribués aux détenteurs de actions qui enregistrent leurs actions pendant deux ans. Un Américain qui achète des actions via un ADR ou qui les garde sur un compte bancaire n’en obtient généralement pas. C’est précisément pour cette raison que le nombre de votes théorique est trop élevé par rapport à ce que peut contrôler un détenteur américain. Les actions de la société fiscale ne sont pas condamnées à être annulées ; la société peut les réémettre ou les revendre, changeant ainsi le chiffre de vote au prochain trimestre. De plus, une rachat d’actions ne crée de valeur que si les actions sont achetées à un prix inférieur à la valeur de la société. Acheter des actions survalorisées et les annuler entraîne une perte de valeur, tandis que le P/E semble meilleur. Enfin, le contrôle familial sur la société signifie que les actions que vous achetez représentent une dette en termes de flux de trésorerie, et non un droit de vote.

Rétablir le modèle à sa valeur de base. La version du prochain mois de ce rapport ne vaut que vingt secondes de temps de diffusion ; la question à se poser est alors le nombre d’actions en circulation. Les prix continuent-ils à baisser, ou la période de rachat des actions est-elle suspendue ? Ensuite, ouvrir le rapport des résultats financiers et poser une autre question que celle liée au EPS : qu’a fait…bénéficeEt que fit le flux de trésorerie libre ?1,38 € par action (un dividende de 57 % sur le bénéfice net de 2025)La valeur boursière et les informations relatives aux dividendes reposent sur l’argent en circulation. Une diminution de la quantité d’argent en circulation peut avoir un impact positif. Comprenez donc ces deux problèmes liés à cette divulgation : les voix qui ne correspondent pas aux actions, et le dénominateur qui ne correspond pas au véritable capital social de l’entreprise. Ainsi, vous disposez d’un outil de test que vous pouvez utiliser pour toute action française, et non seulement pour celle de Michelin.