La « Tollbooth » de la métrologie est KLA – Voici ce que cela signifie pour Nova (NVMI)

Le 6 août, Nova (NVMI) a annoncé le meilleur trimestre de son histoire.Revenu record de 255 millions de dollars, en hausse de 16 % par rapport à l’année précédente.Les résultats non GAAP s’élèvent à 2,51 dollars par action. Les prévisions pour le troisième trimestre sont encore plus élevées : entre 277 et 287 millions de dollars. Trois semaines plus tard, l’action se place près de 349 dollars, soit environ 43 % en dessous de son niveau record de près de 616 dollars. Dans un secteur où…Chute de jusqu’à 29 % par rapport à son pic de fin juin.Les investisseurs se demandaient combien de temps durerait cette vague d’investissements en IA. L’entreprise n’a pas eu de problèmes. Nova, surnommée récemment « la station de mesure de l’IA », est devenue un symbole de ce changement. Cette étiquette indique le bon mécanisme, mais une mauvaise entreprise… C’est en résolvant cette contradiction que se trouve la vraie valeur des investissements.

Commencez par ce que Nova vend, car l’histoire de la demande est réelle. La métrologie représente le niveau de mesure dans une usine de fabrication : après chaque étape, une pellicule, un motif ou un trou est ajouté. Un outil de Nova vérifie que tout cela a été fait correctement, en utilisant la lumière pour déterminer les dimensions (CD optique).Radiations X pour déterminer la chimie et l’épaisseur des nouveaux matériaux (XPS)Chaque changement majeur de l’ère de l’IA ajoute des éléments qui n’existaient pas auparavant : des transistors entourés de portes avec de nouvelles structures de portes, plus de couches empilées dans le processus de fabrication de la NAND en 3D, des unités de mémoire à haute bande passante, ainsi que des techniques d’emballage avancées qui permettent de combiner les différents composants du chip.Les noms de gestion correspondent exactement à ces technologies : logique autour du port, HBM, emballage avancé et NAND.— Car les ordres restent stables et les directives continuent de s’accroître. Une wafer ne peut pas éviter ces contrôles ; elle ne peut pas non plus ignorer une étape critique du processus. Un mauvais mesurage peut entraîner des erreurs dans le reste de la ligne, et réparer ces erreurs est beaucoup plus coûteux. Ainsi, le contenu en matière de métrologie par wafer continue d’augmenter, même lorsque les premiers éléments de la wafer sont corrects. C’est l’essence du processus de contrôle de qualité : c’est une réalité vraie.Les revenus ont augmenté de 672 millions de dollars en 2024 à 881 millions de dollars en 2025, soit une augmentation de 31%.Et actuellement, le chiffre d’affaires annuel est d’environ 1,1 milliard de dollars. Le troisième trimestre est environ 25 % supérieur au trimestre de l’année précédente.

Le problème avec le mot “tollbooth” est que c’est quelque chose pour lequel on paie, car on ne peut pas passer à côté de celui-ci. En contrôle de processus…Le marché d’environ 15 milliards de dollars pour les équipements de métrologie et d’inspection— Cette description appartient à KLA.En inspection, par un écart considérable.Nova se vend sur le même marché, avec une part de marché d’environ 6 %. Il faut donc remporter chaque concurrence pour l’achat des outils. C’est un modèle de type “challenger”, et non un modèle de type “collector”. Ce n’est pas une critique du modèle commercial ; c’est plutôt une correction de la description du modèle. Cela est important, car les modèles “challenger” fonctionnent selon une logique différente de celle des modèles “collector”. Leur revenu est une combinaison de croissance du contenu structurel et du cycle de capacité. Ce cycle est clairement visible dans les chiffres de Nova elle-même.Croissance trimestrielle de 50 % au début de 2025, 40 % au printemps 2025, puis 10 % un an plus tardMaintenant, ce chiffre est de 16 %. La même entreprise, les mêmes produits… La différence réside dans le moment des ajouts de capacité.

Cette reconfiguration rend la deuxième question intéressante : parmi les différents moyens utilisés, lequel est vraiment capable de remplacer les autres ? La réponse est la métrologie des matériaux à rayons X. Nova a passé plus d’une décennie à développer les plateformes XPS in-line – VeraFlex et ELIPSON – afin de créer une méthode fiable et à grande échelle pour mesurer les films minces et les matériaux de type “gate” utilisés dans les nœuds avancés. C’est un domaine où peu de concurrents sérieux existent, et les processus de qualification des clients sont longs. Ce n’est pas la technologie optique qui permet au groupe de se faire connaître, mais plutôt cette méthode de mesure à rayons X qui constitue l’élément clé qui permet à Nova de se distinguer sur ce marché.

