L’histoire passée de Merck KGaA est terminée. Les flux de trésorerie en témoignent.

Merck KGaA, le groupe scientifique allemand basé à Darmstadt, fait face à de nombreuses difficultés. Le secteur des soins de santé est en déclin. Mavenclad, son médicament contre le MS, a perdu son exclusivité sur le marché américain. Le secteur des produits spécialisés souffre également de pertes importantes. Les prix du marché traitent l’entreprise comme une entreprise pharmaceutique qui perd son meilleur produit.

Les chiffres pour le second trimestre 2026 indiquent autre chose. Les activités liées aux sciences de la vie ont connu une croissance organique de 8 %. Les activités électroniques ont également connu une croissance organique de 11,7 %, avec un bond de 17,3 % dans le sous-segment des solutions semi-conductrices en raison de la demande liée à l’IA. Le BEBDA avant marge a augmenté de 1,6 point de pourcentage, atteignant 29,4 %. La direction a donc relevé les prévisions pour l’année entière pour tous les indicateurs importants.

Le marché continue de fixer des prix élevés pour le secteur de la santé. Mais les flux de trésorerie et les marges générées dans les deux autres activités montrent que la situation a changé.

L’ancienne histoire

Merck KGaA – à ne pas confondre avec Merck & Co., l’entreprise pharmaceutique américaine – dispose de trois activités : Life Science, Electronics et Healthcare. Dans le domaine Healthcare, les performances sont particulièrement mauvaises. Mavenclad a perdu son exclusivité sur le marché américain ; ses ventes y seront nulles à partir d’août 2026. En revanche, la branche Specialty Care a chuté de 5,8 % au deuxième trimestre. Le bénéfice après impôts de l’entreprise est tombé de 24,7 % par rapport à l’année précédente, soit 494 millions d’euros. Ce recul est dû aux dépenses accrues en recherche et développement, ainsi qu’aux ajustements exceptionnels. Le bénéfice par action rapporté est passé de 1,50 € à 1,13 €.

Si l’on se contente de lire les chiffres clés selon les normes GAAP, le secteur des soins de santé semble être un problème complexe. Les prévisions de la société pour l’année 2026 supposent zéro revenus provenant de Mavenclad aux États-Unis à partir du mois d’août. On s’attend à ce que le secteur des soins de santé diminue de 2 % à 4 % de manière naturelle sur toute l’année.

C’est l’histoire sur laquelle le marché s’appuie.

Le chemin de preuve

Le EBITDA – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, plus les ajustements liés au R&D et à d’autres éléments structurels – est une mesure qui permet de distinguer ce qui est réellement généré par l’entreprise. Elle évite les éléments comptables et les coûts exceptionnels, afin de montrer ce que l’entreprise produit réellement.

Q2 : L’EBITDA a augmenté.9,3 % en provenance d’origines organiques, pour un montant de 1,6 milliard d’eurosLe taux de marge a augmenté à 29,4 % contre 27,8 %. C’est une augmentation de 1,6 point de pourcentage en un seul trimestre.Base de revenus annuels supérieure à 21 milliards d’eurosUn profit constant à ce niveau génère plus de liquidités que ce que le marché est prêt à payer.

Regardez maintenant les deux segments qui effectuent le travail le plus difficile.

Sciences de la vieLa part de marché de Process Solutions a augmenté de 8 % de manière organique, pour atteindre 2,4 milliards d’euros. La division des équipements et consommables de fabrication biopharmaceutiques a également connu une croissance organique de 15 %. Le BEBIDA de cette division s’élevait à 700 millions d’euros, avec un taux de marge qui a augmenté de 50 points de base, pour atteindre 29 %. Le rapport entre les commandes reçues et les commandes exécutées était supérieur à 1 au cours du premier semestre, ce qui signifie que la demande dépasse ce que l’entreprise peut fournir actuellement. La direction anticipe que la croissance de Process Solutions sur l’année entière se situera dans la plage de 8 % à 12 %, c’est-à-dire dans la même fourchette qu’elle avait prévue auparavant. Ce n’est pas un chiffre nouveau, mais plutôt une confirmation que la dynamique de croissance continue.

