Metallus Q2 : Les pertes d’argent sont dues à des problèmes de production, et non à des problèmes liés à la demande – Et le bilan financier le prouve.

Le 3 août, Metallus a publié ses résultats du deuxième trimestre. En apparence, les chiffres étaient mitigés : les revenus étaient supérieurs, mais les bénéfices étaient inférieurs. Les actions de l’entreprise ont donc chuté. Le marché a interprété cela comme une indication que l’entreprise ne parvient pas à atteindre ses objectifs de profitabilité. C’est une interprétation partiellement correcte. En réalité, Metallus génère des liquidités, n’a pratiquement aucune dette, et possède un bilan qui ferait envie à la plupart des investisseurs industriels. Or, le marché estime que l’entreprise risque de faire un basculement dans sa situation financière.

Laissez-moi commencer par les opérations.

Les ventes nettes se sont élevées à341 millionsLe chiffre d’affaires a augmenté de 12 % par rapport à l’année précédente, et de 11 % par rapport au premier trimestre. Les revenus ont dépassé les prévisions de consensus de environ 329 millions de dollars, avec une marge de ~12 millions de dollars. Le nombre de tonnes de navires a également augmenté.174,200Les ventes ont augmenté de 6 % sur une période chronologique et de 4 % en glissement annuel. Le secteur de l’aérospatiale et de la défense a enregistré des volumes de livraisons record. Les ventes dans le domaine automobile ont augmenté de 12 % sur une période chronologique et de 8 % en glissement annuel. Le stock de commandes est plus de 50 % supérieur par rapport à l’année précédente. Les délais de production pour les tuyaux finis et les tuyaux sans joint se sont allongés jusqu’à la fin du quatrième trimestre 2026.

La demande n’est pas le problème. Le problème, c’est que l’usine ne fonctionnait pas aussi bien que le management l’avait prévu.

Le taux de utilisation de la capacité de la usine pour la fonte de l’acier est de 74 %, contre 72 % au premier trimestre dernier et 71 % dans le même trimestre de l’année dernière. Cela représente une amélioration par rapport aux attentes internes. La direction a attribué ce manque à des coupures d’électricité liées à un accord de fourniture d’énergie interrompable, ainsi qu’à des problèmes de fiabilité des services de maintenance. De plus, il s’agit du premier trimestre complet sous un nouveau contrat collectif, ce qui entraîne des coûts de main-d’œuvre plus élevés. Le résultat est un EBITDA ajusté de 29 millions de dollars, soit une augmentation de seulement 9 % par rapport à 26,5 millions de dollars l’an dernier. Le GAAP EPS est de 0,21 $. Sur une base ajustée, l’entreprise a obtenu un EPS de 0,26 $, supérieur aux prévisions consensus de 0,24 $.

Les calculs liés aux marges sont clairs. Le volume plus élevé et les prix plus bons ont été contrebalancés par les coûts fixes qui sont répartis sur moins de tonnes que prévu, ainsi que par les coûts de main-d’œuvre plus élevés. Lorsque le taux d’utilisation dépasse le plan, les coûts fixes ne peuvent pas être absorbés correctement. C’est le comportement typique des coûts industriels – il ne s’agit pas d’une détérioration structurelle.

Maintenant, parlons de ce qui est plus important que les écarts de un quart de taux d’utilisation : le bilan.

Au 30 juin, Metallus disposait de 108,6 millions de dollars en espèces et en équivalents de espèces. Le montant total de la dette est très faible : le ratio dette/actions est de 0,02 et le ratio liquidité/actif est de 1,73, ce qui indique que l’entreprise ne se trouve pas dans une situation difficile. La liquidité totale – espèces + capacité de crédit disponible – est de 394,8 millions de dollars. L’entreprise a simplement renouvelé son financement basé sur des actifs jusqu’en juin 2031, avec des conditions améliorées et des frais annuels réduits.

Dans un secteur où les problèmes de bilan peuvent entraîner la faillite des entreprises, Metallus dispose d’un bilan solide, selon les normes industrielles. L’entreprise a également dépensé 3,6 millions de dollars pour racheter des actions au cours du trimestre, et a généré 12,8 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels. Les dépenses en capital ont atteint 15,2 millions de dollars, mais environ 9,5 millions de dollars de ces dépenses sont liés à des projets financés par le gouvernement américain. Par conséquent, le coût net en termes de trésorerie pour l’entreprise est considérablement plus bas.

Du point de vue de l’évaluation, la situation est mitigée, mais elle penche en faveur du marché boursier.

