Mercury Systems : Le déclin des marges rencontre un rendement élevé ; la notation boursière est abaissée à « Hold »

Mercury Systems : Le déclin des marges rencontre une valeur multiple élevée ; la note est réduite à « Hold ».

Mercury Systems (NASDAQ: MRCY) a chuté d’environ 7,4 % lundi après…Diminution de 12,1 %Suite au rapport financier du jeudi dernier. La baisse de deux jours a entraîné une diminution de plus de 18 % en valeur de l’action – une réprimande sévère de la part du marché, qui quelques semaines auparavant encourageait les chiffres d’affaires record et un solde de 1,9 milliard de dollars. Le problème n’est pas le développement économique. Le problème est de savoir si un multiple de 6,5 par rapport aux ventes et un multiple de 78 par rapport à EV/EBITDA peuvent survivre lorsque les marges d’exploitation tombent de 8,6 % à 5 % en un an. Ils ne peuvent pas. Je descends donc le niveau de notation de Mercury Systems de « Acheter » à « Hold ».

Ce que les revenus ont montré

Revenus289,8 millions de dollars, soit 9,2 % de plus que les prévisions des analystes.Les ventes ont augmenté de 6,1 % par rapport à l’année précédente. Le BEBIDA ajusté s’est élevé à 48,5 millions de dollars, soit 8 % supérieur aux prévisions du marché. Le taux de marge était de 16,7 %. Les commandes ont été record, et le stock de commandes en attente a atteint environ 1,9 milliard de dollars, soit une augmentation de 35,7 % par rapport à l’année dernière. En apparence, c’est un trimestre très positif.

Mais le EPS ajusté de 0,37$ n’a pas été atteint par les analystes.Attentes de 0,38Et les résultats sont bien inférieurs aux 0,47$ indiqués au même trimestre de l’année dernière. Plus important encore, le bénéfice opérationnel a chuté de 3,6 points de pourcentage, soit à 5% en glissement annuel. Ce n’est pas un événement isolé. Cela suit un schéma précis : il y a cinq ans, le bénéfice opérationnel était de 8,2%. L’entreprise a dépensé beaucoup d’argent pour acquérir des actifs et diluer ses actionnaires, afin de construire une taille économique plus grande. Mais la rentabilité n’a pas suivi ce rythme.

Le taux de marge du flux de trésorerie libre est tombé à 9,9 % par rapport à 12,4 % il y a un an. Au cours des douze derniers mois, le flux de trésorerie libre a diminué de près de 50 % par rapport à l’année précédente. L’entreprise a généré 73,5 millions de dollars de flux de trésorerie libre pour un chiffre d’affaires de 966 millions de dollars. Cela est suffisant, mais cela ne suffit pas à justifier le prix que le marché a attribué à cette action.

Le PDG, Bill Ballhaus, a déclaré aux investisseurs que l’entreprise avait enregistré des chiffres record en termes de ventes, d’inventaire et de revenus. De plus, le taux de marge EBITDA était le plus élevé de l’année. Le problème est que « le taux de marge EBITDA le plus élevé de l’année » n’est qu’une mesure du dynamisme de l’entreprise au cours du trimestre, et non une mesure de la rentabilité par rapport au prix de l’action. En même temps, le bénéfice brut est resté pratiquement stable sur un an, malgré la croissance des revenus. Cela signifie que le coût des marchandises vendues augmente plus rapidement que les ventes totaires.

Le problème de la marge est le problème d’évaluation.

Mercury Systems a une capitalisation boursière de 6,3 milliards de dollars, soit un multiple de 6,5 fois par rapport aux ventes récentes. C’est un multiple qui est généralement réservé aux entreprises de logiciels qui croissent à un taux supérieur à 20 %, avec des marges croissantes et un taux de rétention des clients supérieur à 100 %. Mercury Systems est une entreprise spécialisée dans les équipements électroniques de défense ; ses revenus augmentent à un taux d’environ 6 %, tandis que ses marges opérationnelles diminuent. De plus, le nombre de actions diluées sur cinq ans augmente de plus de 10 %.

Le multiple EV/EBITDA de 78 fois est encore plus significatif. Pour comparaison, Kratos Defense and Security Solutions (NASDAQ: KTOS) se négocie à un multiple de 107 fois EV/EBITDA. Cependant, Kratos fait augmenter ses revenus à un taux de 25,5 %, avec des marges brutes qui augmentent également. Mercury Systems ne peut pas maintenir son multiple en fonction de la croissance. La seule façon pour elle d’y arriver est que l’expansion des marges se produise… Mais les dernières données financières indiquent le contraire.

En regardant en arrière, la trajectoire des marges opérationnelles nous donne une idée de la situation. Il y a cinq ans, ces marges étaient d’environ 8,2 %. Aujourd’hui, elles sont de 1 % sur la base GAAP, et seulement de 5 % sur la base ajustée. Entre-temps, l’entreprise a dépensé 5,2 milliards de dollars pour acquérir cinq entreprises, dont le secteur d’électronique intégrée de Curtiss-Wright, pour 1,8 milliard de dollars en 2024. L’amortissement de ces actifs intangibles représente donc une réelle contrainte financière pour les résultats GAAP. Mais même sur la base ajustée, les coûts opérationnels ne sont pas maîtrisés par rapport aux revenus.

Le nombre de parts a augmenté de 10,2 % au cours de cinq ans, principalement grâce aux compensations en actions, aux acquisitions et aux incitations pour les dirigeants. Seules les compensations en actions ont contribué à cet aumente.15,3 millionsAu dernier trimestre financier, ce chiffre est passé à 11,4 millions de dollars, contre 6,3 milliards de dollars l’an dernier. Ce n’est pas un coût de dilution négligeable pour une entreprise de 6,3 milliards de dollars.