ÉlectroniqueC’est là l’inversion réelle des tendances. Les ventes organiques ont augmenté de 11,7 %, grâce à une croissance de 17,3 % des ventes organiques chez Semiconductor Solutions, due à la demande en logiciels et en mémoires avancés liée à l’intelligence artificielle. Le BEFDA dans ce secteur s’est élevé à 244 millions d’euros, soit une augmentation de 87,5 % organiquement. Le taux de marge a augmenté d’environ 200 points de base, pour atteindre 28 %. La direction prévoit que les pénuries de puces de mémoire avancées et les prix élevés continueront à persister au moins jusqu’à la seconde moitié de 2027. Ce n’est pas une simple hausse de quelques trimestres. Le secteur était stable ou en baisse organiquement jusqu’au deuxième trimestre 2024, lorsque l’entreprise a signalé une « inversion des tendances du marché », ce qui a été perçu par les investisseurs comme un optimisme prudent. Deux ans plus tard, cette inversion génère des flux de trésorerie qui permettent d’augmenter les marges.

SantéC’est un problème, mais il y a une limite à ce problème. Les ventes de Mavenclad ont diminué de 10,2 % de manière naturelle, pour atteindre 275 millions d’euros. Ces ventes cesseront aux États-Unis en août. En revanche, Rare Diseases, grâce à l’acquisition SpringWorks, a généré 115 millions d’euros au deuxième trimestre, avec un effet sur le portefeuille de +5,4 %. Auxilium et Gomekli ont ensemble généré 207 millions d’euros au premier semestre. Cardiometabolic a augmenté de 1,2 %, avec Euthyrox qui a contribué à +7,8 % de manière naturelle. Le problème de Mavenclad est réel, mais il est pris en compte dans les prix. Ce qui est moins évident, c’est que le secteur Healthcare reste capable de générer 747 millions d’euros de BEF trimestriel, avec un taux de marge de 34,7 % – c’est le segment à plus haute marge du groupe.

Pourquoi le marché n’a pas bougé

Les transactions ADR se font à environ23–25 fois les profits récupérésCela n’est pas bon marché par rapport aux normes historiques. Mais la valeur est restée inchangée pour trois raisons.

D’abord, le récit lié aux soins de santé est difficile à gérer. La concurrence générique pour Mavenclad est évidente, tangible et continue chaque trimestre. C’est le récit le plus simple à maîtriser.

Deuxièmement, l’amélioration des directives n’était pas très significative : le groupe a augmenté la fourchette de son croissance des ventes organiques de 1 % à 3 % (de 0 % à 3 %), et la fourchette de son EBITDA prévisionnel est passée de 5,7 à 6,1 milliards d’euros à 5,9 à 6,3 milliards d’euros. Cet ajout était mesurable. Cela montrait une confiance, mais sans grand enthousiasme.

Troisièmement, l’entreprise est sur le point d’acquérir Bio-Techne. Cela augmente le risque lié à la réalisation des projets à court terme, et nécessite un investissement significatif en liquidités. Le passif financier net s’élevait à…9,2 milliards d’euros au 30 juinCela s’explique principalement par les paiements de dividendes et les préparatifs liés aux acquisitions au cours des trimestres récents. La direction a raison de se concentrer sur la génération de liquidités et la réduction du endettement avant de réaliser cette acquisition. Mais le marché considère l’acquisition de Bio-Techne comme une distraction, plutôt que comme un facteur de croissance potentiel. Au troisième année, cela pourrait entraîner des synergies annuelles de 140 millions d’euros, une augmentation immédiate de la croissance des ventes et de la marge EBITDA. Il y a également une voie claire pour augmenter le bénéfice par action.

Le pont de réévaluation

Voici les calculs financiers qui rendent le raisonnement concret.

Prendre le milieu de la valeur prévue pour l’EPS après amélioration : 8,25 euros. Cela signifie qu’en moyenne, le BEBIDA pour l’ensemble de l’année sera d’environ 6,1 milliards d’euros, selon ce point médian. Si le taux de marge BEBIDA reste au même niveau ou proche de celui du deuxième trimestre, soit 29,4 %, alors l’entreprise générera près de 6 milliards d’euros en bénéfices, sur un chiffre d’affaires supérieur à 21 milliards d’euros.