Et c’est précisément en 2026 que les concurrents ont commencé à agir autour de cette entreprise. Vers Innovation – qui est elle-même une entreprise concurrente de KLA dans le domaine de la métrologie optique.Un accord d’environ 710 millions de dollars a été conclu pour obtenir une participation de 27 % dans Rigaku.Le spécialiste japonais en radiographie a annoncé une collaboration.En combinant les plateformes CD-SAXS de Rigaku (scattering X-ray à petit angle à dimension critique) avec les outils et analyses optiques d’Onto.. Les objectifs indiqués sont la métrologie avancée de V-NAND et de DRAM.— Le territoire de prédilection de la mémoire de Nova… Et cette offre a déjà été choisie par deux clients. Les principes de physique soutiennent cette décision : les dispositifs deviennent plus petits et 3D.Scatterométrie optique – Le moteur central de Nova – atteint ses limites utilesEt la difficulté de mesure se déplace vers les méthodes d’IR pour les structures profondes (KLA utilise déjà ces techniques).Un outil de dimension critique pour les rayons X, l’AxionLa force des rayons X de Nova dépend de la composition des matériaux utilisés. En ce qui concerne les rayons X dimensionnels, deux concurrents directs cherchent à s’allier pour renforcer leur position. Pour être clair sur le niveau de certitude : l’alliance est confirmée, mais tout dommage pour la part de Nova reste seulement probable. Mais une théorie selon laquelle un fournisseur alternatif deviendrait une véritable alternative devrait être abandonnée, lorsque cette alternative devient une véritable route autour du nœud… Et c’est justement ce qui se passe actuellement.

Nova ne reste pas immobile, et aujourd’hui ses produits remportent des succès. En juillet, une fonderie mondiale…Appelée plateforme optique WMC de Nova, c’est un outil de référence.Pour mesurer les multiples couches dans les processus d’emballage les plus avancés, après une évaluation compétitive.L’emballage avancé représente maintenant environ un cinquième des revenus.Et les revenus augmentent également. Le chiffre d’affaires lié aux franchises autour des portes de entrée atteint environ 500 millions de dollars sur la période 2024–2026. Les revenus liés aux mémoires ont atteint des records pour les DRAM et HBM avancés. Le bilan financier se compose uniquement de liquidités.Environ 1,7 milliard de dollars en liquidités et en valeurs mobilièresContre environ 1 milliard de dollars de dettes totaux, avec pour principal actif un titre convertible sans coupon de 750 millions de dollars émis en 2025. Le consensus des vendeurs reste…Achat modéré, avec une cible proche de 514 $.Le prix est bien supérieur à la valeur réelle de l’action. En gros, cinq des six actions sont détenues par des institutions – une nombreuse groupe d’investisseurs. C’est ce groupe qui vendait les actions lorsque le prix augmentait. Le communiqué de presse indiquait que les produits justifiaient cette hausse de prix. Et, d’après les données des deux dernières années, c’est bien le cas.

Donc, la solution honnête est une question de valeur, et non une question liée aux risques. Même après une baisse de 43 %, Nova se négocie à un prix d’environ 11,8 fois les ventes récentes, près de 40 fois les revenus futurs, et environ 37 fois le BEBDA récent. C’est un prix qui reflète une croissance continue, mais pas un prix qui indique un risque. L’argent passif continue de s’inscrire dans les fonds spécialisés dans les semi-conducteurs, même pendant la correction. Le marché des options estime une volatilité implicite d’environ 65 % pour le titre de Nova – ce qui ne montre ni calme ni confiance. La variable qui déterminera les deux prochaines années est la même que celle sur laquelle le marché discute : savoir si les dépenses en matière d’infrastructure AI continueront à augmenter. Le mécanisme est concret : les prix de la mémoire ont augmenté au printemps.Les prix des contrats DRAM ont augmenté de 58–63 % par trimestre, et ceux du NAND de 70–75 %.Et les bords graisseux fournissent la capacité nécessaire pour acheter des outils de mesure. Lorsque ces ajouts de capacité s’arrêtent, les commandes de métrologie sont également retardées. Le bilan de croissance de Nova montre à quel point la situation est critique.

Le point de péage est réel ; il appartient à quelqu’un d’autre. Nova représente la version plus simple et plus fragile de cette histoire : une pièce de théâtre presque parfaite, avec une exécution remarquable. C’est un sujet qui peut être défendu, mais qui est aujourd’hui attaqué. Les avantages du titre de valeur action se résument maintenant à une seule question sans réponse possible : le cycle de dépenses en investissements qui permet de couvrir tous ces coûts peut-il continuer à fonctionner comme prévu ?