L’action est vendue à un prix d’environ 110 fois les revenus récents. Cela semble cher en soi, mais les revenus récents sont influencés par les coûts liés au processus de reprise et par les problèmes d’utilisation des ressources, qui se résolvent progressivement. Le ratio P/E est d’environ 89 fois, ce qui reste élevé, mais cela reflète une entreprise dont les revenus sont en voie de croissance rapide : le revenu net a augmenté de 8,2 millions de dollars au deuxième trimestre 2025 à 11,1 millions de dollars au deuxième trimestre 2026, soit une augmentation de 35%.

Plus utile est la perspective de la valeur d’entreprise. Avec un multiple de valeur d’entreprise par EBITDA d’environ 11,7 et un multiple de valeur d’entreprise par ventes de 0,64, Metallus se situe en dessous de Worthington Steel, qui a un multiple de valeur d’entreprise par EBITDA de 25,3. Metallus est également aligné avec Insteel Industries, qui a un multiple de valeur d’entreprise par EBITDA d’environ 12,0. Insteel dispose également d’un taux de dividende de 3,4 %, contre environ 2,6 % pour Metallus. Metallus n’est pas extrêmement bon marché, mais il n’est pas non plus très riche, si l’on prend en compte une croissance des revenus de 12 % par an et un bilan qui ne nécessite presque aucun paiement d’intérêts.

Les mouvements des prix des actions révèlent ce qui préoccupe le marché. Les actions ont chuté de 3,37 % après la publication du rapport, atteignant 19,76 $ ; mais elles ont depuis repris de la valeur. À la date d’édition, l’action se négocie à 21,45 $, soit une hausse de 4,89 % pour la journée. Elle est donc à environ 2,9 % en dessous de son niveau record sur 52 semaines, qui était de 22,1 $. Par contre, elle est à environ 51 % au-dessus de son niveau le plus bas sur 52 semaines, qui était de 14,19 $. Sur l’année, l’action a augmenté d’environ 25 %. La baisse après les mauvaises performances financières est réelle, mais elle est limitée – ce n’est pas un effondrement complet qui indiquerait une défaillance de la stratégie commerciale.

Quel est l’état des perspectives ? La direction anticipe que les livraisons au troisième trimestre seront similaires à celles du deuxième trimestre, avec des prix et une composition plus avantageuse, ainsi qu’une augmentation modérée de l’utilisation de la matière première. Cela signifie une amélioration des revenus, mais pas un trimestre exceptionnel. Le four de réchauffage a été mis en service, et le four à rouleaux reste dans les délais prévus. Ces investissements visent à développer les capacités dans les domaines aéronautique et de défense, qui constituent clairement le moteur de croissance de l’entreprise.

Le cas de risque est simple : si l’utilisation des matières premières tombe en dessous de 75 % pendant quelques trimestres supplémentaires, le problème lié aux coûts fixes persistera, et l’expansion des marges sera freinée. Si la demande dans les secteurs aérospatial et de défense diminue – soit à cause des contraintes budgétaires, soit en raison de retards dans les projets – alors la croissance du stock de commandes ne pourra plus se maintenir. De plus, si les coûts des matières premières augmentent sans que l’entreprise puisse les transférer sur les prix de vente, les marges brutes de 8,3 % pourraient encore diminuer.

Bien que les résultats insatisfaisants du deuxième trimestre soient une raison valable pour être prudents, les problèmes de mise en œuvre sont de nature opérationnelle, et non structurelle. Le bilan financier de l’entreprise offre un soutien qui n’est pas disponible pour la plupart des concurrents industriels. L’entreprise dépense 15 millions de dollars par trimestre en investissements, ce qui est élevé pour sa taille. Mais une grande partie de ces investissements est financée par le gouvernement, et elle vise à produire des produits aérospatiaux à marge plus élevée. Même si l’utilisation des ressources nécessite encore un autre trimestre pour atteindre les 70 % supérieurs, l’entreprise dispose de 109 millions de dollars en liquidités et de 300 millions de dollars en crédits disponibles pour surmonter cette période difficile.

En somme, l’écart du deuxième trimestre n’est qu’un petit obstacle, pas un obstacle majeur. Le chiffre d’affaires a augmenté de 3,6 %, le stock de commandes a augmenté de plus de 50 % par rapport à l’année précédente. Le bilan financier est sain, et les investissements dans les capacités aérospatiales progressent. La valeur actuelle de l’entreprise n’est pas une offre trop attractive, mais la trajectoire des revenus et la qualité du bilan financier justifient une approche patiente.

Je classe Metallus en position « Acheter » à ces niveaux actuels, en tenant compte du fait que la valeur de l’action a déjà recouvert une grande partie de son intervalle de 52 semaines. Une entrée avant 19 $ serait plus avantageuse, car le rapport risque/rendement est alors plus favorable. Mais l’hypothèse selon laquelle la utilisation de l’entreprise augmentera, la demande dans le domaine aéronautique croîtra, et son bilan financier restera solide reste valable.