Compte tenu de la situation en 2025 : le chiffre d’affaires EBITDA prévisionnel était de 6,1 milliards d’euros, mais le taux de marge était d’environ 28,9 %. Les activités Healthcare continuaient également à générer des revenus importants pour Mavenclad. Les mêmes 6 milliards d’euros sont générés avec une structure plus efficace et un taux de marge plus élevé : les activités Électronique ont un taux de marge de 28 % et continuent de croître, les activités Life Science ont un taux de marge de 29 % et continuent de croître également. En revanche, les activités Healthcare voient leurs ventes diminuer, mais conservent un taux de marge de 34,7 % sur ce qui reste.

La qualité des marges s’améliore, même si la croissance globale reste limitée. C’est là le signe d’une amélioration. L’entreprise devient plus rentable, à un niveau de revenus similaire à celui de l’année dernière.

Une estimation de prix antérieure d’un analyste en avril avait attribué une note « Acheter ».127 € par actionLes actions cotées en allemand étaient échangées dans la fourchette de 110 à 115 euros avant les résultats du deuxième trimestre. Suite à la publication des résultats, leur cours a augmenté légèrement. Les ADR, quant à eux, ont connu une baisse, en raison de l’écart entre les données opérationnelles et la perception du marché.

Que peut-il mal se passer ?

Trois scénarios remettent en question cette thèse.

Les solutions de processus se normalisent trop rapidement.L’augmentation de la demande dans le secteur de la fabrication de biopharmaceutiques au deuxième trimestre a été en partie causée par l’élimination des stocks par les clients finaux. Les dirigeants ont reconnu que cette augmentation temporaire commence à se normaliser. Si le secteur tombe en dessous d’une croissance organique de un chiffre pair avant la clôture de Bio-Techne, l’histoire de croissance du secteur des sciences de la vie deviendra moins importante.

L’électronique fonctionne avec la mémoire.L’augmentation du secteur des semi-conducteurs dépend de la demande continue, motivée par l’IA, pour les nœuds avancés et des prix élevés de la mémoire. Si l’équilibre entre l’offre et la demande en mémoire se corrige plus rapidement que prévu – les prévisions de la direction suggèrent qu’il y aura une pénurie jusqu’en H2 2027 – alors l’expansion des marges dans le secteur électronique pourrait s’inverser rapidement. Ce secteur est resté stable en 2024. Il peut redevenir stable à nouveau.

L’intégration de Bio-Techne est en retard.Cette acquisition représente le plus grand changement stratégique dans l’histoire récente de l’entreprise. Les retards réglementaires, les erreurs d’intégration, ou l’incapacité à obtenir les 140 millions d’euros promis en termes de synergies pourraient nuire au cas financier de l’entreprise et faire que son bilan comporte une dette supplémentaire sans aucun bénéfice.

La configuration

Le marché continue de valoriser Merck KGaA comme une entreprise du secteur des soins de santé en déclin. Les chiffres montrent que l’entreprise est de plus en plus une entreprise des sciences de la vie et de l’électronique, avec une activité dans le domaine des soins de santé qui offre des marges élevées, et dont la situation ne est plus aussi mauvaise qu’avant.

L’amélioration des directives, l’augmentation des marges, les changements dans le secteur des semi-conducteurs… Tout cela indique qu’une entreprise génère plus de liquidités, à un niveau de revenus similaire à celui de l’année dernière. Cependant, la stratégie commerciale de l’entreprise ne suit pas ce développement.

La condition de invalidation est claire : si la croissance de Process Solutions descend en dessous de 5 % de manière naturelle, et si le taux d’EBITDA des secteurs électronique ne reste pas supérieur à 25 %, alors l’évaluation de la performance s’effondre. Dans ce cas, il faut réduire la position dans le portefeuille. Cette hypothèse dépend du fait que les deux moteurs de croissance restent actifs.

Si c’est le cas, l’environnement de fonctionnement est déjà plus propre que ce que la valeur du cours de l’action laisse penser.