L’encombrement de l’histoire est réel, mais ce n’est pas nouveau.

Les 1,9 milliard de dollars de commandes en retard sont impressionnants en soi. Au cours des deux dernières années, le volume de commandes en retard a augmenté en moyenne de 14,4 %. Cela signifie que l’entreprise accumule des commandes plus rapidement que elle ne peut les exécuter, ce qui devrait se transformer en revenus futurs.

Mais la croissance de l’encours de produits en attente est une caractéristique de la valorisation du titre depuis plus de deux ans. L’année précédente, cet encours s’élevait déjà à 1,4 milliard de dollars, soit une augmentation de 6 % par rapport à l’année précédente. Le marché avait anticipé cette croissance de l’encours de produits en attente plusieurs mois auparavant. La hausse de 43,8 % sur l’année et le rendement annuel de 56 % sont liés à cette situation de produits en attente.La partenariat avec Palantir a été annoncé en août.Pour automatiser la planification des matériaux, et en raison des avantages liés aux dépenses de défense générales.

La question est de savoir si les stocks en surplus se transforment en revenus grâce à une amélioration des marges, ou si le profil de marges reste inchangé. Il n’y a aucune indication dans le dernier trimestre que l’efficacité de cette transformation des stocks soit meilleure.

Le catalyseur qui brise la dynamique

Le rapport financier lui-même a montré des revenus solides et des résultats EBITDA supérieurs aux attentes. La baisse des cours est due à la combinaison d’une légère défaillance des bénéfices par action, de la réduction des marges, ainsi qu’à une révision à la baisse de la notation de l’entreprise.Wall Street ZenÀ la mi-août, juste avant la publication des résultats financiers. Le marché anticipait déjà un scepticisme avant l’arrivée des résultats.

L’action était cotée au-dessus de la moyenne des analystes.Objectif de prix de 106 dollars.Cette différence entre le prix du marché et l’opinion consensus n’est pas une position durable, lorsque les fondements de la situation commencent à s’effondrer. L’accord avec Palantir, bien qu’intéressant en termes d’efficacité opérationnelle, n’est pas suffisant pour compenser la pression sur les marges, ni pour justifier un multiple de valorisation de 6,5 fois les ventes par rapport aux résultats.

Ce que le bilan indique

Mercury Systems a une dette totale de 1,0 milliard de dollars. Avec 331,8 millions de dollars en liquidités, la dette nette est de 260 millions de dollars – ce qui représente un ratio de dette/patrimoine de 40 %, un niveau acceptable. Le ratio actuel de 3,2 et le ratio rapide de 2,2 indiquent une liquidité suffisante. Il n’y a donc aucun risque lié au bilan immédiat.

Cependant, la production de flux de trésorerie libre s’est affaiblie. Une diminution de 50 % par rapport à l’année précédente des flux de trésorerie libres, combinée à une réduction des marges, signifie que la capacité de l’entreprise à rembourser ses dettes, restituer des capitaux ou financer des acquisitions sans une dilution supplémentaire est menacée. Le bilan n’est pas une vulnérabilité aujourd’hui, mais il n’est pas non plus un atout qui justifie une valeur actuelle supérieure.

Évaluation vs. preuves

Voici une évaluation simple : si vous pensez que la croissance des revenus restera dans la fourchette de 6 à 9 %, et que les marges d’exploitation resteront stables entre 5 % et moins, alors la valeur actuelle de l’action devrait être située autour de 3 à 4 fois le chiffre d’affaires. Cela signifie que la valeur juste de l’action se situe entre 3 et 4 milliards de dollars, soit environ 48 à 64 dollars par action. Ce qui représente un rabais de 40 à 55 % par rapport au prix actuel de 105 dollars par action.

Si, au contraire, vous estimez que la conversion des stocks en ventes augmentera les revenus de 10 à 12 %, et que les marges augmenteront à nouveau vers le niveau de 8 %, alors une valeur de 6,5 fois les ventes serait justifiée. Cela impliquerait une capitalisation boursière de 6 à 7 milliards de dollars, et l’action pourrait se remettre de cet état.

Le problème est que les preuves disponibles indiquent une tendance baissière. Les données suggèrent plutôt une croissance des revenus de 6 %, avec des marges réduites. Le cours de l’action est quant à lui calculé en fonction d’une tendance inverse.

Qu’est-ce qui changerait la note ?

Je reviendrais à Buy si trois conditions se réalisaient : les marges d’exploitation augmentaient à au moins 7 % sur une base ajustée, le flux de trésorerie libre restait stable ou augmentait année après année, et l’augmentation des revenus dépassait 10 % dans les tendances entre commandes et factures pendant deux trimestres consécutifs. Le prochain rapport financier de l’entreprise à la fin du mois de novembre sera la première épreuve à être passée.

En revanche, si le cours de l’action descend vers 70-80 dollars, la valeur actuelle commence à offrir une marge d’erreur suffisante, de sorte que l’accumulation des commandes constitue une justification suffisante pour maintenir cet actif. À ces niveaux, le rapport risque/bénéfice change de sens.

En résumé

Mercury Systems n’est pas une entreprise en ruine. Elle possède des capacités réelles en matière d’électronique de défense, un volume de commandes en augmentation constante, et un bilan financier solide. Mais le cours de l’action est évalué à un niveau trop élevé pour une entreprise qui réalise une croissance des revenus de 6 % et dont les marges s’effondrent. La baisse de 18 % sur deux jours ne constitue pas une panique – c’est simplement le marché qui prend enfin conscience de la réalité opérationnelle de l’entreprise. À 105 $, il y a trop de risques liés à l’évaluation de l’action, et pas assez de preuves d’une amélioration des marges pour justifier l’achat de ces actions. Il vaut mieux rester investi.